【核心觀點(diǎn)】
1．晨鳴紙業(yè)是我國最大的國有控股造紙企業(yè)，公司的主營業(yè)務(wù)為機(jī)制紙及紙板的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為輕涂紙、雙膠紙、書寫紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙等，產(chǎn)品銷售目前以國內(nèi)市場為主；經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)9年位居全國同行業(yè)首位。
2．公司目前具備年產(chǎn)140 萬噸機(jī)制紙生產(chǎn)能力，未來經(jīng)營面臨原料漿價(jià)格上升帶來的成本壓力，不過由于反傾銷對進(jìn)口的抑制，公司業(yè)績受益于產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)的預(yù)期仍有望得到繼續(xù)提升。
3．年產(chǎn)30萬噸高檔涂布白紙板項(xiàng)目和年產(chǎn)20萬噸低定量涂布紙項(xiàng)目是本次募集資金投向的重點(diǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)超過180萬噸的生產(chǎn)能力，公司高檔產(chǎn)品的比重將達(dá)到 70%以上，同時(shí)公司將形成具有明顯優(yōu)勢的高檔文化用紙和高檔包裝用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這樣公司將具備與國際造紙企業(yè)相抗衡的規(guī)模。
4. 利率條款設(shè)置隨存款利率上調(diào)相應(yīng)上浮，在時(shí)點(diǎn)回售條款的設(shè)置下，純債券價(jià)值得到保障。晨鳴轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置對于轉(zhuǎn)債的債性和股性有較好的保障，條款的價(jià)值相對較好。
5．考慮到當(dāng)前股票市場以及轉(zhuǎn)債市場整體較為低迷，我們認(rèn)為，晨鳴轉(zhuǎn)債上市的價(jià)格在103-104元之間可能性較大。我們認(rèn)為對晨鳴轉(zhuǎn)債申購風(fēng)險(xiǎn)不大，建議一級市場投資者積極申購。如若上市價(jià)格在103元以下，二級市場投資者可積極介入，
一、公司基本面分析
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晨鳴紙業(yè)是我國最大的國有控股造紙企業(yè)，520家重點(diǎn)企業(yè)之一，曾榮獲多項(xiàng)省級以上榮譽(yù)稱號，1998 年被國家對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部認(rèn)定為外商投資先進(jìn)技術(shù)企業(yè)，2000 年被國家科技部認(rèn)定為國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。公司下設(shè)技術(shù)中心于2000 年被認(rèn)定為國家級技術(shù)中心，2000 年經(jīng)審批設(shè)立了博士后科研工作站。公司在全國同行業(yè)率先通過ISO9002 質(zhì)量體系認(rèn)證和ISO14001 環(huán)保體系認(rèn)證。在上海證券交易所評選的"2002 年度上市公司50強(qiáng)"中排名第15位，在國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的全國大型工業(yè)企業(yè)排名中列181位，同時(shí)被美國《財(cái)富》雜志列入中國上市公司100強(qiáng)。
公司的主營業(yè)務(wù)為機(jī)制紙及紙板的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為輕涂紙、雙膠紙、書寫紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙等，產(chǎn)品銷售目前以國內(nèi)市場為主。2003 年公司機(jī)制紙產(chǎn)量達(dá)到138.56 萬噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入58.19 億元，凈利潤6.28億元，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)9年位居全國同行業(yè)首位。公司已在高檔銅版紙、高檔低定量涂布紙、高檔新聞紙、雙膠紙、書寫紙等為主的高檔文化用紙方面確立了國內(nèi)領(lǐng)先地位。先后有15.3萬噸銅版紙項(xiàng)目、30萬噸涂布白紙板項(xiàng)目、20 萬噸低定量涂布紙項(xiàng)目、公司污染治理與綜合利用、企業(yè)信息化與現(xiàn)代物流項(xiàng)目等多個(gè)項(xiàng)目被列入國家重點(diǎn)國債項(xiàng)目或雙高一優(yōu)項(xiàng)目，成為我國造紙企業(yè)中享受國債資金支持最多的公司之一。
圖1、2003 年公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成
資料來源：公司轉(zhuǎn)債募集說明書，渤海證券研究所
公司目前具備年產(chǎn)140 萬噸機(jī)制紙生產(chǎn)能力，遙遙領(lǐng)先于其他紙業(yè)上市公司，具有現(xiàn)代化造紙企業(yè)大規(guī)模生產(chǎn)的特征。其生產(chǎn)能力主要集中在壽光、武漢、齊河等生產(chǎn)基地，其中山東壽光本部造紙能力在50萬噸左右。30萬噸高檔銅版原紙、涂布生產(chǎn)線、10萬噸低定量涂布紙生產(chǎn)線、15萬噸高檔新聞紙生產(chǎn)線、18萬噸A級箱板紙生產(chǎn)線等均為國內(nèi)規(guī)模較大的生產(chǎn)線。
公司近三年凈利潤以及凈資產(chǎn)收益率水平逐年上升。04 年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤29544.63 萬元，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為6.53%，體現(xiàn)了較好的盈利能力。公司2001年以來主營業(yè)務(wù)收入也得到快速增長，2003年比2001年增長了142%，銷售毛利率近三年來一直維持在較高水平。公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中的銅版紙、輕涂紙和雙膠紙毛利率由于受市場需求旺盛影響，毛利率均有所上升，而箱板紙和新聞紙則由于受成本壓力影響，毛利率有所下降。
圖2、公司近三年主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)比較
圖3、公司近三年凈利潤數(shù)據(jù)比較
資料來源：公司轉(zhuǎn)債募集說明書，渤海證券研究所
近三年，公司通過先后引進(jìn)30萬噸高檔銅版紙項(xiàng)目、18萬噸A級箱板紙項(xiàng)目、15萬噸高檔新聞紙項(xiàng)目以及結(jié)合對公司傳統(tǒng)生產(chǎn)線實(shí)施技術(shù)改造，使產(chǎn)能從2000 年初期的40萬噸提高到目前的年產(chǎn)140萬噸紙水平，產(chǎn)能擴(kuò)張為公司業(yè)績提供了保障。不過2003 年公司生產(chǎn)紙制品原料漿價(jià)格持續(xù)上漲，2003 年初每噸平均價(jià)格為3887 元，2003 年12月上升到每噸4176 元，這在一定程度上加大了公司的成本壓力。由于國內(nèi)銅版紙市場受到進(jìn)口銅版紙傾銷的沖擊，2002 年上半年國產(chǎn)銅版紙噸紙售價(jià)甚至跌至7000 元以下，我國因此從2003 年8月起向原產(chǎn)于韓國、日本的銅版紙征收為期五年的反傾銷稅。受此影響，銅版紙市場價(jià)格2003 年下半年以來開始逐步回升。對進(jìn)口的抑制以及未來國內(nèi)市場需求的日益增加使得銅版紙價(jià)格有繼續(xù)上調(diào)的可能。公司因此有意加大了銅版紙的庫存，以等待價(jià)格的回升，產(chǎn)品價(jià)格上升預(yù)計(jì)可以彌補(bǔ)其成本上升帶來的壓力，因此公司業(yè)績?nèi)杂型玫嚼^續(xù)提升。
圖4、公司原料漿采購均價(jià)與噸紙銷售均價(jià)比較
資料來源：公司轉(zhuǎn)債募集說明書，渤海證券研究所
晨鳴紙業(yè)近三年來的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率有所下降，這是由于公司短期借款增加所致，流動(dòng)負(fù)債比例上升使得公司短期償債壓力較大。公司2001 年至2003年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)達(dá)179662萬元，近三年平均現(xiàn)金流量凈額平均數(shù)為59887 萬元。可轉(zhuǎn)債一年利息以五年內(nèi)最高額5580萬元計(jì)算，占其近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均數(shù)的9.32%。以現(xiàn)有盈利能力進(jìn)行保守估計(jì)，在不考慮未來主營業(yè)務(wù)收入和盈利增長的因素下，公司在可轉(zhuǎn)債五年存續(xù)期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)可達(dá)299435萬元，公司對于轉(zhuǎn)債的本息支付有一定的保障能力。
圖5、公司流動(dòng)比率與速動(dòng)比率變化情況
資料來源：公司轉(zhuǎn)債募集說明書，渤海證券研究所
（二）公司募集資金投資項(xiàng)目情況
公司本次募集資金擬投資118860 萬元用于國家重點(diǎn)技術(shù)改造"雙高一優(yōu)"導(dǎo)向計(jì)劃項(xiàng)目（包括年產(chǎn)30萬噸高檔涂布白紙板項(xiàng)目、污染治理與綜合利用工程項(xiàng)目、企業(yè)信息化與現(xiàn)代物流項(xiàng)目），擬投資51699 萬元用于年產(chǎn)20萬噸低定量涂布紙及配套項(xiàng)目，擬投資8708 萬元用于150T/D化機(jī)漿制漿及附屬系統(tǒng)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金25000 萬元。年產(chǎn)30萬噸高檔涂布白紙板項(xiàng)目和年產(chǎn)20萬噸低定量涂布紙項(xiàng)目是本次募集資金投向的重點(diǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)超過180萬噸的生產(chǎn)能力，公司高檔產(chǎn)品的比重將達(dá)到 70%以上，同時(shí)公司將形成具有明顯優(yōu)勢的高檔文化用紙和高檔包裝用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這樣公司具備與國際造紙企業(yè)相抗衡的規(guī)模。
二、晨鳴轉(zhuǎn)債條款分析 
資料來源：公司轉(zhuǎn)債募集說明書，渤海證券研究所
晨鳴轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)設(shè)定為9.99元，轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后增加流通股本約20020萬股，公司總股本將由89772.79萬股增加至約109792.79萬股，總股本擴(kuò)張約22.3%；流通股股本由60766.73萬股增至80786.73萬股，流通股本擴(kuò)張約32.95%�？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股對于公司流通股本攤簿有一定影響。
晨鳴轉(zhuǎn)債仍采用累進(jìn)遞增式的票面利率設(shè)置，同時(shí)其利率可以隨銀行存款利率的上調(diào)同等幅度上浮，這使得在當(dāng)前加息預(yù)期的背景下，轉(zhuǎn)債對于持有人具有更好的吸引力。雖然晨鳴轉(zhuǎn)債并未設(shè)置有到期利息補(bǔ)償條款，不過其時(shí)點(diǎn)回售條款也具有一種類利息補(bǔ)償?shù)男再|(zhì)。時(shí)點(diǎn)回售條款中6.05%的回售溢價(jià)正相當(dāng)于以最后一年票面利率2.79%為基準(zhǔn)的利息補(bǔ)償。因此總體來看在時(shí)點(diǎn)回售的補(bǔ)充下，其利率條款設(shè)置相對較好，這在一定程度上保證了其作為純債券的價(jià)值。
晨鳴轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款中規(guī)定在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)任意連續(xù)10個(gè)交易日內(nèi)股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，且董事會(huì)有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價(jià)幅度不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的15％。該修正條款同轉(zhuǎn)債市場其他轉(zhuǎn)債比較而言相對寬松。此外，修正條款中還規(guī)定，在轉(zhuǎn)債發(fā)行滿兩年后，經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，公司董事會(huì)可以對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行特別向下修正，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)值，這樣就給予董事會(huì)對修正轉(zhuǎn)股價(jià)格更大的靈活性，使得轉(zhuǎn)債持有人利益可以受到更大程度的保護(hù)，也對活躍轉(zhuǎn)債股性起到促進(jìn)作用。
轉(zhuǎn)債的一般回售條款規(guī)定須在發(fā)行兩年后，任意連續(xù)25個(gè)交易日股票收盤價(jià)不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的80%時(shí)方滿足回售條件。這樣在轉(zhuǎn)債發(fā)行前兩年，回售條款對于修正條款不具保護(hù)能力，有可能會(huì)降低公司董事會(huì)修正轉(zhuǎn)股價(jià)的積極性。
總的來看，晨鳴轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置對于轉(zhuǎn)債的債性和股性有較好的保障，條款的價(jià)值相對較好。
三、晨鳴轉(zhuǎn)債定價(jià)及投資申購策略分析
以當(dāng)期企業(yè)債市場到期收益率估計(jì)其貼現(xiàn)率，我們計(jì)算晨鳴轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的純債券價(jià)值為89.29元。根據(jù)晨鳴紙業(yè)股票波動(dòng)率為31.7%，用B-S模型計(jì)算其期權(quán)價(jià)值約為27.73元。這樣我們可以估計(jì)晨鳴轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值大約為117.02元�？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場實(shí)際價(jià)格較理論價(jià)值折價(jià)的因素，如若折價(jià)5%，則晨鳴轉(zhuǎn)債價(jià)位應(yīng)當(dāng)在111.17元。
表2、未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)與純債溢價(jià)水平比較
資料來源：渤海證券研究所
我們進(jìn)而以轉(zhuǎn)債市場為參考進(jìn)行轉(zhuǎn)債價(jià)格估計(jì)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場上未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的6只轉(zhuǎn)債平均純債溢價(jià)率為16.83%，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為27.42%。如果我們用16.83%的平均純債溢價(jià)水平對晨鳴轉(zhuǎn)債估計(jì)其價(jià)格在104.32元。由于9月10日晨鳴紙業(yè)股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的幅度大約在6.21%，這與金牛轉(zhuǎn)債目前情況較為接近。以9月10日晨鳴紙業(yè)股價(jià)計(jì)算其轉(zhuǎn)換價(jià)值為93.79元，我們用10%作為其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算其轉(zhuǎn)債價(jià)格大約為103.17元。考慮到當(dāng)前股票市場以及轉(zhuǎn)債市場整體較為低迷，我們認(rèn)為，晨鳴轉(zhuǎn)債上市的價(jià)格在103-104元之間可能性較大。
對于機(jī)構(gòu)投資者而言，當(dāng)前交易所7日回購利率大約為2%左右。如果以晨鳴轉(zhuǎn)債上市價(jià)格達(dá)到103元估計(jì)，則只要中簽率不低于0.51%就能保證盈虧平衡。我們從近期上市的幾只轉(zhuǎn)債中簽率來看，平均中簽率約為0.78%，而新發(fā)行的�；D(zhuǎn)債中簽率為0.99%，預(yù)計(jì)晨鳴轉(zhuǎn)債申購中簽率大約會(huì)在0.8%-1.1%之間。此外由于股市的低迷，加之從�；D(zhuǎn)債申購可以看出保險(xiǎn)資金開始逐漸進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場，參與轉(zhuǎn)債一級市場申購的資金也會(huì)相對增多，轉(zhuǎn)債一級市場仍將保持一定的活躍程度�？傮w來看，我們認(rèn)為對晨鳴轉(zhuǎn)債申購風(fēng)險(xiǎn)不大，建議一級市場投資者積極申購。如若上市價(jià)格在103元以下，二級市場投資者可積極介入。
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