日前上證指數(shù)下跌2.2%，而紙業(yè)板塊股價下跌更甚，優(yōu)勢公司如晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、恒豐紙業(yè)等公司股價均有2.6-8.8%不等幅度的下挫。
我們認(rèn)為，日前優(yōu)勢紙業(yè)公司股價下跌的主要原因是全流通試點形成的市場估值體系紊亂在繼續(xù)肆虐。全流通試點對流通股含權(quán)所作出的補償并未得到大部分投資者的認(rèn)同，而各公司補償方案的不確定性已經(jīng)成為市場最大的風(fēng)險，市場主流資金選擇規(guī)避該風(fēng)險的舉措非常合理，前期價格未跌或跌幅較小的公司股票成為市場盡快拋售的對象。在前期市場下跌的過程中，紙業(yè)公司股價主要因人民幣升值預(yù)期及估值已經(jīng)偏低而表現(xiàn)得相對強勢，但在當(dāng)前市場估值體系越發(fā)混亂所導(dǎo)致的投資風(fēng)險控制日趨緊迫的情況下，紙業(yè)公司股票終于難逃被拋售的命運。
紙業(yè)運行良好
一季度全行業(yè)實現(xiàn)銷售收入777.8億元，同比增長22.7%；實現(xiàn)利潤總額33.6億元，同比增長18.2%；虧損企業(yè)虧損總額7.8億元，同比減少5.9%。這種良好運行結(jié)果的背景是本季原料價格出現(xiàn)較大幅度的上漲，因而并不容易，國內(nèi)現(xiàn)貨市場各類進口木漿價格同比上漲幅度為0.2-10.6%。二季度受供給緊張及生產(chǎn)商庫存不足等因素的影響，進口闊葉漿價仍在小幅攀升，但針葉漿供給旺盛，價格已經(jīng)大幅回落并顯著低于上年同期水平，因存在一定程度的相互替代性，它將制約闊葉漿價格的繼續(xù)攀升。因此，二季度國內(nèi)紙業(yè)運行狀況可能好于上季。
紙業(yè)優(yōu)勢公司經(jīng)營正常。晨鳴紙業(yè)30萬噸白卡生產(chǎn)線3月份投產(chǎn)當(dāng)月產(chǎn)量已達2.8萬噸左右而達產(chǎn)，銷量2.7萬噸，在青島、溫州、廈門和深圳等地區(qū)市場拓展順利；其南昌40萬噸新聞紙和輕涂紙兩用生產(chǎn)線3月份試產(chǎn)新聞紙，月產(chǎn)2.4萬噸，接近達產(chǎn)且沒有庫存，5月份試產(chǎn)輕涂紙，產(chǎn)品質(zhì)量達國際水平，因部分借助戰(zhàn)略合作伙伴南非SAPPI的國際營銷渠道及國內(nèi)供需關(guān)系良好，內(nèi)外銷售前景比較樂觀。博匯紙業(yè)30萬噸白卡項目保持著季度銷量增長趨勢，其3月份銷量在2萬噸以上，4-5月份銷量與3月份相若并仍顯著好于我們的預(yù)期；20萬噸化機漿正在試車，預(yù)計投產(chǎn)后會明顯降低產(chǎn)品成本。華泰股份35萬噸新聞紙項目已基本完成土建并進入設(shè)備采購階段，預(yù)計12月份試車，明年一季度投產(chǎn)；其15萬噸化機漿生產(chǎn)線也將于年底試車，該漿線設(shè)計靈活，將對公司多類產(chǎn)品配漿。
紙業(yè)優(yōu)勢公司估值已經(jīng)低于國際水準(zhǔn)
目前晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)和岳陽紙業(yè)等優(yōu)勢紙業(yè)公司的股價已經(jīng)至少低于我們的絕對估值23-38%。在相對估值方面，目前國際主要且業(yè)績較好的紙業(yè)公司05年動態(tài)PE在14倍左右，而國內(nèi)上述優(yōu)勢公司的05年動態(tài)PE為8-11倍。考慮到國內(nèi)外紙業(yè)公司在經(jīng)營模式、產(chǎn)品市場等方面的差異可能影響可比性，我們選擇具有很強可比性的、在香港主板上市的香港理文有限公司做對比。
香港理文產(chǎn)品為工業(yè)包裝紙，其生產(chǎn)實體全部在國內(nèi)，包括廣東東莞65萬噸產(chǎn)能和江蘇常熟55萬噸產(chǎn)能，其經(jīng)營模式與國內(nèi)企業(yè)相似，并非采取林漿紙一體化經(jīng)營，原料主要為美廢；其產(chǎn)品市場全部在國內(nèi)。投資者擔(dān)心的制約國內(nèi)行業(yè)發(fā)展的如產(chǎn)業(yè)鏈條不完整、競爭加劇致盈利能力下降、環(huán)保措施加強增加成本、缺乏原料控制力等因素也同樣作用于該公司。公司04年P(guān)E為15.6倍，因其常熟6號35萬噸產(chǎn)能的紙機在04年10月份投產(chǎn)，05年的盈利將好于04年（香港會計年度為本年度4月至下年度3月），我們預(yù)計05年公司盈利將較上年增長17%，相應(yīng)的05年的動態(tài)PE為13倍左右，高于國內(nèi)上述優(yōu)勢紙業(yè)公司05年的動態(tài)PE達18-62%。我們因此認(rèn)為，國內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢公司的估值已經(jīng)明顯地低于國際水平。
維持前期對行業(yè)和公司的投資評級。我們維持對行業(yè)“中性”的評級，維持對晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)“推薦”的評級、華泰股份“謹(jǐn)慎推薦”的評級、岳陽紙業(yè)“中性”的評級。
