八月國(guó)際紙漿價(jià)整體走勢(shì)是：針葉漿價(jià)格繼續(xù)回落，美廢價(jià)格在7月出現(xiàn)較大下滑，但闊葉漿價(jià)格仍維持在高位。
具體來(lái)講，截至8月16日，NBSKP（北方漂白軟木牛皮漿）的報(bào)價(jià)是585.71美元，較3月的高點(diǎn)下降近10％，較6月中旬下降17美元。美廢價(jià)格在7-8月出現(xiàn)了明顯的下跌，報(bào)價(jià)從157-158美元下滑至目前的145美元附近，價(jià)格下跌近9％。BHKP（硬木牛皮漿價(jià)格指數(shù)）報(bào)價(jià)仍沒有大的變化，報(bào)價(jià)在591美元，較6月僅下降3美元。
紙漿進(jìn)口方面，上半年進(jìn)口量382.36萬(wàn)噸，同比略有下降。均價(jià)近486美元，與去年同期基本持平。
周期性因素是七八月紙漿價(jià)格下跌的主要原因。七八月歐洲地區(qū)處于休假中，美國(guó)市場(chǎng)受颶風(fēng)影響等消費(fèi)不振，需求的低迷進(jìn)一步打壓了本已處于下降通道的針葉漿價(jià)格。廢紙方面，市場(chǎng)上沒有過(guò)多廢紙可供，而且美元強(qiáng)于歐元，致使買家都從歐洲和日本購(gòu)買價(jià)格低廉的廢紙，中國(guó)和東南亞買盤的減少迫使美國(guó)大多數(shù)廢紙降價(jià)。闊葉漿方面，由于主要的桉木漿廠商堅(jiān)持不降價(jià)，價(jià)格變化較小。
未來(lái)幾個(gè)月，漿價(jià)下跌將趨緩。雖然國(guó)際主要漿種產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張將導(dǎo)致紙漿價(jià)格出現(xiàn)周期性下降。但在短期內(nèi)，由于旺季的到來(lái)，需求回升將使?jié){價(jià)回落速度趨緩。另外制漿成本的上升也使得價(jià)格短期下跌空間有限。加拿大是全球主要的漂白針葉牛皮漿供應(yīng)商，目前因成本高昂、行情低迷和強(qiáng)勢(shì)加元，主要廠商的盈利能力大幅降低，其中成本最高的安大略省有近十幾家造紙廠面臨著關(guān)閉。
我們認(rèn)為，此輪紙漿價(jià)格的下跌對(duì)緩解國(guó)內(nèi)紙廠的成本壓力將產(chǎn)生積極影響。另外，人民幣升值、海運(yùn)價(jià)格下跌等將進(jìn)一步增強(qiáng)這種正面影響。在目前產(chǎn)品價(jià)格面臨下降的壓力下，成本的下降將有效緩解毛利率的下降趨勢(shì)。
主要產(chǎn)品走勢(shì)預(yù)測(cè)
我們對(duì)造紙行業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2008年前中國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)最快的國(guó)家，近二年的平均增長(zhǎng)速度在20％以上。但是由于近二年仍是行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，短期內(nèi)供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。
新聞紙：下半年下跌空間有限
上半年新聞紙產(chǎn)量達(dá)164.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.14％，總體產(chǎn)銷平衡。價(jià)格方面上季度略有上漲，中期受河北泛亞投產(chǎn)影響價(jià)格出現(xiàn)明顯下降，其中京津地區(qū)下降幅度最為明顯，近100元/噸，全國(guó)其他地區(qū)價(jià)格也均有不同程度下降。
雖然目前新聞紙價(jià)格開始進(jìn)入下降通道，但我們?nèi)哉J(rèn)為下半年下跌空間有限，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌預(yù)計(jì)在2006年。
消費(fèi)方面增長(zhǎng)前景仍較好，雖然目前報(bào)業(yè)廣告收入的下降可能影響部分新聞紙消費(fèi)，但預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)仍在15％以上。新增產(chǎn)能方面，下半年大的項(xiàng)目只有華泰35萬(wàn)噸紙機(jī)，由于該紙機(jī)最早于11月投產(chǎn)，2005年有效產(chǎn)能并不大。我們預(yù)計(jì)隨著華泰新紙機(jī)的投產(chǎn)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)先有一定下跌，但幅度預(yù)計(jì)在50-100元以內(nèi)。
下半年新聞紙毛利率仍將在28%以上。如果美廢的價(jià)格維持目前現(xiàn)狀，則下半年新聞紙毛利率下跌空間將非常有限。根據(jù)我們測(cè)算，新聞紙價(jià)格下跌100元而同期美廢價(jià)格下跌10美元的話，華泰新聞紙毛利率幾乎沒有變化。今年中期新聞紙價(jià)格和成本方面正是出現(xiàn)類似的變化。由于庫(kù)存的原因，三季度毛利率將有一定下降，但之后成本下降因素將逐步體現(xiàn)出來(lái)。由于我們預(yù)測(cè)未來(lái)美廢隨著需求的上升價(jià)格將出現(xiàn)反彈，而新聞紙價(jià)格短期下跌空間也有限，因此我們并不看空新聞紙的獲利能力。
銅版紙：成本上升，價(jià)格下跌
產(chǎn)能短期內(nèi)大幅擴(kuò)張也發(fā)生在銅版紙行業(yè)。雖然近期消費(fèi)增長(zhǎng)仍較好，但供給的過(guò)快增長(zhǎng)逐步反映在價(jià)格方面。在目前成本仍高企的情況下，近期價(jià)格小幅回落，均價(jià)在6800-7000元。雖然國(guó)際漿價(jià)二季度回落明顯，但由于水電等費(fèi)用上升，綜合成本并沒有下降，毛利率隨著價(jià)格下跌出現(xiàn)一定下降。
白卡紙：價(jià)格繼續(xù)下跌
白卡紙目前經(jīng)營(yíng)環(huán)境最為惡劣。一方面產(chǎn)能大幅擴(kuò)張使得價(jià)格不斷下降，另一方面化機(jī)漿價(jià)格上漲等使產(chǎn)品成本高企，在兩方面因素共同作用下產(chǎn)品毛利率維持在低位，大部分企業(yè)包括主要新增產(chǎn)能基本無(wú)利可圖。從博匯中報(bào)來(lái)看，賣一噸白卡紙僅賺170元，噸紙收益已紙于中檔的書寫紙。
文化紙：價(jià)格出現(xiàn)小幅回升
上半年文化紙獲利能力出現(xiàn)較大下降，成本因素仍是主因。往年麥秸收購(gòu)價(jià)上漲是引起成本上升的主要因素，而今年除了原材料價(jià)格略有上升外，治污成本上升、造紙用化學(xué)品提價(jià)等也是重要因素。由于國(guó)內(nèi)普通文化紙（雙膠、書寫）主要采用草漿生產(chǎn)，麥秸等資源的有限使其價(jià)格不斷攀高，部分廠家通過(guò)調(diào)整結(jié)構(gòu)如采用蘆葦、碎木片等進(jìn)行生產(chǎn)從而提高了生產(chǎn)成本。草漿在制漿過(guò)程中化學(xué)品使用相對(duì)較多，一般約占成本的8％。今年上半年造紙用主要化學(xué)品燒堿價(jià)格提高近15％，使產(chǎn)品成本上升近40-50元。另外，各級(jí)政府對(duì)環(huán)境污染的重視首先沖擊到文化紙生產(chǎn)。改造、關(guān)閉草漿制漿線以提高減少排污等行為使成本也有所提高。各類成本的提高，尤其是地方政府對(duì)排污的重視使得文化紙供給緊俏，目前價(jià)格有上調(diào)趨勢(shì)，部分品種價(jià)格已出現(xiàn)50-100元的上漲。即使這樣，我們認(rèn)為價(jià)格上漲從而使獲利能力出現(xiàn)上升的可能性非常小，毛利率維持在目前水平可能是對(duì)文化紙最樂觀的預(yù)測(cè)。
綜上所述，我們對(duì)造紙行業(yè)仍維持中性的評(píng)級(jí)，對(duì)新聞紙仍較為樂觀，看淡銅版紙、白卡紙和普通文化紙。上市公司中我們僅看好那些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，且這幾年產(chǎn)能增長(zhǎng)帶來(lái)的積極意義能完全抵消產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的公司，如華泰、晨鳴、岳陽(yáng)及未上市的太陽(yáng)紙業(yè)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
重點(diǎn)公司股價(jià)被嚴(yán)重低估。我們選取了全球主要造紙上市公司進(jìn)行國(guó)際比較，從近15年的數(shù)據(jù)看，市盈率變化區(qū)間為10-20倍，目前大多在15倍左右，而目前重點(diǎn)公司動(dòng)態(tài)市盈率近10倍。雖然部分市場(chǎng)人士認(rèn)為林紙一體化的缺位使得國(guó)際比較的信息含量較低，但我們認(rèn)為消費(fèi)的快速增長(zhǎng)及林紙一體化使得固定成本提高也是需要引起重視的。即使拋開行業(yè)，近10倍的市盈率，年均20％以上的增長(zhǎng)率仍是非常有吸引力的。目前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)仍在股權(quán)分置上，相對(duì)來(lái)說(shuō)造紙企業(yè)的方案可能驚喜不多。
我們維持對(duì)晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)增持的評(píng)級(jí)，調(diào)高華泰股份評(píng)級(jí)至買入，調(diào)高博匯紙業(yè)至增持。
