股市動態(tài)分析
——恒豐紙業(yè)股權分置改革方案解讀
◆保薦機構 大通證券
牡丹江恒豐紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“恒豐紙業(yè)”或“公司”)的股權分置改革方案于2005年10月10日在指定報刊和網絡公布，經過與流通股股東廣泛而有效地溝通，公司將對價支付比例由流通股股東每10股獲2.8股提高到每10股獲得3.3股，修改后的方案已經獲得黑龍江省國有資產管理委員會的意向性同意并于10月19日正式公告。為使廣大投資者和關心恒豐紙業(yè)發(fā)展的各界朋友更好地理解本次改革方案，現(xiàn)對該方案做一個簡明、易懂、全面的解釋。
一、方案要點：
1、公司非流通股股東向流通股股東共支付1,980萬股本公司股票，即每10 股送3.3股。
2、控股股東協(xié)議轉讓部分股權給公司管理層，實現(xiàn)管理層持股，使管理層利益與股東利益和公司利益一致，進一步激發(fā)企業(yè)活力，促進公司持續(xù)、健康、快速發(fā)展。
3、為維護二級市場穩(wěn)定，公司非流通股股東對于股權分置改革后獲得流通權的股份做出分步上市的承諾，同時承諾在2007年12月31日之前，現(xiàn)有非流通股股東在公司股價低于7.85元(即2005年9月30日股票收盤價7.14元的110%)時不出售所持有的股票等。
二、方案制訂的初衷
從方案的內容可以看出方案制訂的初衷和出發(fā)點——以非流通股東支付對價、維護市場價格穩(wěn)定、充分保護流通股股東利益；通過協(xié)議轉讓使管理層持股增強流通股股東長期分享恒豐紙業(yè)成長的信心。
1、由非流通股東向流通股股東送股，承認流通權價值，保護流通股股東的利益(每10股送3.3股)；
2、維護市場價格穩(wěn)定，保護流通股股東的利益(控股股東承諾低于7.85元不出售股票的最低價格限制)；
3、不僅消除公司股權分置狀態(tài)使全體股東利益一致，而且實現(xiàn)管理層持股，使管理層利益也與全體股東利益一致，目的在于保護全體股東的長遠利益。
三、對價支付的依據(jù)合理
當前，市場對流通權價值存在不同的理解，相應有不同的計算模型，如超額市盈率倍數(shù)、總市值不變、流通市值不變等方法�？陀^地說，每一種計算模型都需要建立在某些假設基礎之上并存在需要確定某些重要參數(shù)(如完全市場條件下的發(fā)行市盈率倍數(shù)、非流通股的價值等)的問題。因此需要結合市場情況對支付的對價進行修正，以充分保護流通股股東的利益。
恒豐紙業(yè)對價支付的理論依據(jù)采用的是總市值不變的方法。簡明地講，該方法的理論依據(jù)為：采用送股方式進行的股權分置改革不影響公司的每股收益和每股凈資產等基本狀況，因此，改革前后公司的整體價值應保持不變，即非流通股價值與流通股價值之和不變。
與其他模型相比，該方法不需要去假設在完全市場條件下的公司發(fā)行市盈率倍數(shù)，不需要去預測未來的市盈率水平和收益水平。因為上述因素有很大的不確定性，而對上述因素很小的預測差異可能會導致計算的結果差距很大；同時，恒豐紙業(yè)于2001年4月發(fā)行上市，發(fā)行上市距目前時間較長，因此不宜采用超額發(fā)行市盈率倍數(shù)的方法和流通市值不變的方法。而采用總市值不變的方法則能夠對流通股和非流通股進行有利于流通股股東的定價。為充分保護流通股股東的利益，在本次對價支付的測算中，即選用了對流通股有利的參數(shù)，具體如下：
流通股價從以下兩種價格中按孰高原則確定：①2005年9月30日前30個交易日的收盤價格的算術平均值；②2005年9月30日向前追溯至累計換手率達100%時止的各交易日收盤價格的加權平均值。首先，充分換手的價格和1個月內的平均價格較某一時點的收盤價格更能反映流通股的真實價值；其次，孰高原則充分體現(xiàn)了對流通股股東的尊重和保護。非流通股按每股凈資產確定價值未體現(xiàn)大股東在進行股份制改造時投入股份公司的特許經營權等隱含價值，非流通股價值的確定充分保護了流通股股東的利益(詳見第三部分)。因此，公司計算依據(jù)合理(詳見公司《股權分置改革說明書》)。
通過測算，公司非流通股股東應向流通股股東每10股支付2.77股，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股支付3.3股，并對維護市場價格穩(wěn)定做出承諾，表明了控股股東和公司管理層對公司全體股東，特別是流通股股東負責的決心。
四、公司的改革方案充分保護了流通股股東的利益
1、恒豐紙業(yè)隱含巨大的“特許經營權”價值，實際對價高于3.3股
恒豐紙業(yè)是國家科技部重點高新技術企業(yè)，是國內最大的卷煙配套系列用紙制造商之一，被國家煙草總公司確定為卷煙輔料生產基地。公司機制紙年生產能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸，主要產品為各種系列卷煙紙、濾嘴棒成型紙、濾嘴棒接裝原紙等特種工業(yè)用紙。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50高透氣度卷煙紙是國家火炬計劃項目，被國家科技部等部門評為“國家級新產品”，榮獲北京紙張紙制品博覽會金獎。公司業(yè)績近3年持續(xù)增長，2002-2004年實現(xiàn)主營業(yè)務收入4.26億元、5.04億元和5.66億元，實現(xiàn)凈利潤4741萬元、6971萬元和7458萬元，每股收益分別達到0.34元、0.50元和0.53元，凈資產收益率近三年平均在10%以上。受人民幣升值影響，特別是5000噸特種紙斜網紙機技術改造等項目投產后，公司業(yè)績將繼續(xù)保持快速增長。
對于專業(yè)從事特種紙(卷煙紙)經營的公司來說，特許經營權和客戶的認同是最重要、最核心的資產之一。公司主導產品“天鵝”牌卷煙紙銷往國內130余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產品均為國家專營產品。憑借在卷煙紙生產技術上的科技優(yōu)勢，生產的卷煙紙質量、性能指標在國內同類產品中均處于領先地位，產品在市場上具有絕對的競爭力。目前，公司產品國內綜合市場占有率達到24.30%，在國內同行業(yè)中綜合排名第1位，產品幾乎覆蓋全國，同時銷往俄羅斯、東南亞、泰國、朝鮮、越南等國際市場。
而對恒豐紙業(yè)特種紙產品的業(yè)務開展和持續(xù)增長意義重大的“特許經營權”這一核心資產是在公司設立時由控股股東無償投入的。對一個以特許經營權為生命的卷煙配套生產企業(yè)來說，特許經營權價值是不能與其他行業(yè)相比擬的�？梢哉f，恒豐紙業(yè)控股股東在本次股權分置改革前已經為股份公司做出了巨大貢獻，對公司的流通股股東在發(fā)行上市之初已經做出了一次“對價”支付。因此，本次公司的10送3.3股的對價支付其實沒有考慮公司巨大的特許經營權價值，從這個意義上說，公司支付的對價高于3.3股。
2、管理層持股將增強流通股股東長期分享公司成長的信心
公司在進行本次股權分置改革的同時，同時推出管理層持股計劃，由控股股東轉讓部分股權給公司管理層，實現(xiàn)管理層持股。通過大股東協(xié)議轉讓股權的方式實現(xiàn)管理層持股，不僅不會損害股份公司的利益，而且能夠使企業(yè)的管理層利益與股東利益和公司利益一致，使管理層的自身利益與企業(yè)的成長息息相關。同時，公司管理層購買的股票在原控股股東持有的股票獲得流通權之日起3年內不能流通。因此，管理層長期持股將有利于公司持續(xù)、快速、健康發(fā)展。
3、穩(wěn)定市場價格，保護流通股股東利益
公司非流通股股東除按照中國證監(jiān)會規(guī)定的要求對獲得流通權的股票做出了出售限制的承諾以外，控股股東還承諾在2007年底前出售股票的價格不低于7.85元，同時承諾如果違背承諾在2007年年底前通過證券交易系統(tǒng)出售的股票低于7.85元/股，則出售股票所得的全部資金歸股份公司所有。該項承諾有利于穩(wěn)定二級市場價格、保護流通股股東的利益。
