基本結(jié)論、價(jià)值評估與投資建議
..公司節(jié)水項(xiàng)目一期7月投產(chǎn)后每個(gè)月可以節(jié)約成本200多萬元，2006年3月節(jié)水工程2期投產(chǎn)后，每月可節(jié)約成本100萬元。
..公司掌握了多種工藝，可以根據(jù)市場情況，利用品種豐富的自制漿生產(chǎn)高質(zhì)量的新聞紙、輕涂紙、整飾膠版紙、輕型紙、熱敏原紙和無碳復(fù)寫原紙等不同品種的紙張。預(yù)計(jì)公司2006年將增加輕涂紙、熱敏原紙等非新聞紙的產(chǎn)量，規(guī)避新聞紙周期影響。
..公司目前尚有美元貸款本金4540萬美元，人民幣升值后產(chǎn)生953萬元的匯兌損益。若人民幣持續(xù)升值，06年仍然會有大量的匯兌損益。
..公司自營的85萬畝速生林賬面價(jià)值目前約5.6億元，2007年進(jìn)入輪伐期后，僅70萬畝速生楊樹每年可貢獻(xiàn)收入420百萬元，6年的木材總價(jià)值約18.9億元，貼現(xiàn)的凈收益為49308萬元，合每股1.83元。
..公司已與國家林業(yè)局的碳匯委員會建立了良好的溝通渠道，并有一個(gè)以茂源林業(yè)副總帶隊(duì)的小組在北京公關(guān)項(xiàng)目申請立項(xiàng)的事宜，07年談會項(xiàng)目可能給投資者驚喜。
..我們預(yù)計(jì)公司2005年完成主營收入1817百萬元，凈利潤90百萬元，EPS為0.333元；2006年主營收入1865.27百萬元，凈利潤91百萬元，EPS為0.339元。根據(jù)我們的估值模型，我們對公司的合理價(jià)值區(qū)間為4.99-5.09元，且我們認(rèn)為目前公司的林業(yè)資產(chǎn)被市場低估，建議買入。
公司盈利預(yù)測及說明
盈利預(yù)測假設(shè)條件..銷量預(yù)測..公司8＃紙機(jī)2005年銷售17萬噸新聞紙、3萬噸輕涂紙。2006年新聞紙產(chǎn)量減少到11萬噸，銷售10萬噸；輕涂紙產(chǎn)量為6萬噸，銷售5萬噸；熱敏原紙產(chǎn)量3萬噸，銷售3萬噸。
..公司3＃紙機(jī)2005年生產(chǎn)新聞紙1.2萬噸，文化紙7.5萬噸；2006年生產(chǎn)文化紙9萬噸。
2005年新聞紙和雙膠紙產(chǎn)銷率為100%，2006年產(chǎn)銷率為97%。
..價(jià)格預(yù)測..新聞紙2005年均價(jià)為5200元/噸（含稅），06年預(yù)計(jì)為4950元/噸，07年為4800元/噸；..輕涂紙2005年平均價(jià)格為6900元/噸，06年為6800元/噸；..熱敏原紙2006年的銷售價(jià)格初定為6700元/噸。
..成本預(yù)測..公司節(jié)水項(xiàng)目的第一期已經(jīng)于2005年7月完成，投產(chǎn)后每個(gè)月可以節(jié)約成本200多萬元。堿回收每天可以增加10噸，葦漿生產(chǎn)每天可以增加29.3噸，木漿生產(chǎn)每天可以增加34噸，廢紙漿得率提升到82％左右。
.. 2006年3月節(jié)水工程2期投產(chǎn)后，每月可節(jié)約成本100萬元。
.. 2007年10月，公司開始用自有木材制漿后，化機(jī)降成本將從2300元/噸降低到1700-1800元/噸。
..我們預(yù)計(jì)2005年公司新聞紙成本為3460元/噸，2006年為3450元/噸，2007年降低為3250元/噸；膠版紙2005年平均成本為3900元左右，2006年下降為3840元，2007年再下降為3650元。
盈利預(yù)測和說明..盈利預(yù)測..我們預(yù)計(jì)公司2005年完成主營收入1817百萬元（同比增長57.12%），凈利潤90百萬元（同比增長37.26%），EPS為0.333元。2006年主營收入1865.27百萬元，凈利潤91百萬元，EPS為0.339元。
..所得稅..公司20萬噸新聞紙項(xiàng)目中有近1.2億元的國產(chǎn)設(shè)備，根據(jù)有關(guān)政策可以在5年內(nèi)抵免所得稅增量部分約4800萬元。
..我們預(yù)計(jì)2005年和2006年是公司進(jìn)行國產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅的高峰年度，分別可抵免約12百萬元和14百萬元的所得稅。
..財(cái)務(wù)費(fèi)用
公司目前尚有美元貸款本金4540萬美元，今年7月20日人民幣升值后將產(chǎn)生953萬元的匯兌損益，沖減當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用。
轉(zhuǎn)產(chǎn)能力強(qiáng)大，與同類公司相比具備一定的抗周期性設(shè)備兼容性強(qiáng)、自制漿降種齊全、轉(zhuǎn)產(chǎn)能力強(qiáng)大..公司幾乎所有紙機(jī)都具備很強(qiáng)的兼容性.. 1#紙機(jī)目前生產(chǎn)新聞紙，早先曾經(jīng)獨(dú)家生產(chǎn)《毛選》專用印刷紙。
.. 3#紙機(jī)主要生產(chǎn)顏料整飾膠版紙，去年底技術(shù)改造后也可以生產(chǎn)新聞紙。
.. 8#紙機(jī)是按照新聞/輕涂兩用紙機(jī)設(shè)計(jì)的，可以生產(chǎn)新聞紙、輕涂紙、超級壓光紙等多種高檔紙張。
..公司是目前國內(nèi)唯一的可以生產(chǎn)幾乎全部漿種的造紙企業(yè)..公司目前有漂白化學(xué)木漿、漂白化學(xué)葦漿、機(jī)械磨石磨木漿（可雙氧水漂白）、楊木化機(jī)漿和脫墨漿等制漿生產(chǎn)線，自制漿品種豐富，產(chǎn)能超過37萬噸。
..公司掌握了多種工藝，可以根據(jù)市場情況，利用品種豐富的自制漿生產(chǎn)高質(zhì)量的新聞紙、輕涂紙、整飾膠版紙、輕型紙、熱敏原紙和無碳復(fù)寫原紙等不同品種的紙張。
預(yù)計(jì)公司2006年將增加非新聞紙的產(chǎn)量，規(guī)避新聞紙周期影響..國內(nèi)新聞紙產(chǎn)能擴(kuò)張將于2006年達(dá)到最高潮，預(yù)計(jì)新聞紙價(jià)格將繼續(xù)回落..華泰股份繼2005年投產(chǎn)1條40萬噸新聞紙生產(chǎn)線后，2006年還將投產(chǎn)1條40萬噸新聞紙生產(chǎn)線。
..晨鳴紙業(yè)收購的原吉林紙業(yè)的3條新聞紙生產(chǎn)線，合計(jì)約30萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2006年中可陸續(xù)投產(chǎn)；壽光本部的40萬噸新聞紙生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將提前到06年8月投產(chǎn)。
..河北泛亞龍騰的33萬噸生產(chǎn)線雖然剛投產(chǎn)就面臨技術(shù)改造，05年實(shí)際產(chǎn)量不大，但是06年可以正常生產(chǎn)。
..我們預(yù)計(jì)06年可增加高檔新聞紙產(chǎn)能150萬噸以上，即使考慮約60萬噸小新聞紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)和每年12%的需求自然增長因素，國內(nèi)新聞紙市場明、后年也必然供大于求，新聞紙價(jià)格必然會回落至4800-5000元/噸的水平。
..公司2006年將增加熱敏原紙、輕涂紙產(chǎn)量，規(guī)避新聞紙價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)..公司已與廣東冠豪高新簽訂供貨意向，2006年將相冠豪高新獨(dú)家供應(yīng)熱敏原紙約3萬噸、無碳復(fù)寫原紙約1萬噸。..公司在解決了輕涂紙出現(xiàn)黑點(diǎn)的工藝技術(shù)問題后，加大了營銷力度，預(yù)計(jì)2006年輕涂紙的銷售量達(dá)到5萬噸以上。
..隨著節(jié)水工程的順利投產(chǎn)，堿回收和造紙白水的利用率大大提高，文化紙的生產(chǎn)成本大幅下降。我們預(yù)計(jì)公司將增加文化紙的產(chǎn)銷量，減少部分新聞紙產(chǎn)量。
85萬畝速生林實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超過5.6億元的賬面價(jià)值
85萬畝速生林賬面價(jià)值目前約5.6億元.. 85萬畝速生林有林權(quán)證的部分主要以4.93億元進(jìn)入其它長期資產(chǎn)項(xiàng)目..股份公司與集團(tuán)合資設(shè)立了茂源林業(yè)公司，股份公司控股75%。茂源林業(yè)公司整合了集團(tuán)內(nèi)洞庭湖沿岸以及湖北部分交通便利地區(qū)的速生林資源，包括岳陽（東洞庭）、常德（南洞庭）、永州（西洞庭）三個(gè)地級市和湖北部分地區(qū)的林業(yè)資產(chǎn)。
..股份公司控股茂源林業(yè)75%的股權(quán)，集團(tuán)占剩余的25%。茂源林業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)入股份公司的合并報(bào)表，資產(chǎn)項(xiàng)在05年3季報(bào)中計(jì)入其它長期資產(chǎn)項(xiàng)目，總計(jì)4.93億元。
..另外70百萬元進(jìn)入預(yù)付賬款..預(yù)付帳款中也有近70百萬元屬于林業(yè)資產(chǎn)，主要是剛剛種下的小樹未滿一年林業(yè)部門不能確認(rèn)樹木成活尚未取得林權(quán)證的林業(yè)資產(chǎn)。
估值與投資建議
PE、PB估值..公司的估值應(yīng)參考國外林紙一體化企業(yè)的估值水平..公司以及集團(tuán)公司泰格林紙集團(tuán)控制了湖南省內(nèi)外約380萬畝的林業(yè)資源，已經(jīng)初步具備了林漿紙一體化的雛形。
..公司以及集團(tuán)公司的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)從單一的制漿造紙調(diào)整為“林、板、漿、紙一體化”的戰(zhàn)略，不以單純的產(chǎn)能擴(kuò)張作為競爭手段，充分利用湖南的資源優(yōu)勢，發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢，以控制上游原料取勝。..公司已經(jīng)實(shí)施股改，復(fù)牌后自然除權(quán)價(jià)為3.57元，低于每股凈資產(chǎn)。
..根據(jù)我們的估值模型，我們對公司的合理價(jià)值區(qū)間為4.99-5.09元，且我們認(rèn)為目前公司的林業(yè)資產(chǎn)被市場低估，建議買入。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)..公司歷史負(fù)擔(dān)比較重，資產(chǎn)負(fù)債率約70%，處于很高的水平。
..公司的運(yùn)營效率比起晨鳴、華泰等龍頭企業(yè)略有差距，現(xiàn)金流狀況稍差。
由于公司自紙漿產(chǎn)量較大，冬季需要囤積木片、蘆葦?shù)仍�，所以�?jīng)營性現(xiàn)金流季節(jié)性差異較大。
..公司的林業(yè)項(xiàng)目每年還需要投入約1.2億后續(xù)資金，而林業(yè)產(chǎn)生效益至少要在2007年，資金壓力仍然較大。
再融資風(fēng)險(xiǎn)..由于負(fù)債率比較高，資金比較緊張，公司再融資的愿望比較強(qiáng)烈。若實(shí)施再融資，有利潤被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。
..我們認(rèn)為，若再融資能夠以合理的價(jià)格將集團(tuán)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購進(jìn)來，對于投資者來說未嘗不是好事。
