隨著今年以來股價較大幅度的上漲，目前紙業(yè)板塊中的主要股票估值已經(jīng)合理，我們年初所強調(diào)的行業(yè)低估狀況已經(jīng)改變。再考慮到紙業(yè)板塊中多數(shù)公司今年的盈利增速難以加快，我們將行業(yè)投資評級下調(diào)至“中性”。
國內(nèi)外公司估值不具可比性
目前，主要紙業(yè)A股公司PE介于9.6－16.1倍之間，并主要集中于10－11倍區(qū)間內(nèi)。雖然明顯低于國外一些市場同業(yè)（PB情況也一樣），但我們認為不同市場的公司PE不可比，甚至同一市場的公司PE也可能沒有明顯的可比性。這種不可比性主要在于一些估值要素在不同市場和公司中存在差異，如：資本成本、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、會計政策、公司競爭力等。
就資本成本而言，不同市場的國家風險不同導致了預期收益率不同，進而導致估值不同。比如中國國家風險要低于南美、韓國和臺灣等國家和地區(qū)，但高于歐美。假設(shè)G華泰在不同地區(qū)上市，我們測算其在各個市場的股票價值將是不同的，這使得其享有的PE也會不同。因此，我們認為PE是估值的結(jié)果，而不能用來對比說明某公司股票是否高估或低估。
就產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段而言，相對于處于平穩(wěn)期的歐美紙業(yè)，處于成長期的中國紙業(yè)為公司提供了更大的盈利增速，這同樣影響了公司股票的估值。此外，即使同是國內(nèi)的紙業(yè)公司，因所處細分市場的競爭態(tài)勢不同，盈利能力及增長也會有差異。撇開不同市場融資成本差異不談，在香港上市的玖龍（2689.HK）和理文（2314.HK）不僅處于仍存在巨大缺口的高端工紙行業(yè)，而且它們還在進口廢紙及木漿原料控制力上具有優(yōu)勢，這決定了它們不僅具有較快的盈利增長，而且也具有較強的盈利能力，最終能夠?qū)崿F(xiàn)較多的價值創(chuàng)造，而其估值相對于國內(nèi)一般紙業(yè)公司也必然會有溢價。我們測算玖龍和理文應分別享有19倍和14倍的PE，但該PE值與國內(nèi)紙業(yè)公司不具可比性。我們因此可以解釋，為什么玖龍上半年高調(diào)在香港上市，但其市場熱烈反應并未傳導至國內(nèi)市場。
會計政策如所得稅稅率、折舊年限等也會影響到公司最終的盈利，并導致估值變化。對于這種影響，我們暫時持“存在即合理”的觀點，畢竟國內(nèi)同行業(yè)的不同公司經(jīng)常在稅收和折舊上存在差異，只要有合適的理由，我們認為這種差異仍會持續(xù)。比如G博匯30萬噸白卡生產(chǎn)線采用15年折舊期，長于山東同業(yè)的8－12年期限，其解釋的理由是設(shè)備為國際領(lǐng)先水平，使用年限要比國產(chǎn)紙機更長久。
至于公司競爭力，我們認為是估值根本。競爭力強的公司應該具有較高的盈利能力和較快的盈利增長，從而享有較高的溢價。新聞紙市場如所預期的正在經(jīng)歷激烈的價格戰(zhàn)，但我們堅持推薦G華泰，核心的理由在于其作為產(chǎn)業(yè)成本領(lǐng)先者和效率領(lǐng)先者，收入增長易于超越10%的產(chǎn)業(yè)平均增速；同時，公司的治理結(jié)構(gòu)相對完善也讓我們預期這種競爭力可以持久，并進一步預期其創(chuàng)值的持久。
下調(diào)行業(yè)評級至“中性”
基于以下理由，我們將紙業(yè)板塊投資評級由“謹慎推薦”下調(diào)為“中性”。
首先，今年以來，主要紙業(yè)公司的股票價格平均上漲了46%（大于上證指數(shù)37%的漲幅），年初我們強調(diào)的行業(yè)因低估所形成的價值回歸已基本實現(xiàn)。目前主要公司的股票價格大部分已達到我們預期的合理價值水平。
其次，在公司估值完成上述價值回歸之后，原先被我們稱之為估值“常量”的行業(yè)運行態(tài)勢，將因?qū)乐涤绊懥υ鰪姸蔀橹匾白兞俊薄Ｎ覀兣袛啵m然下半年行業(yè)運行將保持較上半年略好的趨勢，但這不足以明顯加快行業(yè)和公司的盈利增長。
基于對紙業(yè)各公司的估值測算，我們判斷G博匯（600966）目前股票價格已經(jīng)合理，將投資評級由“謹慎推薦”下調(diào)為“中性”；G山鷹（600567）已經(jīng)高估，將投資評級由“中性”下調(diào)為“回避”。此外，我們重申對G華泰（600308）“推薦”的投資評級、G岳紙（600963）“謹慎推薦”的投資評級和G晨鳴（000488）“中性”的投資評級。
G華泰（600308）：公司正在經(jīng)歷新聞紙市場的價格戰(zhàn)，預計這一狀況會持續(xù)到2007年。但公司近三年仍能取得20%的年均增長，而且未來即使給予較低的盈利增長預期，其價值也依然低估。我們測算公司合理PE應為11倍。公司價值來源于其行業(yè)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)為成本領(lǐng)先和效率領(lǐng)先，而治理結(jié)構(gòu)的相對完善將使這種優(yōu)勢具備持續(xù)性。維持對公司“推薦”的投資評級。
G岳紙（600963）：因2007年將進入速生林規(guī)模采伐期，公司在商業(yè)模式升級的同時將實現(xiàn)盈利高增長，我們維持“謹慎推薦”的投資評級。此前我們已強調(diào)謹慎推薦G岳紙的核心理由是其林漿紙一體化模式轉(zhuǎn)變帶來的盈利高速增長，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利對估值的作用已經(jīng)很小。但值得注意的是，公司定向增發(fā)（目前尚為意向性）可能給估值帶來不確定性。
紙業(yè)公司股票絕對估值及投資評級
股票
簡稱20060608收市（元）半顯性期ＣＡＧＲ永續(xù)ＣＡＧＲ估值（元股）對應合理06Ｐ／Ｅ及Ｐ／Ｂ投資評級
�。侨A泰11．927％0％15．0111．0 ／ 1．9推薦 （維持）
Ｇ岳紙6．2110－20％2％7．3416．1 ／ 1．9謹慎推薦 （維持）
�。遣﹨R5．5311％1％5．6110．7 ／ 1．2中性 （下調(diào)）
Ｇ晨鳴5．1912％2％5．5310．6 ／ 1．4中性 （維持）
�。呛阖S6．727％0％6．0910．2 ／ 1．2中性 （維持）
�。倾y鴿3．728％1％3．859．6 ／ 2．5中性 （首次）
�。巧晋�3．109％3％2．4413．7 ／ 1．1回避 （下調(diào)）
