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山鷹紙業(yè)的發(fā)行價定在2.75——3.06元之間，創(chuàng)下了自1999年下半年推行市場化發(fā)行機制以來所有首次公發(fā)以及增發(fā)的最低發(fā)行價。結合前幾天證監(jiān)會《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知(征求意見稿)》，分析山鷹紙業(yè)招股說明書的有關數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，上述定價區(qū)間是經(jīng)過周密計算得到的，同時也暗示了監(jiān)管部門對近期發(fā)行市盈率的控制水平在20倍以內(nèi)。
征求意見稿中對首次公發(fā)的公司一次募集資金做了如下的限制：募集資金數(shù)額一般不超過發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍；如果要超過兩倍，那么發(fā)行完成當年扣除非經(jīng)常性損益后加權平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，并不得低于發(fā)行前一年的50%。
山鷹紙業(yè)的有關資料為：2000年末凈資產(chǎn)12423萬元，2000年凈資產(chǎn)收益率14.54%，2001年9月底凈資產(chǎn)14162萬元，預測2001年凈利潤2452萬元。
思考一：公司和承銷商為什么只選擇集資18360萬元，為上年末凈資產(chǎn)的1.48倍，為什么不多募集一些資金呢？比如把籌資額定為上年末凈資產(chǎn)的兩倍，即24846萬元。通過計算我們發(fā)現(xiàn)，如果把籌資額定為上年末凈資產(chǎn)的兩倍，那么2001年扣除非經(jīng)常性損益后加權平均凈資產(chǎn)收益率大約為15%，攤薄的凈資產(chǎn)收益率約為6.28%，完全能夠滿足“不得低于6%，并不得低于發(fā)行前一年的50%”的要求。筆者估計原因可能有兩個：一是公司和承銷商出于穩(wěn)健的考慮，為上市后第一年凈資產(chǎn)收益率達標6%留一些安全系數(shù)；另一個是管理層的要求，除非特別情況，籌資額嚴格控制在上年末凈資產(chǎn)的兩倍以內(nèi)。
思考二：為什么定價只有2.75——3.06元，卻又要發(fā)行多達6000萬股？按常規(guī)，承銷商一般都會在籌資額一定的情況下，定價定得高一些，發(fā)行股本盡可能小一些。而這次卻出現(xiàn)了反常的現(xiàn)象，其中一定另有原因。經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價的上限3.06元，正是用20倍市盈率反推得到的。也就是說，在集資額18360萬、預測凈利潤2452萬元、市盈率20倍三個約束條件下，發(fā)行價3.06元是唯一解釋。關于發(fā)行數(shù)量，《公司法》中有如下的規(guī)定，總股本小于4億元的，公開發(fā)行股份的比例不低于發(fā)行后總股本的25%。發(fā)行前公司總股本為10050萬股，如果按公開發(fā)行的股本占25%計算，得到的發(fā)行股數(shù)為3350萬股，相應的發(fā)行價為5.48元，攤薄后每股收益為0.183元，發(fā)行市盈率為30倍，已經(jīng)遠遠超過了20倍。
結合最近發(fā)行的另外兩家公司來看，其發(fā)行市盈率都沒有超過20倍，其中華能國際為16.9倍，北京華聯(lián)為18.92倍。所以我們判斷，除了征求意見稿中對首次公發(fā)募集資金總額的限制以外，很顯然管理層近期希望把發(fā)行市盈率控制在20倍以內(nèi)。
思考三：低發(fā)行價政策對二級市場有何影響？目前滬深兩市A股公司的平均市盈率約為40倍，其中造紙行業(yè)的平均市盈率約為60倍。由于二級市場價格與一級市場發(fā)行價之間的巨大差額，估計會吸引更多的資金到一級市場參與申購，包括部分二級市場的資金，中簽率可能會創(chuàng)新低，但估計還不會造成二級市場資金的大量流失。
由于發(fā)行價大幅降低，即使上市首日開盤價漲幅在150———200%，絕對價格也并不顯得高。目前上海A股的算術平均價約為13元，這就為這類低價發(fā)行公司在二級市場上的上漲留下了空間。所以，低價發(fā)行公司一上市就很可能成為資金追逐的熱點。
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