1、公司概況
景興紙業(yè)(行情,論壇)位于浙江省嘉興市,其前身是浙江景興紙業(yè)(行情,論壇)集團(tuán)有限公司,浙江景興紙業(yè)(行情,論壇)集團(tuán)有限公司的前身是平湖市第二造紙廠,該造紙廠是于1984年7月成立的鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè),之后公司內(nèi)部股權(quán)關(guān)系經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓,直到2001年9月浙江景興紙業(yè)(行情,論壇)集團(tuán)有限公司依法整體變更為浙江景興紙業(yè)(行情,論壇)股份有限公司為止,才穩(wěn)定下來。
本次發(fā)行前公司共有6家股東,自然人朱在龍先生、上海茉織華股份公司、日本制紙株式會社、日本紙張紙漿商事株式會、平湖市曹橋鄉(xiāng)集體資產(chǎn)經(jīng)營公司以及平湖市電力實業(yè)公司。雖然朱在龍先生與茉織華公司的股權(quán)比例相同,但由于日本制紙株式會社和日本紙張紙漿商事株式會社全權(quán)委托朱在龍行使股東權(quán)力,所以朱在龍為公司董事長,也是景興紙業(yè)(行情,論壇)的實際控制人。
公司經(jīng)營范圍為包裝紙的生產(chǎn)銷售,主要產(chǎn)品有牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、白面牛皮卡紙以及紙箱。截至2005年12月31日,公司在冊員工445人,年生產(chǎn)能力達(dá)到32萬噸,總資產(chǎn)10.9億元,主營業(yè)務(wù)收入9.5億元,凈利潤5664萬元,發(fā)行前總股本15000萬股,每股收益0.38元。公司六名發(fā)起人股股東均承諾在上市后的36個月內(nèi)不減持其在發(fā)行前所持有的公司股份。
公司是中國包裝聯(lián)合會認(rèn)定的“中國包裝龍頭企業(yè)”,在國內(nèi)按銷售收入與產(chǎn)量的排名約在20位附近,擁有的22萬噸高檔牛皮箱紙板的生產(chǎn)能力,在該領(lǐng)域全國同類生產(chǎn)企業(yè)中位居第四。公司目前和玖龍紙業(yè)、理文造紙同為中國漿紙商務(wù)網(wǎng)指定的“指導(dǎo)價格”信息發(fā)布商,在產(chǎn)品定價方面具有一定的市場主導(dǎo)權(quán)�！熬芭d”牌牛皮箱板紙被中國品牌發(fā)展促進(jìn)委員會授予“中國馳名品牌”稱號。股份公司被浙江省人民政府授予“浙江省誠信示范企業(yè)”稱號；被浙江省環(huán)境保護(hù)局認(rèn)定為“浙江省首批環(huán)保信用四星級企業(yè)”；被中國人民銀行嘉興市分行評為“嘉興市優(yōu)秀守信企業(yè)”；被中國農(nóng)業(yè)銀行浙江省分行認(rèn)定為“AAA級資信企業(yè)”,并被授予“最佳信用客戶”稱號。股份公司先后通過了ISO9002質(zhì)量管理體系和ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證。
2、行業(yè)發(fā)展背景：中國紙業(yè)競爭力全面提高
2.1巨大的行業(yè)發(fā)展空間
我國造紙業(yè)經(jīng)過幾十年的建設(shè)發(fā)展,取得了巨大的成就,到2005年底為止約有3200家生產(chǎn)企業(yè),1991-2005年的14年間,我國紙和紙板總產(chǎn)量和消費(fèi)量分別以年均9.26%和9.72%的速度增長,我國紙業(yè)是近年來全球增長最快的國家,目前產(chǎn)銷量均已位居世界第二。雖然其增長速度要高于GDP的增長速度,但仍然不能滿足國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,每年需要進(jìn)口大量的特別是高檔次高質(zhì)量的紙張來滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然從2005年以來部分品種供求壓力逐漸增大,但仍屬于結(jié)構(gòu)性矛盾,總量仍然相對寬松,我們預(yù)計這種狀況要延續(xù)到2010年左右。
2.2 箱板紙需求增長快于行業(yè)平均水平
國內(nèi)箱板紙消費(fèi)增長量和整個造紙行業(yè)一樣與GDP顯示出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
預(yù)計我國經(jīng)濟(jì)在“十一五”期間將會繼續(xù)保持快速平穩(wěn)的發(fā)展,20062010年期間,國內(nèi)的GDP年均增速維持在7.58.5%,2005年的箱板紙消費(fèi)量在1100萬噸左右,保守預(yù)計箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會保持在82-100萬噸左右,為企業(yè)的發(fā)展提供了較大的空間。
從2001年到2005年我國箱板紙生產(chǎn)量增長了113%,年均復(fù)合增長20.8%,消費(fèi)量有102%的增長,年均復(fù)合增長19.2%,無論生產(chǎn)還是消費(fèi)的增長都大大超過了國內(nèi)GDP的增長,也快于造紙行業(yè)的平均增長速度。2005年國內(nèi)箱板紙的進(jìn)口量仍然有136萬噸,占國內(nèi)進(jìn)口總量的26%,占箱板紙消費(fèi)量的12.4%。
3、公司業(yè)務(wù)與財務(wù)狀況分析
3.1公司歷年產(chǎn)量增長及子公司盈利狀況
景興紙業(yè)(行情,論壇)2002初年包裝紙板的生產(chǎn)能力為10萬噸, 2002年10月造紙公司年產(chǎn)18萬噸牛皮箱板紙生產(chǎn)線投產(chǎn),產(chǎn)能達(dá)到22萬噸； 2002年7月收購南京景興51%股權(quán)以及2002年年底平湖景興1條新的紙箱生產(chǎn)線投產(chǎn)。目前公司擁有牛皮箱板紙生產(chǎn)能力22萬噸,高強(qiáng)度瓦楞紙4萬噸,白面牛皮卡5萬噸,紙箱8000萬平方米。07年7月募集資金項目30萬噸再生環(huán)保紙投產(chǎn),公司生產(chǎn)能力達(dá)到62萬噸。
圖1:公司主要產(chǎn)品銷售收入構(gòu)成
資料來源：公司招股意向書
公司主營業(yè)務(wù)非常突出,紙制品的比例高達(dá)99.1%,其它業(yè)務(wù)收入僅占0.9%。
公司目前主要業(yè)務(wù)來自三家控股子公司�？毓勺庸酒胶芭d與南京景興主要產(chǎn)品是紙箱,占凈利潤約17%,造紙公司主要產(chǎn)品是牛皮箱板紙和瓦楞紙,約占凈利潤的60%以上,白面牛皮卡為股份公司直接經(jīng)營,約占凈利潤的20%。
3.2 公司近三年主營業(yè)務(wù)收入
公司近三年的銷售收入分別為7.4億元、8.5億元和9.5億元,年均復(fù)合增長13.3%。主要原因是公司沒有大的項目投產(chǎn)。
3.3 公司近三年凈利潤及增長
公司近三年凈利潤分別為4255萬元、4759萬元和5664萬元,年均復(fù)合增長15.5%。
3.4 2004年公司主要產(chǎn)品的銷售量、銷售價格、產(chǎn)銷率
公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率都在97%以上,顯示市場銷路良好。
表1: 2005年公司主要產(chǎn)品的銷售量、銷售價格、產(chǎn)銷率
資料來源：公司招股意向書整理
3.5 公司主要產(chǎn)品近三年的產(chǎn)品平均價格走勢
隨著國內(nèi)造紙業(yè)的迅速發(fā)展,市場供給能力增強(qiáng),在激烈的競爭中,公司主要產(chǎn)品銷售價格不但沒有下降,反而有所上漲,一方面說明牛皮箱板紙行業(yè)市場空間巨大,另一方面也說明公司管理水平較高,在項目選擇上具有獨(dú)特的眼光。避開了業(yè)內(nèi)許多產(chǎn)品的慘烈競爭。
表2: 公司主要產(chǎn)品近三年的產(chǎn)品平均價格走勢 單位：元/噸
資料來源：公司招股意向書
3.6 主要原材料構(gòu)成及價格走勢
公司生產(chǎn)所需的原料主要為廢紙和木漿,按重量計廢紙占93%左右、木漿占7%左右；按金額計廢紙占79%左右、木漿占21%左右；原料的供應(yīng)及供應(yīng)價格受到氣候、國際政治局勢以及國際市場供求關(guān)系的影響。
2005年股份公司和造紙公司合計進(jìn)口廢紙占廢紙采購總額的50.50%,進(jìn)口木漿占木漿采購總額的56.65%；2006年1-6月股份公司和造紙公司合計進(jìn)口廢紙占廢紙采購總額的61%左右,進(jìn)口木漿占木漿采購總額的37%左右。國內(nèi)廢紙則主要向當(dāng)?shù)卦偕Y源企業(yè)采購。本公司擁有自營進(jìn)出口權(quán),本公司自行或通過其他進(jìn)出口公司從日本、美歐等地進(jìn)口廢紙。國內(nèi)木漿主要由青州造紙、福建南紙等木漿生產(chǎn)廠商提供,進(jìn)口木漿主要從俄羅斯進(jìn)口。
公司生產(chǎn)用電來自華東電網(wǎng),根據(jù)實際使用電量向平湖市電力運(yùn)營部門支付電費(fèi)。2003年下半年以來,華東地區(qū)普遍出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張的狀況,盡管截止目前尚未對本公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成較大影響,但如果經(jīng)濟(jì)增長與電力供應(yīng)之間的矛盾進(jìn)一步突出,將可能對本公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。本公司地處浙江省,隨著浙江省總體經(jīng)濟(jì)的增長,為了滿足該地區(qū)對電力不斷增長的需求,浙江省在2003年即制定了“三個確保、兩個爭取”的電源建設(shè)目標(biāo)：一是確保1000萬千瓦,爭取1200萬千瓦電力裝機(jī)建成投產(chǎn),即投產(chǎn)11個項目；二是確保1000萬千瓦,爭取1200萬千瓦以上電源項目開工建設(shè),即開工8個項目；三是確保1000萬千瓦的預(yù)備項目進(jìn)行前期工作。一旦上述目標(biāo)如期完成,浙江省電力裝機(jī)將達(dá)到4562萬千瓦左右,人均占有裝機(jī)接近1千瓦,這些項目的投產(chǎn),將大大提高電力供應(yīng)能力,從而為該公司募集資金投資項目達(dá)產(chǎn)后的電力需求提供有力保證。
公司生產(chǎn)用汽來自平湖熱電廠,該廠目前的蒸汽年生產(chǎn)能力為138萬噸,年實際產(chǎn)量約74萬噸。本公司目前的年蒸汽用量約47.55萬噸,募集資金投資項目達(dá)產(chǎn)后,年新增蒸汽用量約28萬噸,因此,平湖熱電廠的供汽能力完全能夠滿足本公司募集資金投資項目達(dá)產(chǎn)后生產(chǎn)用汽的需求。
在牛皮箱板紙的成本構(gòu)成中,比重最大的是廢紙和木漿,從成本的價值構(gòu)成上來看,廢紙和木漿的比例在3-4：1,廢紙價格的高低對成本有顯著的影響。國內(nèi)大部分造紙企業(yè)所用的進(jìn)口廢紙都是從美國進(jìn)口的,而由于景興紙業(yè)(行情,論壇)從日本股東處引進(jìn)了利用日本廢紙造紙的技術(shù),利用日本獨(dú)特的廢紙造紙技術(shù),可以使用成本更低的日廢造紙。在價格上,美國廢紙高出日本廢紙10%左右,日本廢紙較低的價格使景興紙業(yè)(行情,論壇)具有相對的成本優(yōu)勢,從而使得產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。
3.7 公司綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率水平
公司在最近三年及一期內(nèi)因主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)熱銷且成本控制較為有效,因此綜合毛利率始終保持在19%以上的較高水平。其中,高強(qiáng)度瓦楞原紙的毛利率之所以能在從2005年起有顯著的提高,主要是得益于造紙公司在2005年2月完成的3萬噸高強(qiáng)度瓦楞線技改項目,該項目通過利用本企業(yè)產(chǎn)生的紙漿廢液生產(chǎn)瓦楞原紙,使得生產(chǎn)成本大幅度降低,從而顯著提高了該產(chǎn)品的毛利率。
表3: 2005年公司凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、費(fèi)用水平等比較
資料來源：年報整理
我們選取業(yè)內(nèi)獲利能力較強(qiáng)的7家上市與景興紙業(yè)(行情,論壇)進(jìn)行對比,基本結(jié)論是旗鼓相當(dāng),凈資產(chǎn)收益率水平較高一方面說明景興紙業(yè)(行情,論壇)資金運(yùn)用效率較高,同時與公司目前較高的負(fù)債也有相當(dāng)關(guān)系,期間費(fèi)用水平較高就是緣由財務(wù)費(fèi)用率較高所致,并進(jìn)而影響了銷售凈利率水平的提高。但值得注意的是公司的毛利水平較高,隨著公司募集資金的到位,財務(wù)費(fèi)用水平的下降,公司獲利能力將會有所增強(qiáng)。
3.8 公司償債能力與營運(yùn)能力比較
公司總體負(fù)債水平高于行業(yè)平均水平,流動比率、速動比率低于行業(yè)平均水平,在短期償債能力方面存在一定的風(fēng)險,主要原因是公司近年來發(fā)展迅速,所需資金除自身積累外,主要依靠銀行借款。但公司營運(yùn)能力大大強(qiáng)于行業(yè)平均水平,資金效率較高,同時公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平,對短期債務(wù)的償還壓力起到一定的緩解作用,如果本次融資成功將大大降低公司的債務(wù)風(fēng)險。
4、公司競爭力與風(fēng)險分析
4.1公司競爭力分析
4.1.1 公司在行業(yè)中的地位
從2005年國家紙業(yè)協(xié)會國內(nèi)企業(yè)(包括合資外資企業(yè))綜合實力排名來看,景興紙業(yè)(行情,論壇)產(chǎn)量排在17位,銷售收入排在21位。從細(xì)分品種牛皮箱板紙來看,排在國內(nèi)第四位。應(yīng)該說這個名次并不理想,主要原因是近一、兩年公司沒有新的生產(chǎn)線投產(chǎn),2007年募集資金項目投產(chǎn)后,當(dāng)年產(chǎn)量將達(dá)到50萬噸,2008年接近75萬噸(募集資金30萬噸新紙機(jī)實際產(chǎn)量約45萬噸),公司的綜合實力排名將會有大幅的提升。
4.1.2 公司主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱板紙市場需求巨大
預(yù)計我國經(jīng)濟(jì)在“十一五”期間將會保持快速平穩(wěn)的發(fā)展,在2006至2010年期間,國內(nèi)的GDP年均增速維持在7.58.5%。如此快速的增長必然會有力地推動與消費(fèi)及出口配套的運(yùn)輸包裝需求的大幅增長。2005年的箱板紙消費(fèi)量在1100萬噸左右,保守預(yù)計箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會保持在82-100萬噸左右,為企業(yè)的發(fā)展提供了較大的空間。
由于國內(nèi)牛皮箱板紙需求增長很快,又存在較大的進(jìn)口,由此吸引了大量的資金進(jìn)入牛皮箱板紙生產(chǎn)領(lǐng)域,尤其在高檔牛皮箱板紙方面,根據(jù)中國造紙協(xié)會的統(tǒng)計, 未來兩年新增產(chǎn)能將會達(dá)到225萬噸左右,根據(jù)我們前面的需求預(yù)測,箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會保持在82-100萬噸左右,加上每年有135萬噸左右的進(jìn)口可以替代,可以說國內(nèi)箱板紙產(chǎn)品并未供過于求,可能的結(jié)果是到2010年左右進(jìn)口產(chǎn)品被完全替代,國內(nèi)產(chǎn)需達(dá)到平衡。
4.1.3 主要產(chǎn)品獲利能力較強(qiáng)
景興紙業(yè)(行情,論壇)的主要產(chǎn)品為A級牛皮箱板紙,其中70%的牛皮箱板紙定量在150克－175克/每平方米,較高的產(chǎn)品檔次和質(zhì)量在替代進(jìn)口牛皮箱板紙以及滿足國內(nèi)牛皮箱板紙高端客戶占有優(yōu)勢,因而其產(chǎn)品的銷售價格與國內(nèi)產(chǎn)同類產(chǎn)品相比,A級牛皮箱板紙的售價大約要高出150元至200元/噸。
4.1.4 管理機(jī)制順暢、地理位置優(yōu)越
公司充分發(fā)揮民營企業(yè)運(yùn)營機(jī)制靈活的優(yōu)勢,不斷進(jìn)行企業(yè)管理和人事制度的改革創(chuàng)新。多年從事包裝紙板的生產(chǎn)經(jīng)營,在原料采購、成本控制、庫存管理、質(zhì)量管理、營銷管理和績效管理等方面已形成行之有效的“景興管理模式”。多年來景興紙業(yè)(行情,論壇)與大多數(shù)民營企業(yè)一樣,在公司發(fā)展過程中受到資金的短缺的制約,如果本次發(fā)行成功,可以預(yù)料隨著新項目的投產(chǎn),公司綜合競爭實力將顯著提升。
公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費(fèi)市場之一的華東地區(qū),該地區(qū)城市密集(本公司所在地處于上海、杭州、蘇州三地地域范圍的中心),經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá),商貿(mào)繁榮,人民生活水平較高,因而包裝紙板的需求增長在華東地區(qū)具有厚實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。同時由于該地區(qū)紙張消費(fèi)量大,相應(yīng)的廢紙產(chǎn)生量巨大,為公司提供了廣闊的產(chǎn)品市場和原料市場。此外,公司位于杭州灣畔的乍浦港,緊鄰上海、江蘇,水陸交通運(yùn)輸便捷,具有運(yùn)輸成本相對競爭對手較低的優(yōu)勢,便于產(chǎn)品銷售輻射面的拓展。大大節(jié)約了公司原材料、產(chǎn)成品進(jìn)出的成本。
4.1.5 全心打造“綠色紙業(yè)”
景興紙業(yè)(行情,論壇)造紙所需要的原材料主要是廢紙和木漿,公司與以非木纖維為主要原料的造紙企業(yè)相比,公司在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢水少、污染輕、治理容易。自建廠以來,公司十分重視污水處理等環(huán)境保護(hù)問題并取得較好的效果,利用廢水循環(huán)設(shè)施,大大降低了廢水排放的數(shù)量。2002年10月公司建立的環(huán)境管理體系符合標(biāo)準(zhǔn)ISO14001并獲得認(rèn)證證書。
同時紙包裝具有經(jīng)濟(jì)便宜、重量輕、便于貯存、易加工、廢棄物可自行降解且易回收利用等特點,被公認(rèn)為“綠色包裝”材料。隨著消費(fèi)者環(huán)保意識的不斷增強(qiáng),紙包裝已成為其他包裝材料的理想替代品。
目前公司排放的廢水,全部通過嘉興市聯(lián)合污水處理網(wǎng)進(jìn)行集中處理,并且其承諾未來為景興紙業(yè)(行情,論壇)提供100萬噸產(chǎn)能的污水排放增量。由于管網(wǎng)系統(tǒng)的規(guī)模優(yōu)勢,所收取的排污費(fèi)用低于行業(yè)一般公司自主的污水處理日常運(yùn)營費(fèi)用。較低的固定資產(chǎn)投資和運(yùn)營費(fèi)用使景興紙業(yè)(行情,論壇)在環(huán)保方面保持成本優(yōu)勢。
4.2公司存在的風(fēng)險
我們認(rèn)為公司最大的風(fēng)險來自于業(yè)內(nèi)產(chǎn)能的過量釋放,雖然近期牛皮箱板紙市場不存在供過于求的激烈競爭,但許多紙業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能的集中釋放所導(dǎo)致的價格嚴(yán)重下滑,說明這種風(fēng)險是存在的。
就高檔包裝紙板而言,進(jìn)口產(chǎn)品的市場份額進(jìn)一步提升的空間有限,主要原因是國內(nèi)外高檔包裝紙板產(chǎn)品的質(zhì)量差距并不大,國外產(chǎn)品價格由于其人工費(fèi)用、倉儲費(fèi)用和運(yùn)輸成本較高,總體上高于國內(nèi)產(chǎn)品。此外,出于交貨及時性和售后服務(wù)兩方面考慮,大多國內(nèi)用戶仍會選擇優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)產(chǎn)品,尤其是在產(chǎn)品規(guī)格、外觀色澤等方面,國內(nèi)產(chǎn)品具有更大的靈活性。因此真正的競爭對手不是境外公司,而是國內(nèi)合資的生產(chǎn)企業(yè)。
與國內(nèi)合資廠商之間的競爭主要是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和性能、企業(yè)規(guī)模和原料構(gòu)成等因素決定,近兩年包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模,產(chǎn)品質(zhì)量檔次和生產(chǎn)能力迅速提高,目前大部分新增產(chǎn)能均瞄準(zhǔn)低定量高強(qiáng)度的牛皮箱紙板,其定量一般為125-300克/平方米,可以替代進(jìn)口產(chǎn)品。國內(nèi)企業(yè)以及外資廠商的產(chǎn)品投放市場后,除抵消相應(yīng)的需求增長以及減少進(jìn)口外,勢必會在國內(nèi)市場展開激烈競爭。
公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費(fèi)市場,為公司的發(fā)展起著積極的推動作用。但同時也吸引了國內(nèi)外廠商紛紛進(jìn)入該地區(qū),根據(jù)中國造紙協(xié)會預(yù)測,未來兩年期間,長三角地區(qū)的箱板紙產(chǎn)能將會增加115萬噸左右。主要有玖龍紙業(yè)45萬噸的牛皮箱板紙技改項目,無錫榮成的40萬噸項目,以及景興紙業(yè)(行情,論壇)30萬噸項目。
5、募集資金項目
本次擬發(fā)行8000萬股社會公眾股,募集資金主要用于：
1、列入國家經(jīng)貿(mào)委第三批國家重點技術(shù)改造"雙高一優(yōu)"項目計劃導(dǎo)向的30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項目；2、受讓造紙公司30.40%的股權(quán)及對造紙公司增資。
截至2006年6月30日,公司已利用銀行貸款18,264.76萬元先期投入于30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項目,利用銀行貸款先期支付了收購造紙公司30.40%的股權(quán)所需的4,400萬元及增資款2,500萬元。截至本招股意向書出具之日,股份公司已合并持有造紙公司99.36%的股權(quán)。
30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項目系生產(chǎn)高檔牛皮箱板紙,預(yù)計項目將會在2007年7月份投產(chǎn),2008年達(dá)產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年營業(yè)收入83,692萬元,凈利潤6,869萬元,投資利潤率18.15%,內(nèi)部收益率15.85%,投資回收期7.59年(含建設(shè)期2年)。
6、公司盈利預(yù)測與敏感性分析
6.1盈利預(yù)測
6.1.1 公司產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)測
鑒于近年來公司產(chǎn)品價格的上漲以及牛皮箱板紙較大的市場空間,我們認(rèn)為隨著募集資金項目的達(dá)產(chǎn),公司的業(yè)績隨著產(chǎn)能的增長將會出現(xiàn)快速的提高。
2006-2008年主營收入年均復(fù)合增長47.1%,凈利潤年均復(fù)合增長51.8%
隨著公司新建及原有設(shè)備的挖潛,2006-2009年產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)計如下：
2006年,牛皮箱板紙增加產(chǎn)量1萬噸,白面�？堅黾赢a(chǎn)量5000噸,高強(qiáng)度瓦楞原紙增加產(chǎn)量1萬噸,均通過現(xiàn)有設(shè)備挖潛；
2007年5月募集資金項目30萬噸紙機(jī)投產(chǎn),當(dāng)年增加牛皮箱板紙產(chǎn)量12萬噸,高強(qiáng)瓦楞原紙通過挖潛增加產(chǎn)量2萬噸；
2008年,30萬噸紙機(jī)發(fā)揮逐步達(dá)產(chǎn),新增牛皮箱板紙產(chǎn)量28萬噸,高強(qiáng)瓦楞原紙增加產(chǎn)量1萬噸；
公司募集資金30萬噸牛皮箱板紙項目,其實際產(chǎn)能應(yīng)為45萬噸/年,因此2009年仍有5萬噸/年的潛力。瓦楞紙生產(chǎn)線的產(chǎn)能有6萬噸,在2005年2萬噸的基礎(chǔ)上逐步發(fā)揮出來。
根據(jù)我們的預(yù)測,景興紙業(yè)(行情,論壇)2008年的銷售收入會達(dá)到222,700萬元,2年間年均復(fù)合增長47.1%,2008年的凈利潤會達(dá)到13,600萬元,年均復(fù)合增長51.8%。
6.1.2 毛利率、期間費(fèi)用水平預(yù)測說明
景興紙業(yè)(行情,論壇)2005年毛利率保持在19.30%,2006年上半年21.13%。由于公司的成本中很大一部分是廢紙和木漿,且主要是廢紙。2006年上半年進(jìn)口廢紙價格下滑,進(jìn)口木漿價格上漲,但總體來看,公司用于進(jìn)口原材料的成本是下降的。根據(jù)近期國際市場行情,我們預(yù)測下半年進(jìn)口廢紙價格將有小幅的上漲,進(jìn)口木漿價格將滯漲或下滑。從較長期來看,由于我國木漿增產(chǎn)迅速,大大減緩對國際木漿的需求。因此我們判斷,在2007、2008年無論國際還是國內(nèi)商品木漿的價格將會出現(xiàn)一定程度的回落,綜合考慮我們認(rèn)為公司2006年-2008年毛利率保持在20%的水平,略高于2005年的水平。
2005管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重為2.92%,營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的4.45%,鑒于公司機(jī)制順暢,市場競爭相對緩和,產(chǎn)品的主要銷售地區(qū)集中在江、浙、滬,物流費(fèi)用支出較小,我們認(rèn)為公司費(fèi)用的增長將低于主營業(yè)務(wù)收入的增長。
6.1.3成本對能源價格波動的敏感性分析
最近三年,因國內(nèi)煤炭價格持續(xù)上漲,從而使得公司生產(chǎn)過程中需大量耗用的蒸汽、電力價格變動頻繁,由于整個能源成本占成本的18%左右,價格的持續(xù)上升對公司的經(jīng)營業(yè)績會造成較大的波動。
7、相對估值與絕對估值
我們主要采用相對估值和絕對估值法對景興紙業(yè)(行情,論壇)的市場價值進(jìn)行估算。比較估值法主要采取市盈率、市凈率、EV/EBITDA等指標(biāo)以及近期在中小板發(fā)行上市的可類比的公司進(jìn)行比較,絕對估值法采用DCF法。我們試圖以相對估值法與絕對估值法的相互驗證來測算景興紙業(yè)(行情,論壇)在A股市場可能的交易價格區(qū)間。
7.1 相對估值法
國內(nèi)A股市場有上市公司22家,兩極分化比較嚴(yán)重,大部分企業(yè)已經(jīng)不具有比較價值,我們選取9家資產(chǎn)質(zhì)量較好、盈利能力相對穩(wěn)定的造紙行業(yè)上市公司作為比較對象,來確定景興紙業(yè)(行情,論壇)的價值。
7.1.1 參照國內(nèi)A股市場市盈率
表4： A股主要上市公司2006年預(yù)期市盈率參照
資料來源：國泰君安證券研究所
上面我們選取造紙行業(yè)較具代表性的9家公司2006年預(yù)期PE進(jìn)行參照,得出33倍的算術(shù)平均值,中間值16.20倍。根據(jù)我們的預(yù)測,公司2006年的每股收益為0.26元,相對應(yīng)的估值區(qū)間為4.21-8.58元,由于個別股票的影響(業(yè)績較差且處于下滑期),33倍的市盈率水平顯然在目前并不具有代表性,而山鷹紙業(yè)與景興紙業(yè)(行情,論壇)不僅主導(dǎo)產(chǎn)品相同,而且公司近年來也有不錯的增長,因此其19.2倍的市盈率更具有參考意義,以此相對應(yīng)景興紙業(yè)(行情,論壇)的價值應(yīng)為每股5.00元,綜合考慮2006年A股公司的市盈率,以及景興紙業(yè)(行情,論壇)較山鷹紙業(yè)機(jī)制更順暢,近期成長性更好的實際情況,我們將景興紙業(yè)(行情,論壇)的價值區(qū)間判斷在4.21－5.50元。
7.1.2 參照香港市場市盈率
理文造紙(2314.HK)、玖龍紙業(yè)(2689.HK)與景興紙業(yè)(行情,論壇)在主導(dǎo)產(chǎn)品方面基本相同。其區(qū)別主要是景興紙業(yè)(行情,論壇)規(guī)模較小,過去的一、兩年成長性也稍差。雖然在港上市的這兩家公司的表現(xiàn)十分搶眼,而國內(nèi)上市的紙業(yè)公司表現(xiàn)并不理想,兩地同類上市公司二級市場表現(xiàn)似乎并不十分關(guān)聯(lián),但我們認(rèn)為參照港股市場的市盈率仍有積極意義或啟示作用,畢竟香港市場和A股市場的關(guān)聯(lián)性應(yīng)該越來越強(qiáng)。
參考2005年理文造紙20.34倍的市盈率,玖龍紙業(yè)(2005年7月－2006年6月)25.3倍的市盈率,以景興紙業(yè)(行情,論壇)2005年全面攤薄0.25元的每股收益來衡量,相對應(yīng)景興紙業(yè)(行情,論壇)的市場價值應(yīng)為5.29元或6.58元。過去的一、兩年玖龍紙業(yè)、理文造紙的成長性較好,得到市場的普遍認(rèn)同,即使景興紙業(yè)(行情,論壇)在港上市也未必能獲得玖龍紙業(yè)、理文造紙較高的PE,但景興紙業(yè)(行情,論壇)隨著募集資金項目的投產(chǎn),業(yè)績將會有迅速的提升,我們相信目前景興紙業(yè)(行情,論壇)無論在香港上市,還是在大陸上市都將會有良好的表現(xiàn)。
7.1.3 參照市凈率、EV/EBITDA(企業(yè)倍數(shù))的估值
景興紙業(yè)(行情,論壇)本次發(fā)行前每股凈資產(chǎn)2.18元,粗略估算公司本次募集資金3億元,發(fā)行后公司每股凈資產(chǎn)2.72元。對比公司PB的均值為1.34倍,中間值為1.22倍,相對應(yīng)景興紙業(yè)(行情,論壇)的估值在3.32-3.65元之間。
從企業(yè)倍數(shù)來看,由于公司間業(yè)績差距較大,EV/EBITDA差距也很懸殊,無論均值還是中值都受到樣本公司數(shù)量的影響,代表性并不很強(qiáng)。我們從公司業(yè)績能夠持續(xù)增長的角度出發(fā),認(rèn)為6-8倍的EV/EBITDA更吻合持續(xù)增長公司的現(xiàn)狀,因此景興紙業(yè)(行情,論壇)相對應(yīng)的估值水平應(yīng)在4.2-5.8元之間。
7.2 DCF絕對估值分析
我們認(rèn)為根據(jù)造紙行業(yè)的特點,采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值更加切合實際,也是目前最主要最通常的方法。
表5:估值主要假設(shè)
資料來源：國泰君安證券研究所
上表有幾個參數(shù)需要作簡要的說明,一是所得稅率,雖然公司前幾年所得稅率較低,但從2006年開始會有大幅的提高,隨著內(nèi)外資企業(yè)所得稅率的并軌,從較長期來看,選用25%的所得稅率是比較貼近實際的；二是負(fù)債比例,造紙企業(yè)對資金的需求較大,在相當(dāng)長的時間內(nèi)企業(yè)仍有擴(kuò)張的動力,負(fù)債比例不會很低,因此我們將負(fù)債比例確定為50%；三是貝塔值,我們選用造紙行業(yè)上市公司24個月的貝塔值數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察,結(jié)果是行業(yè)平均值為0.98,晨鳴為0.61,華泰股份為0.87,美利紙業(yè)為0.88,青山紙業(yè)(行情,論壇)為1.08,山鷹紙業(yè)為1.20,我們將景興紙業(yè)(行情,論壇)確定為1.0,略高于行業(yè)的平均水平。四是永續(xù)成長率,考慮到紙業(yè)會在相當(dāng)長時期內(nèi)持續(xù)增長甚至超過GDP的增長速度以及通貨膨脹的因素,我們認(rèn)為將公司的永續(xù)成長率確定為1%是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。
基于上述假設(shè),得出景興紙業(yè)(行情,論壇)的合理價值為113,000萬元,以本次發(fā)行后總股本23000萬股計算,每股價值4.91元,相當(dāng)于2006年公司18.88倍的預(yù)期市盈率。
7.3二級市場影響分析
7.3.1 造紙行業(yè)走勢對公司的影響
在國內(nèi)A股市場上,造紙行業(yè)的走勢長期弱于大盤指數(shù),我們認(rèn)為其原因既有投資者認(rèn)識上的偏差,也有紙業(yè)公司自身的原因,如多數(shù)公司成長性較差、資本性支出過大、產(chǎn)業(yè)鏈不夠完整等。因此,一方面紙業(yè)公司要多和投資者溝通,讓投資者了解目前階段造紙行業(yè)發(fā)展的特性,以提高對紙業(yè)公司的投資熱情；另一方面,作為紙業(yè)公司暫時也要接受這個現(xiàn)實,無論是對上市后股價走勢的判斷,還是新股發(fā)行價格的確定上都要有一定的折讓。
一年多來造紙行業(yè)指數(shù)基本上弱于上證綜指,因此我們認(rèn)為將紙業(yè)上市公司正常估值水平下調(diào)10%作為發(fā)行詢價參考或二級市場走勢判斷更為符合實際。
7.3.2 近期中小板新股發(fā)行對景興紙業(yè)(行情,論壇)的影響
近期投資者對中小板新股發(fā)行上市賦予很大的熱情,我們認(rèn)為同樣在中小板上市的景興紙業(yè)(行情,論壇)也會受到熱烈追捧。
經(jīng)統(tǒng)計匯總,近期中小板新股發(fā)行市盈率為23.5倍,為了更清晰地了解新股的發(fā)行定價,我們將市盈率歷來較高的科技類公司進(jìn)行了剔除,發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率僅下降為21.7倍,說明新股發(fā)行定價或市盈率水平對該股所處行業(yè)不太敏感。盡管如此,從近期中小板新股發(fā)行的角度看,我們?nèi)越ㄗh投資者對景興紙業(yè)(行情,論壇)的詢價上限以不超過20倍的市盈率為宜。
8、景興紙業(yè)(行情,論壇)價值、詢價區(qū)間的判斷及上市后的操作建議
8.1 景興紙業(yè)(行情,論壇)價值區(qū)間判斷
景興紙業(yè)(行情,論壇)價值區(qū)間：3.60－7.00元 基準(zhǔn)價值5.30元
總結(jié)上面的各種估值結(jié)果：
◆ 以國內(nèi)A股代表公司市盈率為參照進(jìn)行估值,我們判斷景興紙業(yè)(行情,論壇)的價值區(qū)間在4.21－5.50元；
◆ 參考香港市場理文造紙、玖龍紙業(yè)的市盈率,相對應(yīng)景興紙業(yè)(行情,論壇)的市場價值應(yīng)為5.29元或6.58元；
◆ 以國內(nèi)A股代表公司市凈率為參照進(jìn)行估值,相對應(yīng)景興紙業(yè)(行情,論壇)的估值在3.32-3.65元之間；
◆ 以國內(nèi)A股代表公司EV/EBITDA為參照進(jìn)行估值,景興紙業(yè)(行情,論壇)相對應(yīng)的估值水平應(yīng)在4.2-5.8元之間；
◆ 以DCF進(jìn)行估值,每股價值應(yīng)在3.59-6.93元之間。
結(jié)論：我們主要以國內(nèi)A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及DCF法的估值結(jié)果進(jìn)行平均,考慮到香港市場對其有著積極的示范作用,將其區(qū)間確定為：3.60-7.00元,基準(zhǔn)價值為5.30元,按照2005年業(yè)績?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計算,PE值為21倍。
8.2 景興紙業(yè)(行情,論壇)詢價區(qū)間的判斷
景興紙業(yè)(行情,論壇)詢價區(qū)間：3.86-4.63元
根據(jù)新股詢價區(qū)間幅度,我們以每股5.30元的基準(zhǔn)價值為中心,下調(diào)5%以消除國內(nèi)造紙行業(yè)表現(xiàn)不理想的負(fù)面影響,校正后的基準(zhǔn)價值為5.04元,以此為中心上下浮動10%,考慮到近期中小板新股認(rèn)購踴躍以及上市后首日漲幅較大的可能,我們將折讓幅度確定為15%,最終形成我們建議的詢價區(qū)間為3.86-4.63元。按照2005年業(yè)績?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計算,發(fā)行市盈率為15.44-18.52倍,在所有已發(fā)行的新股中幾乎為最低。云南鹽化(行情,論壇)當(dāng)時發(fā)行市盈率為13.72倍,但上市后近期價格較發(fā)行價上漲100%,很顯然說明當(dāng)時定價水平偏低較多。
8.3 景興紙業(yè)(行情,論壇)上市后的操作
根據(jù)近期中小板新股首日上市普遍較高的漲幅,我們預(yù)計景興紙業(yè)(行情,論壇)首日均價應(yīng)在6元附近,即使以詢價上限4.63元計算,漲幅約有30%。如果達(dá)到6.5元以上可考慮賣出,接近基準(zhǔn)價值5.30元附近可根據(jù)市場情況考慮介入。
投資要點：
◆ 行業(yè)快速發(fā)展,高檔產(chǎn)品供不應(yīng)求：國內(nèi)外造紙行業(yè)發(fā)展基本上和GDP保持同步。我國造紙行業(yè)20年來保持快速的發(fā)展,但至今仍有較大的供需缺口需要進(jìn)口彌補(bǔ)。景興紙業(yè)(行情,論壇)的主導(dǎo)產(chǎn)品箱板紙是業(yè)內(nèi)需求量最大的產(chǎn)品,盡管近年來箱板紙產(chǎn)量的增速高于整個造紙行業(yè)的速度,但進(jìn)口量仍保持在100萬噸/年左右,高檔產(chǎn)品缺口更大。
◆國內(nèi)紙業(yè)競爭力迅速提高,對國際木漿依賴程度大幅下降：由于新生產(chǎn)線的大量投產(chǎn),加上原材料自給率的不斷提高,產(chǎn)品競爭力日益增強(qiáng)。2005年在紙及紙板生產(chǎn)增長13.13%,進(jìn)口木漿僅增長3.69%；進(jìn)口紙張524萬噸,同比下降14.7%；出口紙及紙板193.9萬噸,同比增長55.4%。
◆ 公司具有獨(dú)特的優(yōu)勢：公司運(yùn)營機(jī)制靈活高效,區(qū)域位置優(yōu)越,產(chǎn)品銷售價格與毛利水平相對穩(wěn)定甚至有所上調(diào),環(huán)保外包且費(fèi)用較低,募集資金項目前景廣闊。但要警惕產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。
◆ 未來兩年公司業(yè)績將大幅增長：隨著公司2007年7月募集資金項目的投產(chǎn),公司2007年、2008年兩年主營業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長率達(dá)到47.1%,凈利潤年均增長51.8%,2007年每股收益0.36元,2008年0.59元。
◆ 估值區(qū)間：我們主要以國內(nèi)A股代表公司市盈率、市凈率、EV/EBITDA為參照以及DCF法的估值結(jié)果進(jìn)行平均,考慮到香港市場對其有著積極的示范作用,將其區(qū)間確定為：3.60-7.00元,基準(zhǔn)價值為5.30元,按照2005年業(yè)績?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計算,PE值為21倍。
◆ 詢價區(qū)間：我們以每股5.30元的基準(zhǔn)價值為中心,充分考慮了紙業(yè)板塊的市場表現(xiàn)以及近期中小板新股認(rèn)購踴躍的因素,詢價區(qū)間確定為3.86-4.63元。按照2005年業(yè)績?nèi)鏀偙『蟮拿抗墒找?.25元計算,發(fā)行市盈率為15.44-18.52倍。
◆ 上市后的操作建議：我們預(yù)計景興紙業(yè)(行情,論壇)首日均價應(yīng)在6元附近,即使以詢價上限4.63元計算,漲幅約有30%。如果達(dá)到6.50元以上可考慮賣出,接近基準(zhǔn)價值5.30元附近可根據(jù)市場情況考慮介入。
