【本文摘要】 景興紙業(yè)是華東地區(qū)主要的箱板紙生產(chǎn)商之一。2005年總生產(chǎn)能力32萬噸，其中箱板紙22萬噸，占有國內(nèi)市場2.3%的市場份額。公司屬于私人控股的企業(yè)。過去3年，公司收入和凈利潤均獲得比較穩(wěn)定的增長。
景興紙業(yè)箱板紙的生產(chǎn)規(guī)模遠遠落后于行業(yè)龍頭（玖龍紙業(yè)和理文造紙），競爭優(yōu)勢并不十分突出。不過，公司生產(chǎn)基地坐落于浙江平湖，產(chǎn)品直接面向江浙滬華東市場，擁有一定的區(qū)位競爭優(yōu)勢。此外，公司產(chǎn)品檔次較高，成本控制得力，產(chǎn)品贏利性較好。
隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長的放緩，我們預(yù)計未來3年箱板紙國內(nèi)市場將出現(xiàn)供過于求的局面。雖然我們預(yù)測國內(nèi)市場需求仍能獲得8.5%的年均增長，但龍頭企業(yè)為了搶占市場份額進行的急劇產(chǎn)能擴充（年均20%）將導致企業(yè)開工率下降，產(chǎn)品價格下跌，盈利能力降低。
我們預(yù)測，2005~2008年公司將獲得年均23%和15%的收入和盈利增長。驅(qū)動增長的主要是將于2007年5月份投產(chǎn)的30萬噸箱板紙項目。我們認為，雖然公司產(chǎn)品毛利率將不斷下降，但產(chǎn)銷量的大幅度增加將能夠抵消負面影響。
目前造紙類上市公司估值水平差異很大。我們認為，景興紙業(yè)同香港上市的玖龍紙業(yè)（2689.hk）和理文造紙(2314.hk)以及國內(nèi)上市的山鷹紙業(yè)（600567）最具可比性。這三家公司主導產(chǎn)品都為箱板紙，生產(chǎn)基地和產(chǎn)品市場也都在國內(nèi)。如果按照這三家公司06年平均市盈率18.5倍測算，景興紙業(yè)上市后的股價應(yīng)為4.81元，對應(yīng)的首次發(fā)行上市申購價應(yīng)在4.09元左右（假定15%折扣）。不過，考慮到：1）國內(nèi)造紙龍頭企業(yè)晨鳴和華泰06年的市盈率不到8.5倍，2）景興紙業(yè)相對于玖龍和理文應(yīng)給予一定的估值折扣，我們認為這應(yīng)該是公司價格的上限。按照全球中間估值15倍測算，則對應(yīng)的發(fā)行價為3.32元。
