公司“林-漿-紙”一體化產(chǎn)業(yè)鏈形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出
“林-漿-紙”一體化的資源優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、育林的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及由此形成的成本優(yōu)勢(shì)和盈利能力將日益突出，并成為有別于其他無林業(yè)資源造紙企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
40萬噸超級(jí)壓光紙項(xiàng)目產(chǎn)品性價(jià)比高
項(xiàng)目充分依托公司技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)，趨近世界造紙”低克重高灰份”的最新理念及資源窮盡利用的循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念設(shè)計(jì)生產(chǎn)系統(tǒng)，項(xiàng)目投資少、纖維資源和煤的消耗低，產(chǎn)品檔次高，成本低，性價(jià)比高。
資源優(yōu)勢(shì)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)模式支撐規(guī)模有效擴(kuò)張、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)
“林-漿-紙”一體化的資源優(yōu)勢(shì)和資源窮盡利用的循環(huán)經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)模式，將在新型高檔文化紙產(chǎn)品上形成突出規(guī)模優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而支撐公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的有效擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)07年到09年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年平均增長(zhǎng)保持在50%以上。
WACC估值
WACC估值：非公開發(fā)行前每股價(jià)值是13.46元；以每股5.39元非公開發(fā)行20000萬股后，每股價(jià)值12元。以此估值判斷，5.39元的非公開發(fā)行股價(jià)遠(yuǎn)低于股票的內(nèi)在價(jià)值。
估值
岳陽(yáng)紙業(yè)的資產(chǎn)由紙業(yè)資產(chǎn)和林業(yè)資產(chǎn)二部分組成。我們采用DCF估值法分別對(duì)岳陽(yáng)紙業(yè)的紙業(yè)資產(chǎn)和林業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估值。由于岳陽(yáng)紙業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，各年間經(jīng)營(yíng)不會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，因此我們使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)公司這二部分資產(chǎn)分別進(jìn)行估值。
自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)岳陽(yáng)紙業(yè)估值
公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)所有權(quán)利要求者——包括股東及債權(quán)人——所擁有的現(xiàn)金流量總和。在我們的分析過程中，自由現(xiàn)金流量采用了基于EBIT的定義，即：
FCFF＝EBIT×(1-稅率)＋折舊攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本增加在預(yù)測(cè)得到的自由現(xiàn)金流量序列基礎(chǔ)上，我們通過基于資本加權(quán)成本（WACC）的現(xiàn)值計(jì)算來評(píng)估岳陽(yáng)紙業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，具體公式為：
我們基于對(duì)公司未來幾年業(yè)務(wù)發(fā)展、紙產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售收入和產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)行的分析和預(yù)測(cè)，給出了公司紙產(chǎn)品06年到09年的盈利預(yù)測(cè)和損益表的預(yù)測(cè)（見盈利預(yù)測(cè)表），并以此作為計(jì)算06年到08年三年顯性期紙業(yè)資產(chǎn)及紙產(chǎn)品生產(chǎn)的自由現(xiàn)金流的依據(jù)。我們基于對(duì)公司09年的紙產(chǎn)品的盈利預(yù)測(cè)和損益表的預(yù)測(cè)，確定了計(jì)算紙業(yè)資產(chǎn)及紙產(chǎn)品生產(chǎn)半顯性自由現(xiàn)金流相關(guān)參數(shù)的初始值。
非公開發(fā)行完成后，公司林業(yè)資產(chǎn)由茂源公司86.38萬畝和本次募股資金外購(gòu)林地二部分組成�；趯�(duì)林業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的分析和目前木材的市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)林業(yè)資產(chǎn)不同樹種栽種時(shí)間和輪伐期，給出了2006年2036年期間茂源公司86.38萬畝林地和18.95萬畝林業(yè)砍伐木材盈利預(yù)測(cè)，并以此作為計(jì)算2006年至2036年期間茂源公司88.38萬畝林地和18.95萬畝林生產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和林業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值的論據(jù)，表3中的林業(yè)投資價(jià)值就是這部分林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。
永續(xù)增長(zhǎng)率
我們將公司紙產(chǎn)品收入的永續(xù)增長(zhǎng)率設(shè)為0%。
所得稅率
目前，公司所得稅率為33%，由于公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目可列為技改項(xiàng)目,技改項(xiàng)目國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代進(jìn)口設(shè)備可獲得所得稅抵免，因此，我們估算并將08年后的所得稅率設(shè)定為27%；
WACC估值
從Bloomberg系統(tǒng)中，我們獲得非公開發(fā)行前相關(guān)參數(shù)及WACC估值;計(jì)算得出公司的總股本價(jià)值為363095萬元人民幣，按26980萬股總股本，折合每股13.458元。如果以每股5.39元，非公開發(fā)行20000萬股，獲募集資金10.78億元，且其中6400萬元用于收購(gòu)泰格集團(tuán)所持有的湖南茂源公司有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱茂源公司)27.43％的股權(quán),11900萬元用于外購(gòu)18.95萬畝林業(yè)資產(chǎn)，公司總股本價(jià)值為563797萬元人民幣，按46980萬股總股本，折合每股12元。
敏感性分析
我們認(rèn)為木材價(jià)格和產(chǎn)品銷售價(jià)格的變化對(duì)公司估值有較大影響,我們首先對(duì)木材價(jià)格變化的單因素(公司紙產(chǎn)品銷售價(jià)格不變)進(jìn)行敏感度分析;后對(duì)木材價(jià)格和產(chǎn)品銷售價(jià)格變化的雙因素進(jìn)行敏感性分析。
公司經(jīng)營(yíng)概況
05年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析
2005年公司生產(chǎn)機(jī)制紙39.3萬噸，同比增長(zhǎng)54.85%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別為185654.42萬元、36291.28萬元、11250.30萬元和9566.77萬元，同比增長(zhǎng)分別為60.59%、58.59%、35.97%和65.15%。每股收益0.35元。
05年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，主要來自募股資金收購(gòu)12萬噸系列膠印書刊紙項(xiàng)目，使公司新聞紙和輕涂紙產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)；其次是公司5.1萬噸造紙生產(chǎn)線技改項(xiàng)目的完成使公司顏料整飾膠版紙產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)。公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)，二是公司技術(shù)改造國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵免05年企業(yè)所得稅2770萬元，使公司05年在利潤(rùn)總額增長(zhǎng)的情況下，所得稅大幅下降。
05年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
在造紙行業(yè)中盈利能力強(qiáng)的四家上市公司中（含岳陽(yáng)紙業(yè)），岳陽(yáng)紙業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅次于博匯紙業(yè)，高于以經(jīng)營(yíng)文化紙為主的晨鳴紙業(yè)和華泰股份；岳陽(yáng)紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債最高，由此形成的財(cái)務(wù)費(fèi)用也是最高；同時(shí)，公司其它期間費(fèi)用率僅比晨鳴紙業(yè)低，高于博匯紙業(yè)和華泰股份；資產(chǎn)收益率較低，如果岳陽(yáng)紙業(yè)能通過融資擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，則可同時(shí)降低資產(chǎn)負(fù)債率和期間費(fèi)用率，提高資產(chǎn)的盈利能力。
造紙行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析
供需分析與預(yù)測(cè)
紙及紙板消費(fèi)量與GDP總量相關(guān)性分析
通過對(duì)1980年-2005年，紙及紙板總消費(fèi)量與GDP總量(26組數(shù)據(jù))的線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，紙及紙板消費(fèi)總量與GDP總量具有很高的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.983。紙及紙板消費(fèi)總量與GDP總量線性關(guān)系如下。
y=0.03626x+654.62R2=0.983即GDP每增加1萬億元（人民幣），紙及紙板消費(fèi)總量增加362.6萬噸
紙及紙板消費(fèi)量與產(chǎn)量預(yù)測(cè)
05年紙及紙板消費(fèi)量和生產(chǎn)量分別達(dá)5930萬噸和5600萬噸，比04年分別增長(zhǎng)9.03%和13.13%。產(chǎn)量的增長(zhǎng)幅度高出消費(fèi)量增長(zhǎng)幅度4個(gè)百分點(diǎn)。我們基于05年紙及紙板消費(fèi)量和生產(chǎn)量、紙及紙板消費(fèi)量與GDP的線性關(guān)系，對(duì)GDP增長(zhǎng)率為8%，預(yù)測(cè)2006年到2010年期間每年紙及紙板消費(fèi)量，如果GDP增長(zhǎng)率不低于8%，則消費(fèi)量平均復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)在6.81%以上。由于供需存在缺口，我們預(yù)計(jì)，在2006年到2008年期間，產(chǎn)量增長(zhǎng)高于消費(fèi)增長(zhǎng)約二個(gè)百分點(diǎn)，到2009年，紙及紙板供需基本平衡，2009年和2010年，消費(fèi)量和產(chǎn)量的增長(zhǎng)幅度相同，我們以此預(yù)測(cè)2006年到2010年期間紙及紙板生產(chǎn)量，并計(jì)算出2006年到2010年，生產(chǎn)量平均復(fù)合增長(zhǎng)為8.01%。
漿消耗量、木漿和制漿用木材需求量預(yù)測(cè)
基于我們對(duì)紙及紙板消費(fèi)量和生產(chǎn)量的預(yù)測(cè)，按漿的消耗量與紙的產(chǎn)量比例為0.91:1，給出2006年到2010年漿消耗量的預(yù)測(cè)。2004年，國(guó)家發(fā)改委頒發(fā)了《全國(guó)林紙一體化工程建設(shè)“十五”及2010年專項(xiàng)規(guī)劃》（以下簡(jiǎn)稱《專項(xiàng)規(guī)劃》）提出，到2010年國(guó)產(chǎn)木漿在造紙工業(yè)中的比重從目前的6%提高到15%，我們以此給出2006年到2010年國(guó)產(chǎn)林漿占漿消耗量的比例，并基于造紙工業(yè)這一期間漿的總消耗量的預(yù)測(cè)和噸漿消耗木材4立方米,給出2006年到2010年國(guó)產(chǎn)木漿的產(chǎn)量和制漿用木材需求量。
如果國(guó)產(chǎn)木漿占漿的總消耗量的比例達(dá)到15%，到2010年，國(guó)產(chǎn)木漿產(chǎn)量將達(dá)1123.67萬噸，制漿用木材需求量將達(dá)4494.68萬立方，與05年比，國(guó)產(chǎn)木漿和制漿用木材需求量將增長(zhǎng)260%，年均平均復(fù)合增長(zhǎng)29.3%。
綜上所述，今后幾年，隨著紙及紙板消費(fèi)量和生產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)及國(guó)產(chǎn)漿在造紙工業(yè)中比重的持續(xù)增加，國(guó)產(chǎn)木漿的產(chǎn)量和制漿用木材的需求量將有較大幅度的增長(zhǎng)。
支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的兩大關(guān)鍵因素
造紙工業(yè)是規(guī)模效益顯著的行業(yè)，造紙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自產(chǎn)能的擴(kuò)張，因此，消費(fèi)量的持續(xù)增長(zhǎng)和供需之間存在缺口、消費(fèi)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)、企業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)集中度的提高等因素，為行業(yè)的發(fā)展，特別是行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供了較大的空間。而企業(yè)產(chǎn)能和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的有效、持續(xù)的擴(kuò)張，主要取決于二大關(guān)鍵因素：一是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制與管理效率；二是資源及原料成本優(yōu)勢(shì)。前期更多的取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理效率，今后更多的取決于資源及原料成本優(yōu)勢(shì)。
關(guān)鍵因素之一：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理效率
進(jìn)入90年代，特別是97年中國(guó)新聞紙反傾銷勝訴后，中國(guó)造紙工業(yè)迎來快速發(fā)展時(shí)期，期間全國(guó)紙張消費(fèi)總量和生產(chǎn)總量從世界排名第三位上升到世界排名第二（僅次于美國(guó)），在這一時(shí)期，造紙行業(yè)中發(fā)展快、效益好的國(guó)內(nèi)企業(yè)主要是具有民營(yíng)機(jī)制、且最初以非木漿為主要原料的企業(yè)，其次是國(guó)外直接投資企業(yè)。從05年中國(guó)造紙企業(yè)產(chǎn)量、銷售收入的排名中可以看出：產(chǎn)量、銷售收入排名前十名的企業(yè)中，除成功改制的泰格林紙集團(tuán)是老的國(guó)內(nèi)九大新聞紙企業(yè)外，其余均是90年代以后才成立的國(guó)外直接投資企業(yè)，或90年代以后發(fā)展壯大的國(guó)內(nèi)企業(yè)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)基本上是具有民營(yíng)機(jī)制的山東企業(yè)。與之對(duì)應(yīng)，一些過去行業(yè)地位突出的老國(guó)有企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)逐步喪失。
在這一時(shí)期，支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵因素是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、管理效率，經(jīng)營(yíng)機(jī)制、管理效率是決定企業(yè)快速發(fā)展和形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素，也是企業(yè)兩級(jí)分化的決定因素。
關(guān)鍵因素之二：資源和原料成本優(yōu)勢(shì)
隨著我國(guó)造紙工業(yè)的發(fā)展、市場(chǎng)機(jī)制的深化和競(jìng)爭(zhēng)加劇，造紙工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵決定因素正在發(fā)生變化。
近年來，隨著造紙工業(yè)產(chǎn)能的繼續(xù)快速擴(kuò)張和產(chǎn)品檔次的不斷提高，木漿用林木及其纖維資源短缺對(duì)造紙工業(yè)的負(fù)面影響更加突出，并成為我國(guó)造紙工業(yè)發(fā)展的瓶頸，制約著造紙工業(yè)和絕大多數(shù)沒有資源控制力企業(yè)的發(fā)展。另一方面，一些外資企業(yè)、少數(shù)具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)，在宜林地區(qū)已開始植樹造林，進(jìn)行“林-漿-紙”一體化建設(shè)，從07年開始，其中造林較早企業(yè)的速生林將進(jìn)入規(guī)模輪伐期，具有“林-漿-紙”一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)在原料有效保證及原料成本上與無林企業(yè)之間的差距將拉大，原料的有效保證和成本優(yōu)勢(shì)，將成為決定企業(yè)盈利能力、有效擴(kuò)張能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不可替代的關(guān)鍵因素。林木資源的擁有和控制以及由此形成的成本優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)中的作用將凸現(xiàn)。
綜上所述，今后幾年，造紙企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和生產(chǎn)布局將會(huì)發(fā)生變化，造紙企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將從經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理效率，延伸到企業(yè)林木資源的擁有和控制以及由此形成的成本優(yōu)勢(shì)上，林木資源及由此形成的成本優(yōu)在競(jìng)爭(zhēng)中的作用將逐年凸現(xiàn)，并成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵決定因素。
公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析
有一個(gè)有責(zé)任心和積極進(jìn)取的領(lǐng)導(dǎo)和管理團(tuán)隊(duì)
公司是由國(guó)有企業(yè)改制后上市的，董事長(zhǎng)王祥是一位曾獲全國(guó)“五一”勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)碌膬?yōu)秀企業(yè)家，他也是國(guó)內(nèi)造紙工業(yè)實(shí)施“林-漿-紙”一體化的主要提倡者，正是他和他所領(lǐng)導(dǎo)的管理團(tuán)隊(duì)，保證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的順利進(jìn)行，使岳陽(yáng)紙業(yè)從一個(gè)經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)有企業(yè)發(fā)展為目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，后續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)的國(guó)內(nèi)優(yōu)秀造紙企業(yè)，成為國(guó)有造紙企業(yè)成功改制的典范。更是這個(gè)團(tuán)隊(duì)具有的戰(zhàn)略眼光和對(duì)企業(yè)的責(zé)任心，使岳陽(yáng)紙業(yè)及母公司最早進(jìn)行大面積育林，戰(zhàn)略性的投資（至少）五年后才能見效的速生林建設(shè)，成為造紙行業(yè)中最早在“林-漿-紙”一體化方面有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的龍頭企業(yè)。
林業(yè)資源區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出
公司“林-漿-紙”一體化的區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出。公司速生林基地位于湖南和湖北二省。綜合考慮林木生長(zhǎng)自然環(huán)境、運(yùn)輸成本和產(chǎn)業(yè)政策，中國(guó)商品林經(jīng)營(yíng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)最突出的區(qū)域是湖南和湖北二�。ㄔ敿�(xì)內(nèi)容見附錄）。
育林體系完整，林業(yè)資源獲取和深度開發(fā)能力強(qiáng)
岳陽(yáng)紙業(yè)的母公司泰格林紙集團(tuán)，是國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)中最早從事“林-漿-紙”一體化建設(shè)的企業(yè)，是國(guó)內(nèi)擁有林地最多、育林規(guī)模最大的“林-漿-紙”龍頭企業(yè)，也是“林-漿-紙”一體化建設(shè)最早見成效的企業(yè)。公司及（母公司）泰格林紙集團(tuán)，早在2001年開始“林-漿-紙”一體化建設(shè)，經(jīng)過幾年的努力，岳陽(yáng)紙業(yè)已擁有86.38萬畝豐生速生林72.57%的股權(quán)。
由于“林-漿-紙”一體化建設(shè)起步早，公司林業(yè)資源獲取的成本低，未來增值空間大，另一方面，在育林方面公司已形成了從優(yōu)良樹種選育、育苗、林地建設(shè)的完整產(chǎn)業(yè)鏈,速生林育林的管理體系也日趨完善，良種選育已為下一個(gè)輪伐期提高林業(yè)單產(chǎn)儲(chǔ)備了優(yōu)良品種，育林體系的完善、人員、技術(shù)和品種的儲(chǔ)備，使公司具備并不斷增強(qiáng)對(duì)林地和林業(yè)資源的深度開發(fā)和系統(tǒng)增值的能力，增強(qiáng)了繼續(xù)獲得和擴(kuò)大育林面積的內(nèi)在擴(kuò)張能力和資源控制能力。
由于泰格林紙集團(tuán)“林-漿-紙”龍頭企業(yè)地位和對(duì)所在地的產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用，相關(guān)政府部門為支持泰格林紙集團(tuán)做強(qiáng)做大，將泰格林紙集團(tuán)及下屬公司每年的砍伐指標(biāo)作為計(jì)劃單列。目前，泰格林紙集團(tuán)每年砍伐指標(biāo)已達(dá)100.7萬立方米，另外集團(tuán)公司還可根據(jù)需要申請(qǐng)?jiān)黾涌撤ブ笜?biāo)。政府和社會(huì)對(duì)泰格林紙集團(tuán)的認(rèn)可和支持，將使泰格林紙集團(tuán)和岳陽(yáng)紙業(yè)能采用更多的方式獲得和利用林業(yè)資源。
“林-漿-紙”一體化的資源和成本優(yōu)勢(shì)突出
目前中國(guó)紙及紙板加工規(guī)模的快速擴(kuò)張和原料發(fā)展的滯后，原料價(jià)格的上漲，已影響到國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利能力和今后的發(fā)展，中國(guó)纖維資源的短缺和過分依賴進(jìn)口，木漿和廢紙進(jìn)口量（在05年以前）持續(xù)增長(zhǎng)，已成為國(guó)際漿價(jià)高企的重要影響因素，也成為快速發(fā)展的中國(guó)造紙工業(yè)的瓶頸。另一方面，國(guó)際漿價(jià)的高企和國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)“林-漿-紙”一體化建設(shè)不均衡，在今后幾年將為早期進(jìn)行“林-漿-紙”一體化建設(shè)且目前已形成規(guī)模的企業(yè)，提供良好的發(fā)展機(jī)遇和盈利空間。在規(guī)模和生產(chǎn)技術(shù)相近的情況下，誰擁有宜林地區(qū)的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，誰就有成本優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
目前，公司所在地用于造紙的楊木，每立方米市場(chǎng)價(jià)格已達(dá)490元左右，由于公司起步早，土地成本低，據(jù)初步估算，公司自育林每立方米成本約250元（包括稅費(fèi)和運(yùn)輸成本），而用于制漿，與直接從市場(chǎng)采購(gòu)比，每噸楊木化機(jī)漿的成本可降低約600元左右，而與山東地區(qū)的楊木市場(chǎng)價(jià)格比，每噸楊木化機(jī)漿的成本至少低850元左右，成本優(yōu)勢(shì)突出。
公司擁有各類漿的生產(chǎn)線和生產(chǎn)工藝，造紙用木漿已能全部自給，隨著公司豐產(chǎn)林大面積進(jìn)入砍伐期，公司制漿用木材將基本能夠自給。在目前紙產(chǎn)品供給加大、價(jià)格下降，國(guó)際漿價(jià)持續(xù)高企時(shí)期，公司豐富的林業(yè)資源、“林-漿-紙”一體化經(jīng)營(yíng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)以及由此形成的資源和原料成本優(yōu)勢(shì)更突出，并成為有別于其他無林業(yè)資源造紙企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更是可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵保證。
豐富的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化產(chǎn)業(yè)鏈能提高林木的綜合利用能力和擴(kuò)大林木增值空間
豐富的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，能最大程度的提高林木的綜合利用能力和擴(kuò)大林木加工的增值空間，隨著公司林木產(chǎn)量的增加，小徑材作為紙材可滿足公司造紙的需求，而大徑材可作為板材提供給木材加工商，目前，每立方米板材木市場(chǎng)售價(jià)在600元左右，6年生楊木中用于板材的量可占采伐量15%。因此，公司“林-漿-紙”一體化的建設(shè)，不僅使公司有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和增值環(huán)節(jié)，同時(shí)可提高林木的綜合利用率，擴(kuò)大林木加工增值空間。
隨著造紙工業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張、用于造紙的纖維資源短缺現(xiàn)象將進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司的資源、成本優(yōu)勢(shì)和對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展能力的支撐作用將更加凸顯。
技術(shù)優(yōu)勢(shì)
公司依托國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和博士后工作站，研發(fā)實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，近年來，特別是引進(jìn)12萬噸系列膠印書刊紙生產(chǎn)線后，公司已開發(fā)了超級(jí)壓光紙、熱敏原紙等多個(gè)國(guó)家級(jí)和省級(jí)新產(chǎn)品，獲國(guó)家專利14項(xiàng)，其中發(fā)明專利9項(xiàng)。12萬噸系列膠印書刊紙引進(jìn)和在此基礎(chǔ)上的新產(chǎn)品的開發(fā)，為公司后繼引進(jìn)新工藝和開發(fā)新產(chǎn)品積累了研發(fā)人員和研發(fā)能力。
公司在高得率制漿技術(shù)、意大利楊A(yù)PMP漿（PRC—APMP）化學(xué)機(jī)械漿制漿技術(shù)開發(fā)應(yīng)用方面處國(guó)際領(lǐng)先地位，公司意大利楊A(yù)PMP新工藝制漿及其應(yīng)用項(xiàng)目獲“國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”。公司擁有化學(xué)木漿、化學(xué)葦漿、機(jī)械磨石磨木漿（GP）、楊木APMP漿、楊木PRC—APMP漿、廢紙脫墨漿等制漿生產(chǎn)線，漿品種齊全且全部能自給。先進(jìn)的制漿工藝和齊全的漿品種，能為公司引進(jìn)新的工藝和開發(fā)紙的新品種提供所需要的漿和保證漿的質(zhì)量。
公司在制漿和造紙方面擁有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和研發(fā)能力，為公司將資源優(yōu)勢(shì)充分轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的成本、品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品及公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了手段和技術(shù)保障。
公司林業(yè)資產(chǎn)估值簡(jiǎn)析
公司林業(yè)資產(chǎn)狀況
本次募集資金林業(yè)投資完成后：公司林業(yè)資產(chǎn)由二部分組成：
一是茂源公司原有86.38萬畝林地;二是外購(gòu)合計(jì)18.95萬畝的松樹和楊樹林地。我們對(duì)這二部分林業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行分別評(píng)估。
茂源公司于2005年由泰格集團(tuán)與岳陽(yáng)紙業(yè)以林業(yè)資產(chǎn)出資設(shè)立，岳陽(yáng)紙業(yè)占股份72.57%，泰格集團(tuán)占股份27.43%。截至2005年底，茂源公司擁有林地86.38萬畝。
林業(yè)資產(chǎn)估值
我們選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對(duì)茂源公司86.38萬畝林地和外購(gòu)18.95萬畝林地進(jìn)行價(jià)值估算。
潛在升值空間巨大
木材價(jià)格持續(xù)上漲是未來的一個(gè)基本趨勢(shì)，而木材價(jià)格不斷上漲將增加公司林業(yè)資產(chǎn)的收益，提升公司林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。我們的估值過程中假設(shè)未來30年木材銷售價(jià)格不變，因此存在低估林地價(jià)值的可能性非常大。下表我們按資本成本8.87%，對(duì)茂源公司價(jià)值關(guān)于木材價(jià)格變化進(jìn)行敏感性分析，從下面的可以看出，木材價(jià)格對(duì)于茂源股權(quán)價(jià)值的影響具有放大效應(yīng)，木材價(jià)格波動(dòng)1％會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值在相同方向上產(chǎn)生2倍的波動(dòng)。
收購(gòu)林業(yè)資產(chǎn)將大幅提高公司盈利能力
本次募集資金收購(gòu)林業(yè)資產(chǎn)，擴(kuò)大了公司林業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，一是滿足公司制漿的需求，降低制漿用木材成本；二是提高林業(yè)資源的綜合利用能力；三是擴(kuò)大林業(yè)加工和經(jīng)營(yíng)增值和盈利空間。同時(shí)，由于收購(gòu)價(jià)格與后期的育林成本之和低于目前木材的市場(chǎng)價(jià)格，加之今后木材價(jià)格的繼續(xù)上漲，公司林業(yè)資產(chǎn)未來的盈利和增值空間大。
風(fēng)險(xiǎn)及制約因素分析
新產(chǎn)品市場(chǎng)開拓存在不確定性
公司40萬噸項(xiàng)目生產(chǎn)的SC紙?jiān)趪?guó)內(nèi)屬新型文化紙產(chǎn)品，05年國(guó)內(nèi)年需求量約10萬噸左右，盡管目前需求呈快速增長(zhǎng)之勢(shì)，但如果08年及08年后，市場(chǎng)年需求量達(dá)不到（表12中的）預(yù)期，08年公司40萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司SC紙大批量上市的市場(chǎng)開拓將存在不確定性，進(jìn)而將影響公司SC紙的收益預(yù)期和公司08年后的業(yè)績(jī)預(yù)期。
自然災(zāi)害可能會(huì)影響公司林業(yè)資產(chǎn)收益
林業(yè)會(huì)受到蟲害和火害等自然災(zāi)害的危害。盡管公司已有一套科學(xué)的管理體系控制自然災(zāi)害對(duì)公司林業(yè)資源的危害，但上述自然災(zāi)害對(duì)公司林業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)量和收益影響的可能性仍然存在。
未來幾年公司發(fā)展趨勢(shì)分析及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
公司未來幾年發(fā)展趨勢(shì)分析
近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)和人民生活水平及消費(fèi)能力的提高，經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)、資源和能源消耗大幅增加與中國(guó)資源和能源短缺的矛盾日益突出，并成為今后制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)瓶頸。改變目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。
造紙行業(yè)更是如此，中國(guó)紙張消費(fèi)的逐年提高和紙張生產(chǎn)能力快速擴(kuò)張與我國(guó)纖維資源短缺和環(huán)保壓力增大矛盾日益突出，并成為制約我國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展的一個(gè)瓶頸。面對(duì)這一瓶頸，公司在已有的資源優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，在資源的充分利用和環(huán)境保護(hù)上構(gòu)建和形成循環(huán)經(jīng)濟(jì)的先進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式和增長(zhǎng)方式，以保證公司“林-漿-紙”一體化經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)發(fā)展。
未來幾年，公司在繼續(xù)擴(kuò)大林業(yè)規(guī)模和林業(yè)資源優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，以40萬噸項(xiàng)目為契機(jī)，構(gòu)建資源窮盡利用的循環(huán)經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)模式，將公司資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)充分轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在新型高檔文化紙產(chǎn)品上形成突出的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而使公司“林-漿-紙”一體化經(jīng)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張、資源的綜合利用和加工增值能力的逐年提高和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)有資源優(yōu)勢(shì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)、林產(chǎn)品和紙產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的多重支撐。
隨著林木砍伐面積的增大和08年40萬噸項(xiàng)目的投產(chǎn)，今后幾年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)，07年到09年三年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年平均增長(zhǎng)在50%以上。
06年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
新聞紙價(jià)格從05年底開始下降，到目前新聞價(jià)格已下降到4600-4700元/噸，與05年上半年新聞紙銷售價(jià)格5300-5400元/噸比，每噸下降了700元左右。由于晨鳴紙業(yè)新建40萬噸新聞紙生產(chǎn)線和華泰股份第二條40萬噸新聞紙生產(chǎn)線將分別在06年10月和06年年底投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)下半年新聞紙價(jià)格仍將在4600元/噸到4700元/噸的低位徘徊。
新聞紙價(jià)格的下降影響公司06年紙產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。06年半年年報(bào)顯示：2006年上半年，公司生產(chǎn)機(jī)制紙20.06萬噸，同比增長(zhǎng)5.19%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別為85661.27萬元、14284.65萬元、3434.21萬元和2297.62萬元，分別比去年同期減少4.09%、15.2%、42.99%和43.08%。每股收益0.09元。由于新聞紙產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重較大，新聞紙產(chǎn)品價(jià)格的下降使新聞紙毛利率大幅減少，06年上半年公司業(yè)績(jī)同比下降幅度較大。
06年公司將通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和降低成本，減少新聞紙價(jià)格下降對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的不利影響。降低成本主要通過05年7月已投產(chǎn)的節(jié)水項(xiàng)目一期工程和06年5月投產(chǎn)的節(jié)水項(xiàng)目二期工程實(shí)現(xiàn)。這項(xiàng)節(jié)水工程通過提高堿回收率和減少制漿過程纖維原料流失降低制漿成本：節(jié)水工程一、二兩期投產(chǎn)后，通過提高堿回收率，每月就可降低成本成本約120萬元；通過減少制漿過程纖維原料流失，進(jìn)而提高制漿的得率和漿產(chǎn)量，每月可降低單原料成本180萬元。節(jié)水工程一、二兩期投產(chǎn)后，初步估計(jì)公司每月可降低生產(chǎn)成本約300萬元。從節(jié)水工程一、二期的投產(chǎn)時(shí)間可計(jì)算出：與05年比，節(jié)水工程06年全年降低成本約2200萬元（在與05年同等經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下）。07年比06年比，降低成本約400萬元（在與05年同等經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下）。由于成本的降低，06年上半年，公司主要產(chǎn)品顏料整飾膠版紙和輕涂紙毛利潤(rùn)同比上升。
06年全年機(jī)制紙產(chǎn)量將略高于05年。公司將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，（利用12萬噸系列膠印書刊紙生產(chǎn)線可生產(chǎn)新聞紙、輕涂紙、熱敏原紙和超級(jí)壓光紙?zhí)匦裕┨岣吣壳懊氏鄬?duì)較高的輕涂紙和超級(jí)壓光紙（SC紙）產(chǎn)量，減少目前毛利率相對(duì)較低的新聞紙產(chǎn)量。06年第二季度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整已初見成效，業(yè)績(jī)下降幅度已小于每一季度，06年下半年公司將繼續(xù)加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，預(yù)計(jì)06年全年公司新聞紙產(chǎn)銷量達(dá)到15萬噸左右,輕涂紙、熱敏原紙和超級(jí)壓光紙合計(jì)將達(dá)12萬噸左右。
我們預(yù)計(jì)，06年公司全年新聞紙平均銷售價(jià)格為4650元/噸，其它紙產(chǎn)品的價(jià)格基本與05年持平，我們以上述價(jià)格給出06年全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。由于新聞紙價(jià)格的下降，06年公司紙產(chǎn)品的業(yè)績(jī)將低于05年。
06年部分林地將進(jìn)入規(guī)�？撤テ凇Ｎ覀冾A(yù)計(jì)06年砍伐木材23.63萬立方米，砍伐林木通過降低原料成本產(chǎn)生的效益和林木直接銷售收入產(chǎn)生凈利潤(rùn)4962萬元。目前，公司國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅額度還有1900萬元左右，預(yù)計(jì)06年公司所得稅987.88萬元。由于砍伐林木產(chǎn)生的凈利潤(rùn)大于紙產(chǎn)品利潤(rùn)的減少，06年公司業(yè)績(jī)將保持增長(zhǎng)，按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計(jì)算每股收益0.271元。
07年和08年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
預(yù)計(jì)，07年公司砍伐木材57.55萬立方米,林木砍伐降低成本折合凈利潤(rùn)12029萬元。07年公司紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將高于06年,按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計(jì)算每股收益0.461元。08年公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)來自二個(gè)方面，一是40萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)和后續(xù)的達(dá)產(chǎn)，紙產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，二是公司砍伐木材58.78萬立方米,林木砍伐降低成本折合凈利潤(rùn)12345萬元。08年，按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計(jì)算每股收益0.651元。
