投資要點(diǎn)
木材類同礦產(chǎn)等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積(含原生林和人工林)長遠(yuǎn)來看仍然有著不斷縮小的趨勢。
全球木材的價(jià)格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，走高趨勢顯著。
木材價(jià)格上漲，供應(yīng)量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業(yè)面臨的原漿供應(yīng)問題非常嚴(yán)峻，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須走"林漿紙一體化"道路。
“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內(nèi)達(dá)者甚少，僅有岳紙一家。
鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價(jià)值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，岳陽紙業(yè)在可預(yù)見的未來，將一直是中國造紙行業(yè)中最具投資價(jià)值的上市公司。
定向增發(fā)擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸超級壓光紙(SC紙)項(xiàng)目。該項(xiàng)目在08年釋放約25萬噸產(chǎn)能，09年以后釋放全部產(chǎn)能，在08年和09年的銷售收入分別達(dá)到11.8億和17.9億，對紙制品收入貢獻(xiàn)率達(dá)到41.7%和48.5%。
定向增發(fā)的另外一塊則是用于林業(yè)資產(chǎn)的收購和維護(hù)，完成后公司總共擁有105萬畝速生林。公司05-09年的銷售收入年復(fù)合增長率為22%，而凈利潤方面公司年復(fù)合增長率為54%，這主要是由于林業(yè)貢獻(xiàn)的毛利率較高的緣故(約45%)。
估值與投資建議
參照北美林紙一體同類公司估值水平，按07年業(yè)績給20倍P/E，08年業(yè)績給15倍P/E較為合理，從而得出估值區(qū)間為8.6-10.2元，相對目前的6.68元/股有30-52%左右的潛在上漲空間。維持對該股的強(qiáng)烈推薦-A的投資評級，建議積極買入。
一、“林漿紙一體化”全面開花，但短期內(nèi)達(dá)者甚少
1.1中國造紙業(yè)發(fā)展前景
造紙業(yè)是當(dāng)今中國為數(shù)不多的產(chǎn)品供不應(yīng)求且市場潛力巨大的產(chǎn)業(yè)之一，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，上世紀(jì)90年代以來在中國獲得了長足的進(jìn)步。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年我國紙與紙板消費(fèi)總量為5930萬噸，繼續(xù)位居世界第二位，僅次于美國。01-05年我國紙與紙板消費(fèi)量高速增長，年復(fù)合增長率為12.65%。然而，中國當(dāng)前人均消費(fèi)量僅為42公斤，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的人均300公斤的消費(fèi)量，也低于世界人均52公斤的消費(fèi)量�；谥袊�(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來幾年中國紙與紙板的消費(fèi)量年平均增速仍可以達(dá)到12%以上。
1.2我國與國際造紙業(yè)紙漿結(jié)構(gòu)及來源比較
造紙工業(yè)是典型的資源密集型行業(yè)，優(yōu)質(zhì)纖維的供應(yīng)狀況是決定行業(yè)發(fā)展的決定性因素之一。然而，我國在這方面卻是先天不足，由于林木資源稀缺，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)長纖維的供應(yīng)不足，長期以來嚴(yán)重依賴進(jìn)口，從而使得纖維成本成為制約我國造紙業(yè)發(fā)展的重要因素之一。
紙漿通常分為木漿、廢紙漿和非木漿。國際造紙工業(yè)紙漿結(jié)構(gòu)為木漿占約62.6%，廢紙漿34%，非木漿3.4%(資料來源：中國造紙協(xié)會(huì))。而2005年我國紙漿消費(fèi)木漿僅占22%，廢紙漿則占到54%，而非木漿達(dá)到24%，草類等非木質(zhì)纖維制漿的比例相當(dāng)之高。這直接影響了我國紙類產(chǎn)品的質(zhì)量，纖維原料結(jié)構(gòu)的不合理及供應(yīng)不足已經(jīng)嚴(yán)重制約了我國造紙工業(yè)的發(fā)展。
與國際主要造紙工業(yè)大國相比，我國目前主要存在的問題首先是不合理的原料結(jié)構(gòu)，主要是過高的非木漿使用比例(麥草漿為主)，這不僅影響了產(chǎn)品檔次和競爭力，先進(jìn)紙機(jī)的使用，而且污染嚴(yán)重，環(huán)保成本較高；其次，我國目前的造紙?jiān)蟻碓粗袕U紙使用比例相當(dāng)高，但由于我國廢紙回收機(jī)制很不完善，再回收率很低，僅為30%左右，低于47.7%的世界平均水平。
1.3居高不下的進(jìn)口木漿價(jià)格呼喚“林漿紙一體化”
隨著我國人民生活水平的改善和造紙工藝水平的不斷提高，我國的紙產(chǎn)品呈現(xiàn)高檔化和多元化趨勢。進(jìn)口紙品有著進(jìn)一步高檔化的趨勢，而國產(chǎn)紙品的產(chǎn)品線進(jìn)一步拓寬，逐漸填補(bǔ)了先前的很多空白，對于優(yōu)質(zhì)長纖維的需求比重也呈逐漸上升趨勢。
04、05年國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致對紙漿需求不斷加大，目前我國的紙漿消費(fèi)量已占全球總量的1/3，01-05紙漿消費(fèi)年復(fù)合增長率高達(dá)13.26%。可以預(yù)計(jì)，原材料成本將成為我國造紙企業(yè)未來一到兩年發(fā)展的關(guān)鍵制約因素之一。由于紙品需求呈現(xiàn)高檔化趨勢，能否獲得大量高質(zhì)低價(jià)的優(yōu)質(zhì)木漿纖維，在相當(dāng)程度上決定了企業(yè)產(chǎn)品線的寬度(高檔紙品)以及產(chǎn)品的毛利率水平和市場占有率。
目前我國造紙企業(yè)在原木漿的來源上，以國外進(jìn)口為主，在價(jià)格上也受制于國際紙漿市場。國際紙漿價(jià)格自去年10月份起出現(xiàn)反彈，06年以來一路上揚(yáng)，已從640美元/噸升至750美元/噸，漲幅已達(dá)17%。
一方面，我國原木漿進(jìn)口依賴度很高，另一方面世界原木漿的可供進(jìn)口量相對有限，很難有大幅增長。目前世界主要原木漿出口國有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭、俄羅斯、印度尼西亞等等。其中，加拿大為全球長纖維化學(xué)木漿主要出口國，主要出產(chǎn)地分為東部和西部兩個(gè)大區(qū)，由于加元對美元大幅升值，加拿大東部很多漿廠成本增高，面臨關(guān)閉的困境，西部則由于前期天牛蟲害迫使?jié){廠大量砍伐林木，增加了庫存，暫時(shí)維繼經(jīng)營。基于此，我們預(yù)計(jì)06年下半年國際紙漿價(jià)格將居高不下，高漿價(jià)水平難以得到顯著改善。從這幾年的國際木漿供應(yīng)狀況來看，主要供應(yīng)地區(qū)有從北美、北歐逐漸向俄羅斯(針葉漿)和拉美(闊葉漿)轉(zhuǎn)移的趨勢，隨著新興木漿供應(yīng)地的崛起，盡管老牌木漿供應(yīng)國(主要是加拿大)產(chǎn)量由不斷縮減的趨勢，但空白的不斷填補(bǔ)，使得木漿價(jià)格07年-08年很難再維持近一年這樣的高速增長，我們判斷應(yīng)當(dāng)是平穩(wěn)中略有小升，并且不排除小幅回調(diào)的可能。
1.4全球木材的長期緊缺將導(dǎo)致供制漿用木材的供應(yīng)量相對不足
從長期來看，木材類同礦產(chǎn)等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積(含原生林和人工林)長遠(yuǎn)來看仍然有著不斷縮小的趨勢，上世紀(jì)人口、環(huán)境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發(fā)展中國家工業(yè)化進(jìn)程中對森林的破壞尤為嚴(yán)重。
根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織測算，1990-2000年全球每年消失890萬公頃森林，2000-2005年全球每年消失730萬公頃森林(占全球森林總面積的0.18%)，略有下降。這反映出由于國際社會(huì)的努力，全球森林資源的毀滅性破壞有所好轉(zhuǎn)。但是，可以預(yù)見的，廣大發(fā)展中國家工業(yè)化進(jìn)程中面臨的短期經(jīng)濟(jì)效益和長期可持續(xù)發(fā)展的博弈在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)前者將處于上風(fēng)。
2000-2005年，南美洲的森林面積每年平均消失430萬公頃，非洲為400萬公頃。亞洲由于中國的大面積造林，每年平均增長100萬公頃。
澳大利亞、巴西、加拿大、中國、剛果、印度、印度尼西亞、秘魯、俄羅斯聯(lián)邦和美國等10國的森林面積總和為40億公頃，占到全球森林總面積的2/3。然而，在過去的50年中，印尼森林面積減少了四分之一。上世紀(jì)初，非洲熱帶雨林是僅次于拉丁美洲的世界第二大熱帶雨林區(qū)，森林覆蓋率達(dá)60%以上，而現(xiàn)在已不到10%。
全球森林面積的1/3主要用于生產(chǎn)木材、纖維和非木制品。根據(jù)我們上述分析，全球木材的供應(yīng)由于森林面積的不斷減少，從長期來看是一個(gè)遞減的趨勢。而造紙用纖維的需求由于廣大發(fā)展中國家，特別是中國的紙與紙板消費(fèi)量的不斷增長，將維持現(xiàn)有的增長態(tài)勢。同時(shí)，造紙用木材需求還面臨著與家具(建材)用木材等其他用途木材需求的競爭，總的來看，木材的需求是不斷增長的。
因此，可以預(yù)見的，全球木材的價(jià)格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，持續(xù)走高的趨勢顯著。關(guān)于這一論斷，我們將在后續(xù)的行業(yè)系列研究報(bào)告(二)中作更多論證。
1.5“林紙一體化”是中國造紙業(yè)長期發(fā)展的必需條件
木材價(jià)格上漲，供應(yīng)量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業(yè)面臨的原漿供應(yīng)問題非常嚴(yán)峻。中國造紙業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須走"林漿紙一體化"道路。
正是出于成本控制因素，我國紙漿結(jié)構(gòu)中木漿所占比重始終未能有根本突破，從2000年的19%到2005年的22%(參見圖表3)，變化幅度較小。對優(yōu)質(zhì)木漿纖維原料的需求，以及居高不下的進(jìn)口原木漿價(jià)格，促使國內(nèi)主要造紙企業(yè)紛紛響應(yīng)國家號召，爭相上馬林漿紙一體化工程。隨著所造林地逐步進(jìn)入輪伐期，中國紙業(yè)的原木漿供給態(tài)勢將最終從根本上得到改變。
盡管林漿紙一體化是中國造紙工業(yè)解決原木漿供應(yīng)瓶頸，改善紙品檔次和競爭力的根本出路，但是由于人口壓力，林地資源有限，一體化工程投入資本較高，原木供應(yīng)周期較長等等諸多不利因素，中國的林紙一體化工程未來幾年很難達(dá)到在加拿大、芬蘭等國相應(yīng)行業(yè)貢獻(xiàn)度的水平，挑起中國造紙業(yè)發(fā)展重?fù)?dān)的責(zé)任短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，有待時(shí)日。因此，僅僅依靠造林來提高中國造紙工業(yè)紙漿中原木漿的比重，短期內(nèi)難度很大，這也是為什么我們在行業(yè)系列報(bào)告(一)中談到目前中國造紙工業(yè)短期內(nèi)現(xiàn)實(shí)的選擇屬廢紙漿而并非木漿的原因。
1.6岳陽紙業(yè)的投資價(jià)值定性分析
從我們以上的分析可以得出這樣一個(gè)結(jié)論，全球木材的長期緊缺帶來造紙用木材的長期緊缺，造紙木材匱乏的中國造紙業(yè)這一情況更加嚴(yán)重，從而使得“林紙一體化”成為中國造紙業(yè)的必然選擇。近年來，國內(nèi)主要上市紙業(yè)公司紛紛上馬“林紙一體化”工程，比如華泰、美利等等，但是岳陽紙業(yè)在董事長王祥的帶領(lǐng)下，于國內(nèi)眾多同行中最先投身于林紙工程，又恰逢上世紀(jì)末特大洪水迫使國家勒令洞庭兩岸退耕還田，且所處氣候、土壤均宜林的江漢平原，可謂集天時(shí)地利人和于一身，以致于今時(shí)今日岳紙的林紙工程無論是從林地面積，蓄積量，還是是否已進(jìn)入大規(guī)模輪伐期，以及林權(quán)制度管理經(jīng)驗(yàn)方面都位居全國首位，也就是說，“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內(nèi)達(dá)者甚少，唯此一家。我們將在文末談到，鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價(jià)值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，岳陽紙業(yè)在可預(yù)見的未來，是中國造紙行業(yè)中最具投資價(jià)值的上市公司。
二、公司06-09年主營業(yè)務(wù)收入及利潤分析
2.1主營業(yè)務(wù)分析背景說明
為了定量地對公司的投資價(jià)值作詳細(xì)的分析，我們將首先對公司在06-09年的主營業(yè)務(wù)收入及毛利率進(jìn)行測算，重點(diǎn)在本次定向增發(fā)的目標(biāo)項(xiàng)目以及林業(yè)價(jià)值的估算。
特別的，由于公司于昨日組織國內(nèi)主要賣方研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研，大多數(shù)預(yù)測依據(jù)均來自于此次調(diào)研結(jié)果，同樣的數(shù)據(jù)源所產(chǎn)生的預(yù)測結(jié)果不會(huì)有太大的出入，特別是主營業(yè)務(wù)收入及利潤方面，也就是說，市場在盈利預(yù)測方面已經(jīng)取得了高度一致。因此本文在此部分不分配較大篇幅。本著謹(jǐn)慎性的原則，我們的預(yù)測結(jié)果可能相對偏低，但這并不影響我們對于國內(nèi)目前唯一的一家真正意義上的”林紙一體”上市公司投資價(jià)值的認(rèn)可。
2.1造紙業(yè)務(wù)-新聞紙向超級壓光紙(SC)紙的轉(zhuǎn)移
公司現(xiàn)有造紙業(yè)務(wù)以新聞紙為主，兼有輕涂紙和顏料整飾紙。05年公司共生產(chǎn)機(jī)制紙39.3萬噸，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入18.6億元，凈利潤9567萬元，分別同比增長61%和65%。這主要來自于收購的8號紙機(jī)的12萬噸產(chǎn)能的釋放。
由于新聞紙市場04、05年的產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致供大于求的局面出現(xiàn)，05年底以來價(jià)格已經(jīng)下降到約4600元左右，而05年同期售價(jià)為5400元。兩大紙業(yè)巨頭華泰和晨鳴各有一條40萬噸的新聞紙生產(chǎn)線將與本年年底投產(chǎn)。公司的新聞紙?jiān)诋a(chǎn)能，集約化程度，成本方面已顯劣勢，針對這一局面，公司領(lǐng)導(dǎo)層果斷提出放棄新聞紙，轉(zhuǎn)而投向國內(nèi)尚未大規(guī)模生產(chǎn)的，具備廣泛應(yīng)用前景的超級壓光紙。
公司此次定向增發(fā)擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸超級壓光紙(SC紙)項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資額18.8億元，缺口將通過向銀行借貸填補(bǔ)。預(yù)計(jì)超級壓光紙項(xiàng)目建設(shè)期大約為1年半，將于2007年底投產(chǎn)，可在2008年釋放約25萬噸產(chǎn)能，2009年以后釋放全部產(chǎn)能。
超級壓光紙?jiān)趪鴥?nèi)屬于新型的文化用紙，在發(fā)達(dá)國家早已普及，被廣泛用于書刊雜志的印刷用紙。公司運(yùn)用循環(huán)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營模式，相對國內(nèi)另外三家有意此紙種的造紙企業(yè)，華泰、太陽和金光，有著較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(主要來自于造紙過程中產(chǎn)生的廢渣自制部分填料)。但同時(shí)也要看到，09年公司40萬噸的產(chǎn)能釋放，匯同同期其他公司的產(chǎn)能，對于超級壓光紙市場的容量將是一個(gè)不小的考驗(yàn)。相對根據(jù)公司提供資料估算的生產(chǎn)成本3378元，和5500元的銷售價(jià)，我們保守的給與09年24%的毛利率。我們預(yù)計(jì)該紙08年和09年的銷售收入分別達(dá)到11.8億和17.9億，對紙制品收入貢獻(xiàn)率達(dá)到41.7%和48.5%。
2.2林業(yè)帶來的巨大收益
本次定向增發(fā)的另外一塊則是用于林業(yè)資產(chǎn)的收購和維護(hù)，完成后公司獲得茂源公司100%的股權(quán)，總共擁有105萬畝速生林。
對于公司林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的估算，公司通過本次聯(lián)合調(diào)研，披露了相當(dāng)全面的信息。在此基礎(chǔ)上，我們能夠?qū)ζ渥鲆粋�(gè)較為合理的估算。
公司的樹種方面主要為速生楊，一般6年輪伐，按1畝地84株計(jì)算(種植間距為3*3m2或2*4m2)，平均出材7.16立方米。
下表為公司未來五年的砍伐量。
下表為公司目前的營林成本，合計(jì)250元/方，結(jié)合上表可換算得出林業(yè)的銷售成本。需要指出的是，地租80元/畝為早年價(jià)格，目前已經(jīng)上漲至400-500元/畝，一定程度上限制了公司對林業(yè)資源的繼續(xù)收購。
木材售價(jià)方面，參照06年楊木售價(jià)450元/立方米，結(jié)合每年的出材總數(shù)(按7.16立方米/畝折合為3222元/畝)，可得出銷售收入。
2.3 06-09年主營業(yè)務(wù)收入及利潤狀況一覽
根據(jù)我們的估算，公司08年和09年的銷售收入分別達(dá)到30.9億和40.8億，相對05年的18.6億元，年復(fù)合增長率為22%，而凈利潤方面公司08年和09年分別為3.2億和5.3億，年復(fù)合增長率為54%，這主要是由于林業(yè)貢獻(xiàn)的毛利率較高的緣故(約45%)。
三、岳陽紙業(yè)投資價(jià)值的定量分析-業(yè)績預(yù)測及估值
3.1比較估值參照
考慮到DCF估值的主觀性太強(qiáng)，不適用于造紙行業(yè)，我們僅將其作為對于比較估值的驗(yàn)證。在這里，我們選擇北美地區(qū)成熟的“林紙一體化”上市造紙公司06年和07年的動(dòng)態(tài)P/E作為參照來對公司進(jìn)行比較估值。
表中列出的三家北美公司均為典型的“林紙一體化”造紙公司。其中，國際紙業(yè)(InternationalPaper Co.)成立于1898年，迄今已有106年歷史，是目前世界上最大的紙業(yè)及林業(yè)公司，年產(chǎn)量達(dá)1800萬噸，在全球總共有1920萬英畝的林地，合11655萬畝。
3.2盈利預(yù)測及估值
預(yù)測公司06-09年EPS如下表所示(按總股本46980攤薄)，相對前次估值有較大上調(diào)：
對于岳紙這樣的“林紙一體化”上市造紙公司顯然不能等同于傳統(tǒng)的原料加工型造紙公司，也即造紙行業(yè)平均的9-11倍P/E。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價(jià)值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動(dòng)態(tài)市盈率，我們認(rèn)為按07年業(yè)績給20倍P/E，08年業(yè)績給15倍P/E較為合理，從而得出估值區(qū)間為8.6-10.2元，相對目前的6.68元/股有30-52%左右的潛在上漲空間。
四、投資建議和風(fēng)險(xiǎn)因素
我們維持對該股的強(qiáng)烈推薦-A的投資評級，建議今日開盤后即可積極買入并長期持有，同時(shí)提醒投資者注意該股隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素：超級壓光紙產(chǎn)能完全釋放時(shí)可能面臨的競爭因素，以及未來公司獲得林地資源的租地成本的大幅提高。許駿 招商證券
中國紙網(wǎng)聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
