江蘇天鼎 秦洪
目前，造紙業(yè)板塊的上市公司大都已完成或進入股改程序，透過這些上市公司的對價依據(jù)能夠反映出目前A股市場對紙業(yè)板塊的市場定位的看法，也能夠從紙業(yè)板塊的對價依據(jù)中看出目前A股市場的估值體系所存在的問題。
對價依據(jù)很無奈
目前優(yōu)質(zhì)股尤其是優(yōu)質(zhì)消費類板塊或者科技類板塊，大多可以理直氣壯地提出以國際成熟資本市場的市盈率估值標準作為對價依據(jù)。
但對紙業(yè)板塊來說，這個辦法是行不通的。這并不是說紙業(yè)板塊的市盈率高估，需要超出非流通股東承受能力的對價比例，而是因為目前紙業(yè)板塊的市盈率遠遠低于國際成熟資本市場同類上市公司的水平。比如G博匯的股改說明書稱“近期香港市場造紙類上市公司的平均市盈率為12.76倍，日本市場為27.39倍，美國市場為20.42倍”，即便按照香港市場12.76倍的市盈率進行估值，G晨鳴、G華泰等優(yōu)質(zhì)紙業(yè)股完全可以不進行對價，因為其股價已經(jīng)與國際成熟資本市場下的估值相接近。G晨鳴以2005年的每股收益及股改時的二級市場成本價格推算，市盈率為11.27倍，G華泰的市盈率為9.12倍。由此也說明了目前紙業(yè)板塊在A股市場相對尷尬的定位，更說明了目前A股市場的資金流向存在著一定的缺陷，即過分冷落了行業(yè)競爭相對激烈的紙業(yè)板塊。
不過，在股改過程中，上市公司又得向二級市場流通股東支付對價，所以，G華泰、G晨鳴等紙業(yè)股選擇了總市值不變法作為對價依據(jù)，而總市值不變的核心在于市凈率的估值體系，因為總市值不變法中的非流通股東的市值參數(shù)選擇了凈資產(chǎn)，由此“勉強”地完成了股改任務(wù)。而G博匯雖然選擇了市盈率法，但在推算對價時，市盈率已大大折價。由此不難看出，優(yōu)質(zhì)紙業(yè)板塊在進行對價依據(jù)測算過程中，無奈地選擇了市凈率法或者對市盈率予以大大的折價。
“流動性折價”浮出水面
而這種無奈的選擇也體現(xiàn)在一些凈資產(chǎn)較高的紙業(yè)類上市公司中，因為盈利能力一般的紙業(yè)股，顯然難以引用市盈率法進行對價依據(jù)測算的。但由于紙業(yè)板塊普遍存在著凈資產(chǎn)高的特點，甚至存在著部分個股的市價遠遠低于每股凈資產(chǎn)特點，在此背景下，顯然也難以用市凈率進行衡量。
正由于此，G南紙創(chuàng)造性地引進了“流動性折價”的對價依據(jù)。因為在海外成熟資本市場也存在著股權(quán)分置的現(xiàn)象，比如說美國證券市場就存在著上市流通的股票和“流通權(quán)受限”的股票之分，而根據(jù)實證證明可知，非流通股東的平均流動性折價率為30%—35%之間。此外，在美國眾多涉及上市公司訴訟中，法院通常認可的折價率為25%—33%之間。
由此可見，流動性折價的核心在于非流通股東股權(quán)價值并不是參照每股凈資產(chǎn)，而是二級市場流通股東股權(quán)的市價，只不過予以一定的折價而已。也就是說，流動性折價既不同于市凈率，也不同于市盈率，是一個頗具創(chuàng)新性的對價依據(jù)。據(jù)此，G南紙選擇的折價率為30%。而實際上，G南紙的凈資產(chǎn)價格高達3.74元/股，但根據(jù)流動性折價依據(jù)以及G南紙近60日均價數(shù)據(jù)，從而推算出G南紙非流通股東的理論價值為2.13元/股，這樣G南紙的股改難題迎刃而解。
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