投資要點
●公司上半年銷售新聞紙26.68萬噸,產(chǎn)銷基本平衡；平均銷售價格4887元(含稅),平均毛利率26.96％,毛利率高于同期晨鳴紙業(yè)8個百分點,高于同期岳陽紙業(yè)12個百分點。
產(chǎn)銷情況好于市場預(yù)期。
●大量采用“美廢”是造成公司新聞紙毛利率高的主要原因。上半年國際漿價上漲加速,而同期美廢價格卻有一定程度下跌。同時,人民幣匯率加速升值的趨勢,將使G華泰(行情,論壇)未來從原料進口中獲益匪淺。
●加大產(chǎn)品出口是公司上半年業(yè)績增長的重要原因。國際市場新聞紙價格漲幅較大,目前已經(jīng)高于國內(nèi)的價格。上半年G華泰(行情,論壇)的出口量占到全國出口量的近一半。
●公司是國內(nèi)新聞紙競爭力最強企業(yè),產(chǎn)能擴張將提高公司的競爭力。
●目前G華泰(行情,論壇)股價動態(tài)市盈率只有8.5倍,我們認為目前股價沒有反映公司行業(yè)地位、競爭能力及高成長性,股價被嚴重低估,給予“買入”的投資評級。
新聞紙銷售好于預(yù)期
G華泰(行情,論壇)(600308)上半年生產(chǎn)機制紙 41.94 萬噸,同比增長 40.84%,產(chǎn)銷基本平衡。實現(xiàn)主營收入16.69億元,同比增長22.16％；實現(xiàn)營業(yè)利潤2.12億,同比增長8.21%,實現(xiàn)凈利潤1.83億元,同比增長11.79％,實現(xiàn)每股收益0.38元。符合預(yù)期。
公司新聞紙銷售好于預(yù)期。上半年國內(nèi)新聞紙價格大幅下跌,含稅價從今年1月的近5000元/噸迅速下跌至4700至4800元,一度下跌至4550元附近。在紙價下跌預(yù)期下,增速原已明顯放緩的新聞紙需求繼續(xù)下挫,2004年新聞紙需求增幅28.6％,2005年下降至8.5％,而今年一季度實際需求增長僅6.3％。公司在新產(chǎn)能投產(chǎn)、新聞紙產(chǎn)能翻番的情況下,上半年生產(chǎn)新聞紙30.07萬噸,銷售26.68萬噸,產(chǎn)銷率88.72％,產(chǎn)銷基本平衡。公告顯示上半年新聞紙平均銷售價格4887元(含稅),平均毛利率26.96％,毛利率高于同期晨鳴紙業(yè)8個百分點,高于同期岳陽紙業(yè)12個百分點。上半年公司新聞紙的產(chǎn)銷情況好于市場普遍預(yù)期,與同行業(yè)其他企業(yè)相比,競爭優(yōu)勢非常明顯。
在纖維原料結(jié)構(gòu)中大量采用“美廢”(美國廢報紙)是造成公司新聞紙毛利率高的主要原因。公司是國內(nèi)新聞紙生產(chǎn)中美廢使用率最多的企業(yè)之一,通常廢紙漿占到纖維原料的比例達80-85％,另有10％左右的進口木漿(針葉漿和闊葉漿)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,上半年國際漿價上漲加速,至中期報價已較年初上漲近10％,同期美廢價格卻有一定程度下跌,上半年均價近140美元/噸,較2005年下降近10美元/噸。調(diào)研得知,通過調(diào)整原料結(jié)構(gòu),上半年廢紙漿的占比已達90％以上。由于進口紙漿與廢紙的價差明顯,原料結(jié)構(gòu)調(diào)整使噸紙成本從2005年的3134元/噸下降至上半年的3051元/噸,噸紙下降83元。同時,目前形成的人民幣匯率加速升值的趨勢,將使G華泰(行情,論壇)從進口原料中獲益匪淺。
加大產(chǎn)品出口是公司上半年銷售好于預(yù)期的重要原因。雖然國內(nèi)市場新聞紙需求增幅下降明顯,價格大幅下挫,但國際市場受漿價上漲影響新聞紙漲幅較大。從報價情況看,國際市場新聞紙報價已遠高于國內(nèi)市場價格。從3月份開始,公司加大了產(chǎn)品出口力度,上半年出口新聞紙近4.3萬噸,均價近5250元(含稅),實現(xiàn)銷售收入1.8億元,占到上半年新聞紙總銷售收入的16%。由于出口價格高出國內(nèi)售價近500元/噸,因此出口量的加大帶動了公司上半年新聞紙平均銷售均價的上升。值得一提的是,上半年中國出口新聞紙共8萬多噸,而G華泰(行情,論壇)的出口量占到全國的近一半。這是中國新聞紙企業(yè)首次大規(guī)模出口該品種。中國的新聞紙已經(jīng)具有國際競爭力。
同時,公司的文化紙產(chǎn)銷情況較好,價格穩(wěn)定。上半年公司生產(chǎn)文化紙11.53萬噸,銷售11.32萬噸,產(chǎn)銷率98.18%,主營利潤率18.30％,同比提高5.15個百分點。
打造新聞紙龍頭企業(yè)
造紙行業(yè)是一個高耗能高耗資且充分競爭的行業(yè)。行業(yè)重點公司多數(shù)在進行產(chǎn)能擴張,而沒有擴張的企業(yè)則面臨被兼并收購或被迫退出市場。
公司是國內(nèi)新聞紙產(chǎn)能擴張最快企業(yè)。2003年中期,公司20萬噸新聞紙專用紙機投產(chǎn),新聞紙產(chǎn)能翻番；2005年底公司40萬噸新聞紙產(chǎn)能投產(chǎn),產(chǎn)能再翻番；今年11月,公司將另有一條40萬噸新聞紙產(chǎn)能投產(chǎn),年底公司新聞紙產(chǎn)能將達120萬噸。屆時公司將穩(wěn)居全國新聞紙產(chǎn)能最大企業(yè),其產(chǎn)能比第二名的晨鳴紙業(yè)多50萬噸。
公司是國內(nèi)新聞紙競爭力最強企業(yè)。就新聞紙而言,企業(yè)規(guī)模、機器設(shè)備、原料構(gòu)成、運輸費用等成為決定成本優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。造紙行業(yè)是個典型的具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢的行業(yè),產(chǎn)能大小將較大程度影響企業(yè)成本。由于對紙質(zhì)影響較小,而廢紙漿成本低于化木漿近200元/噸,因此廢紙漿使用比例是形成成本優(yōu)勢的重要方面。我們認為公司成為國內(nèi)新聞紙競爭力最強企業(yè),正是因為公司在以上各方面都做到了成本最低。G華泰(行情,論壇)始終是國內(nèi)新聞紙成本最低的企業(yè)。
在公司強勢擴張的推動下,新聞紙行業(yè)的洗牌將加速。通過調(diào)查我們了解到,國內(nèi)主要新聞紙廠家中已有部分開始停產(chǎn),如前期江西紙業(yè)、黑龍股份和石硯紙業(yè)分別停產(chǎn),三家合計產(chǎn)能達58萬噸,占到總產(chǎn)能的13％。部分企業(yè)開始有計劃的減少或轉(zhuǎn)產(chǎn),如岳陽紙業(yè)計劃今年減少新聞紙產(chǎn)量而轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙。最終新聞紙行業(yè)將成為寡頭壟斷行業(yè),只有G華泰(行情,論壇)等少數(shù)企業(yè)將成為行業(yè)中的勝出者。
盈利預(yù)測與估值
對公司的盈利預(yù)測主要考慮新聞紙價格走勢和國際漿價及美廢的價格走勢。
我們認為,國內(nèi)新聞紙價格受新產(chǎn)能投產(chǎn)影響將小幅下跌,但下跌空間有限。受報刊廣告不景氣和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊影響,預(yù)計2006至2007年新聞紙增幅在6-8％,而2008年北京奧運對報紙需求的刺激作用有望使增速達到15％。但是國內(nèi)產(chǎn)能的大量投產(chǎn)卻將在2005至2006年基本完成。年底即將投產(chǎn)的80萬噸新產(chǎn)能將再次考驗國內(nèi)市場。預(yù)計新聞紙內(nèi)銷價格下跌近100元/噸。預(yù)計2006年開始新聞紙出口量將增至30萬至50萬噸,出口量占到新增產(chǎn)能的近半。
國際漿價仍將處于高位運行。今年以來國際漿價上漲加速,報價從今年1月至今已經(jīng)連續(xù)9個月上漲,以NBSK(北方漂白針葉牛皮漿)為例,FOEX報價已經(jīng)創(chuàng)出10年新高,年初至今累計上漲18.5％。北美尤其是加拿大的木材漲價、能源價格上升、加元兌美元升值造成企業(yè)虧損面加大從而關(guān)閉部分產(chǎn)能。北方漂白針葉牛皮漿供應(yīng)吃緊,價格急升,推動其它紙漿品種的提價。我們預(yù)計未來國際漿價的上漲幅度將趨緩或價格以高位盤整為主。
美廢價格將相對穩(wěn)定,價格區(qū)間將小幅上移。國內(nèi)新聞紙生產(chǎn)用美廢一般是指美國8號舊報紙,其價格近年來相對穩(wěn)定,一般在140-160美元/噸的價格區(qū)間。上半年由于需求低迷價格一度跌破140美元/噸,目前價格近150美元/噸。中國是美廢最大的進口國,其需求變化對美廢的價格影響較大,考慮到年底80萬噸新聞紙產(chǎn)能將以美廢為主要原料,預(yù)計2007年美廢進口量將再創(chuàng)新高,價格區(qū)間將有所上移。但人民幣匯率升值將抵消或者部分抵消美廢價格的上漲。
我們以2006年生產(chǎn)65萬噸新聞紙,每噸4750元(含稅)價格；2007年生產(chǎn)95萬噸新聞紙,4700元(含稅)價格,其中新產(chǎn)能1/3以上出口來預(yù)測,G華泰(行情,論壇)2006年每股收益0.81元,07年0.93元。
目前G華泰(行情,論壇)股價動態(tài)市盈率只有8.5倍,遠低于國內(nèi)生產(chǎn)與銷售但在香港上市的理文與玫龍16-17倍的市盈率水平,也低于美國市場平均15-20倍的市盈率水平。從市場表現(xiàn)來看,我們認為目前股價沒有反映公司行業(yè)地位、競爭能力及高成長性,股價被嚴重低估,給予“買入”的投資評級。
