中冶集團(tuán)列中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第39位，在海外的投資累計(jì)超過(guò)10億美元，已成為國(guó)家的重點(diǎn)資源類(lèi)企業(yè)�，F(xiàn)集團(tuán)在俄羅斯、緬甸等地?fù)碛?0萬(wàn)噸的制漿能力。定向增發(fā)后中冶集團(tuán)將持有公司36.23%的股權(quán)。集團(tuán)短期可為美利提供巨額貸款擔(dān)保，長(zhǎng)期來(lái)看將把美利打造成其造紙業(yè)務(wù)的核心發(fā)展平臺(tái)，全面整合其海內(nèi)外的漿板資源。
公司總投資達(dá)到45億元的林紙一體化項(xiàng)目將于08年全面完成。公司造紙制漿產(chǎn)能將隨著林紙一體化造紙項(xiàng)目30萬(wàn)噸白卡和15萬(wàn)噸輕涂印刷紙產(chǎn)能的全面釋放，達(dá)到2010年的78萬(wàn)噸(05年產(chǎn)量為22萬(wàn)噸)。50萬(wàn)畝速生林07年進(jìn)入輪伐期，每年可砍伐6-8萬(wàn)畝，每年可節(jié)約成本約2726萬(wàn)元，合EPS0.12元(攤薄后)。
預(yù)計(jì)公司05-08年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為49.54%和40.99%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵在于林紙一體化工程的如期順利實(shí)施，特別是30萬(wàn)噸白卡紙能否按預(yù)期毛利率水平為市場(chǎng)所消化。
估值與投資建議
預(yù)計(jì)公司06-08年EPS分別為0.23元、0.45元和0.75元。參照北美林紙一體同類(lèi)公司估值水平，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)為9.00-9.63元(空間17%-26%)，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)9.63-11.25元。給予強(qiáng)烈推薦A的投資評(píng)級(jí)，建議積極買(mǎi)入。
一、公司現(xiàn)況概要
1.1發(fā)展歷程
公司1985年成立，地處寧夏中衛(wèi)市，為當(dāng)?shù)刈畲蟮钠髽I(yè)，也是唯一一家上市公司，無(wú)論是在中衛(wèi)市還是自治區(qū)層面都有著相當(dāng)重要的經(jīng)濟(jì)地位，擁有相當(dāng)大幅度的政策傾斜。公司1998年在深交所成功上市，目前總股本1.584億，擬定向增發(fā)7000萬(wàn)股，屆時(shí)股本將達(dá)到2.284億。
公司于2005年12月29日完成股權(quán)分置改革，具體方案為原非流通股股東向原流通股股東每10股送3.2股，從而使得第一大股東寧夏美利紙業(yè)(7.92,0.20,2.59%)集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)稀釋到26.89%。2006年10月10日，中衛(wèi)市人民政府將其擁有的美利紙業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司100%股權(quán)的全部資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中國(guó)冶金科工集團(tuán)公司，從而使得中冶集團(tuán)間接持有美利紙業(yè)42,737,911股(占總股本的26.98%)。
作為中央直屬的大型央企，中冶積極貫徹國(guó)家的資源戰(zhàn)略，大力開(kāi)發(fā)海外包括鐵礦和有色在內(nèi)的金屬資源以及紙漿業(yè)，將能為美利紙業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供重大契機(jī)，使得公司在全部A股造紙上市公司股東背景方面達(dá)到前所未有的優(yōu)勢(shì)。
作為西北五省最大的以草漿為主要原料的制紙企業(yè)，公司以生產(chǎn)中高檔文化用紙為主，2005年生產(chǎn)機(jī)制紙22.03萬(wàn)噸，其中書(shū)寫(xiě)紙12.68萬(wàn)噸，膠版紙6.29萬(wàn)噸，箱板紙3.06萬(wàn)噸，均集中在柔懷鎮(zhèn)生產(chǎn)，從建廠初期即運(yùn)行的萬(wàn)噸以下的老式生產(chǎn)線仍在使用，產(chǎn)能總和約26萬(wàn)噸，分布于28條生產(chǎn)線，限于發(fā)電能力制約，導(dǎo)致車(chē)速不能完全達(dá)到要求，未能充分釋放產(chǎn)能。
1.2行業(yè)背景分析
造紙業(yè)是當(dāng)今中國(guó)為數(shù)不多的產(chǎn)品供不應(yīng)求且市場(chǎng)潛力巨大的產(chǎn)業(yè)之一，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，上世紀(jì)90年代以來(lái)在中國(guó)獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年我國(guó)紙與紙板消費(fèi)總量為5930萬(wàn)噸，繼續(xù)位居世界第二位，僅次于美國(guó)。01-05年我國(guó)紙與紙板消費(fèi)量高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.65%。然而，中國(guó)當(dāng)前人均消費(fèi)量?jī)H為42公斤，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的人均300公斤的消費(fèi)量，也低于世界人均52公斤的消費(fèi)量�；谥袊�(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)紙與紙板的消費(fèi)量年平均增速仍可以達(dá)到12%以上。
1.2公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)
文化紙方面，近年的產(chǎn)量投放和需求變化比較穩(wěn)定，我國(guó)2005年書(shū)寫(xiě)印刷紙的生產(chǎn)量和消費(fèi)量分別為500萬(wàn)噸和579萬(wàn)噸，書(shū)寫(xiě)紙的生產(chǎn)量和消費(fèi)量都為300萬(wàn)噸，供求基本平衡。包裝紙的需求則一直高速增長(zhǎng)，盡管2004和2005年新增產(chǎn)能較多，但目前供給仍存在少量缺口，部分高檔產(chǎn)品尚需進(jìn)口。
公司現(xiàn)有的文化紙售價(jià)約為5000-5200元/噸，05年銷(xiāo)售毛利率書(shū)寫(xiě)紙和膠版紙分別為15.6%和20.25%，生產(chǎn)銷(xiāo)售狀況比較穩(wěn)定，預(yù)計(jì)毛利率水平短期內(nèi)將保持在現(xiàn)有水平。
當(dāng)能源瓶頸隨新工業(yè)園區(qū)2*50MW發(fā)電機(jī)組08年上馬運(yùn)行而突破(見(jiàn)后文)，產(chǎn)量方面現(xiàn)有生產(chǎn)線可充分釋放，達(dá)到23萬(wàn)噸左右(05年約19萬(wàn)噸)。箱板紙方面，公司生產(chǎn)的主要為C級(jí)包裝紙，產(chǎn)品主要在當(dāng)?shù)睾椭苓叺貐^(qū)銷(xiāo)售，質(zhì)量低于景興紙業(yè)(6.34,0.02,0.32%)(A級(jí))和山鷹紙業(yè)(3.16,0.00,0.00%)(B級(jí))，毛利率水平較低(8.32%)，且有著不斷下降的趨勢(shì)，產(chǎn)量方面預(yù)計(jì)也將維持現(xiàn)有水平。
公司柔懷鎮(zhèn)的老廠區(qū)已經(jīng)相當(dāng)擁擠不堪，很難再有較大發(fā)展，06年底將有一條3萬(wàn)噸的銅版紙生產(chǎn)線上馬，預(yù)計(jì)售價(jià)6000元/噸，在當(dāng)?shù)睾椭苓叺貐^(qū)有一定的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)毛利率水平約為18%(晨鳴紙業(yè)(4.56,-0.03,-0.65%)06年中報(bào)披露其銅版紙毛利率為19.31%)。公司計(jì)劃在柔懷廠區(qū)繼續(xù)拓展銅版紙產(chǎn)能，08年將達(dá)到9萬(wàn)噸左右，考慮到銅版紙目前產(chǎn)能有所過(guò)剩的局面(305年產(chǎn)量和消費(fèi)量分別為300萬(wàn)噸和289萬(wàn)噸)，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)公司的銅版紙毛利率水平將有所下降。
總體而言，公司柔懷老廠區(qū)已經(jīng)很難有較大發(fā)展，參加下圖，預(yù)計(jì)2010年老廠區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為15.33億，相對(duì)05年9.02億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.20%。
1.3財(cái)務(wù)分析
通過(guò)對(duì)公司年度的財(cái)務(wù)縱比以及同業(yè)的財(cái)務(wù)橫比，公司財(cái)務(wù)方面的主要問(wèn)題為，作為一家近年來(lái)以林紙一體化為發(fā)展導(dǎo)向的企業(yè)，公司不可避免的會(huì)面對(duì)大額資本投入造成資產(chǎn)負(fù)債率偏高的窘境。公司和國(guó)內(nèi)目前最成熟的林紙一體化企業(yè)岳陽(yáng)紙業(yè)(7.74,-0.01,-0.13%)一樣，隨著近年來(lái)林紙工程資金的不斷投入，在債務(wù)融資已經(jīng)居高不下的情況下，都把目標(biāo)投向定向增發(fā)。
公司現(xiàn)擬定向增發(fā)不超過(guò)7000萬(wàn)股，增發(fā)價(jià)格5.5元，其中中冶科工集團(tuán)認(rèn)購(gòu)不超過(guò)4000萬(wàn)股，標(biāo)的金額2.2億，含1.5億元資金和6000余萬(wàn)10萬(wàn)噸漿前期土建工程的資產(chǎn)注入，增發(fā)后中冶控股權(quán)將達(dá)到36.23%。
參見(jiàn)上表，美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于其他三家，特別是美利紙業(yè)，06年中報(bào)已經(jīng)達(dá)到75.85%的高風(fēng)險(xiǎn)水平。此外，由于林紙一體化工程投資大，周期長(zhǎng)，在前期還未體現(xiàn)投資效益時(shí)，會(huì)對(duì)ROE有所拖累。美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)05年底和06年年中的ROE驗(yàn)證了這一點(diǎn)。隨著林木進(jìn)入輪伐期，相關(guān)制漿、造紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，這一狀況將有所改變。(見(jiàn)附表，根據(jù)測(cè)算，美利08年ROE預(yù)計(jì)可達(dá)10.94%)
二、未來(lái)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)
2.1林紙一體化帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張
公司的林紙一體化項(xiàng)目是全國(guó)第一個(gè)列入《國(guó)家林紙一體化專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》的重點(diǎn)工程項(xiàng)目，總投資達(dá)到45.05億元，其中建設(shè)資金43.69億，鋪底流動(dòng)資金1.37億。該項(xiàng)目的載體為位于寧夏中衛(wèi)市區(qū)北部10公里處的高鳥(niǎo)墩的美利工業(yè)園，整個(gè)園區(qū)分為制漿造紙園區(qū)、招商園區(qū)、科技園區(qū)、商貿(mào)區(qū)和辦公生活區(qū)，規(guī)劃合理。該園相連美利紙業(yè)速生林基地，占地面積2萬(wàn)畝，均為騰格里沙漠荒地，經(jīng)事先探測(cè)，該地區(qū)有著豐富的地下水資源，具備很好的工業(yè)建設(shè)條件，將成為未來(lái)美利紙業(yè)騰飛的搖籃。
根據(jù)公司目前的發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)隨著白卡和輕涂印刷紙產(chǎn)能的全面釋放，2010年產(chǎn)量能夠達(dá)到78萬(wàn)噸，其中43萬(wàn)噸為林紙一體化項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。相應(yīng)配套的2×50MW熱電項(xiàng)目能夠保證新老兩個(gè)廠區(qū)的電力供應(yīng)，使得柔懷廠區(qū)的文化紙產(chǎn)能充分釋放。
2.2中冶集團(tuán)對(duì)公司發(fā)展的強(qiáng)力支撐
中國(guó)冶金科工集團(tuán)公司(MCC)是中央政府管理的多專(zhuān)業(yè)、跨行業(yè)、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、集科工貿(mào)于一體的綜合性大型企業(yè)集團(tuán)，擁有70家全資和控股公司，總資產(chǎn)540億，列中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第39位。集團(tuán)在海外的投資累計(jì)超過(guò)10億美元，已成為國(guó)家的重點(diǎn)資源類(lèi)企業(yè)。造紙為其四大主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，現(xiàn)集團(tuán)在俄羅斯、緬甸等地?fù)碛?0萬(wàn)噸的制漿能力。
美利作為一家造紙能力不足30萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入不足十億元的中型造紙企業(yè)，面對(duì)投資總額高達(dá)45億元的林紙一體工程，最大問(wèn)題就是資金。事實(shí)上，在中冶入主之前，面對(duì)居高不下的高資產(chǎn)負(fù)債率，中衛(wèi)市乃至寧夏自治區(qū)對(duì)于項(xiàng)目融資的支持都很難再有大的突破。公司通過(guò)自籌9億元，自治區(qū)財(cái)政投資2億元，地方政府以土地轉(zhuǎn)讓金方式投入2.67億募集了13.7億元資金，仍有31億元的資金缺口，為了保證林紙一體工程的順利實(shí)施，需向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款申請(qǐng)31億元的貸款。
這次當(dāng)?shù)貒?guó)資委將美利集團(tuán)整體無(wú)償劃撥給中冶公司，最現(xiàn)實(shí)的原因就是項(xiàng)目必須順利完成，31億元的貸款需要擔(dān)保人。中冶科工集團(tuán)現(xiàn)已為美利提供貸款擔(dān)保，使公司獲得了國(guó)開(kāi)行8億元的貸款，并將繼續(xù)提供擔(dān)保來(lái)確保美利獲得余下的22億元貸款。
在中冶科工集團(tuán)看來(lái)，美利是一家具備一定造紙制漿規(guī)模、擁有完整的林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的造紙上市公司，可以與其現(xiàn)有的漿板業(yè)務(wù)較好的融合。中冶可將美利作為其造紙業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺(tái)來(lái)進(jìn)行造紙資源的整合，有很強(qiáng)的意向?qū)⒚览l(fā)展成為全國(guó)特大型造紙企業(yè)。從企業(yè)文化上來(lái)說(shuō)，美利紙業(yè)在董事長(zhǎng)劉崇喜的帶領(lǐng)下，在20年發(fā)展道路中所表現(xiàn)出的草根精神也得到了中冶集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層的充分贊許。
對(duì)于美利紙業(yè)而言，其所能從中冶獲得的支持也絕不僅僅是31億元的貸款擔(dān)保。造紙業(yè)在中國(guó)是資源瓶頸型行業(yè)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，業(yè)內(nèi)對(duì)于造紙資源的爭(zhēng)搶不可避免的會(huì)愈演愈烈。中冶擁有的造紙資源將成為美利未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)力后盾。另外，作為一家跨國(guó)特大型集團(tuán)，中冶所能支配的資源、影響到的渠道以及發(fā)展企業(yè)的戰(zhàn)略意識(shí)層次，是全部二十余家A股造紙上市公司的大股東所不能比擬的，美利可以獲得的潛在支持是相當(dāng)巨大的。
10月10日進(jìn)行的中冶美利掛牌儀式，作為副部級(jí)企業(yè)的中冶集團(tuán)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理親自出席，自治區(qū)方面以主席和區(qū)長(zhǎng)為首的五位常委也出席了該儀式。中冶集團(tuán)以及自治區(qū)對(duì)于中冶美利和美利紙業(yè)的重視程度由此可窺一斑，表明了中冶以美利為平臺(tái)全力打造上百萬(wàn)噸特大型紙業(yè)集團(tuán)的決心以及地方政府的傾力支持。
2.3林紙一體化造紙項(xiàng)目分析
美利一體化項(xiàng)目的核心是30萬(wàn)噸白卡紙以及15萬(wàn)噸涂布印刷紙兩個(gè)子項(xiàng)目，這是公司近3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)躍升的重要源頭。
30萬(wàn)噸白卡屬于普通包裝用白卡，原料不再采用草漿和葦漿，而是由楊木化機(jī)漿和進(jìn)口原生漿混合調(diào)配而得，預(yù)計(jì)2007年中期可以投產(chǎn)。
近年來(lái)，白卡紙一直供小于求，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)新聞紙等紙種寬松很多。
消費(fèi)方面，白卡01-05年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為25%；生產(chǎn)方面，白卡01-05年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為31.8%。盡管白卡的產(chǎn)量增速大于消費(fèi)量，但由于產(chǎn)量的基數(shù)小，01-05年白卡消費(fèi)和生產(chǎn)的年增量總的來(lái)看基本持平。2005年中國(guó)白卡生產(chǎn)量和消費(fèi)量分別為790萬(wàn)噸和863萬(wàn)噸，缺口73萬(wàn)噸，相對(duì)01年的87萬(wàn)噸缺口變化不大。
05年是白卡新產(chǎn)能投產(chǎn)較為集中的一年，如晨鳴紙業(yè)(30萬(wàn)噸)、理文造紙(35萬(wàn)噸)和建暉紙業(yè)(30萬(wàn)噸)等等，06年則沒(méi)有大的新產(chǎn)能投產(chǎn)，07年-08年新增的產(chǎn)能除了美利以外，還有太陽(yáng)紙業(yè)(30萬(wàn)噸)和玖龍紙業(yè)(40萬(wàn)噸)，合計(jì)約100萬(wàn)噸。
07年-08年將釋放的白卡產(chǎn)能主要有美利紙業(yè)(30萬(wàn)噸)、玖龍紙業(yè)(40萬(wàn)噸)和太陽(yáng)紙業(yè)(30萬(wàn)噸)，合計(jì)約100萬(wàn)噸。
消費(fèi)方面，盡管01到05年的增長(zhǎng)率有著不斷減小的趨勢(shì)，但正如我們?cè)?.2節(jié)中指出的，未來(lái)幾年中國(guó)紙與紙板的消費(fèi)量年平均增速仍可以達(dá)到12%以上，因此06-08年白卡的消費(fèi)年增長(zhǎng)率我們認(rèn)為不會(huì)低于10%。
根據(jù)測(cè)算，在美利30萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放的07年和08年，白卡市場(chǎng)仍然有著90萬(wàn)噸左右的供需缺口。
基于以上分析，我們認(rèn)為近三年內(nèi)白卡出現(xiàn)類(lèi)似新聞紙的市場(chǎng)飽和，毛利率大幅下降的狀況的可能性較小。
由于公司白卡項(xiàng)目使用的原料中大部分為自制楊木化機(jī)漿，從方便計(jì)算的角度，我們假定所需楊木均為外購(gòu)，并以同類(lèi)公司的同類(lèi)產(chǎn)品的毛利率水平來(lái)估計(jì)公司白卡紙的毛利率，而由自伐楊木所節(jié)約的成本另外測(cè)算，并入整體毛利。
參照晨鳴紙業(yè)06年三季報(bào)，05年年報(bào)白卡紙的毛利率水平(14.33%和14.05%)，以及博匯紙業(yè)相應(yīng)的毛利率水平(18.9%和15.22%)，我們認(rèn)為給予公司白卡14%的毛利率較為合適。售價(jià)方面，我們參照市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格，結(jié)合上市公司給定價(jià)格，謹(jǐn)慎地定為5900元/噸。
15萬(wàn)噸涂布印刷紙，我們采取同樣的方法，參照晨鳴紙業(yè)06年中報(bào)，05年年報(bào)18.08%和18.11%的毛利率，以及市場(chǎng)價(jià)格，最終確定為毛利率為18%，含稅價(jià)格5500元/噸。
2.4速生林效益測(cè)算
相比岳陽(yáng)紙業(yè)，美利的速生林有其自身的特點(diǎn)。首先，由于是向沙漠要地，租地成本為零。而岳紙相當(dāng)部分的早期簽約的林地租價(jià)僅為80元/畝，與江漢平原現(xiàn)500元/畝的林地租價(jià)有著巨大的差價(jià)，未來(lái)租地成本將可能削減速生林的效益。其次，美利的速生林種植為主動(dòng)型循環(huán)發(fā)展的模式，老廠造紙產(chǎn)生的廢水經(jīng)過(guò)微生物發(fā)酵，成為“肥水”，通過(guò)三級(jí)泵站提升到工業(yè)園區(qū)，和黃河水混合灌溉楊木林，黃河水含有的豐富泥沙“結(jié)痂”在表面，固化了土壤，防止了水土流失，而且節(jié)約了大量育林灌溉成本。不僅如此，由于全部廢水全部用于灌溉，企業(yè)不再需要支付排污費(fèi)，而相應(yīng)的廢水灌溉又節(jié)省了一筆黃河取水費(fèi)。
美利現(xiàn)已有48.3萬(wàn)畝楊木，其中自有林地34.67萬(wàn)畝，其余為與當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶(hù)合營(yíng)。速生楊喜日照，而寧夏年平均日照數(shù)為2850小時(shí)(深圳為2120小時(shí)),與西藏、新疆等地同為我國(guó)日照時(shí)間最長(zhǎng)的地區(qū)。此外，寧夏位于內(nèi)陸，晝夜溫差大，有利于植物的光和作用，長(zhǎng)速快，有機(jī)物年蓄積量大。據(jù)測(cè)算，美利速生林基地的輪伐期為五年，畝年蓄積量為1.8方，出材率86%，合1.548方/年；而岳紙輪伐期為六年，畝出材量7.16方，合1.193方/年。前者為后者的1.3倍。
按5年一個(gè)輪伐期，每畝林地的開(kāi)發(fā)費(fèi)用(推地、整地)為900元左右，樹(shù)苗110元(2*3平方米)，此外施肥、管理費(fèi)、除草、農(nóng)藥和灌溉等費(fèi)用為1300元左右，合計(jì)約2300元。當(dāng)?shù)氐臈钅臼召?gòu)價(jià)約為550-600元/方。
公司預(yù)計(jì)07年進(jìn)入輪伐期，年可砍伐6-8萬(wàn)畝。按7萬(wàn)畝計(jì)算，每年可節(jié)約成本2726萬(wàn)元，合EPS0.12元(攤薄后)。
2.5公司即將進(jìn)入高速發(fā)展期
盡管老廠區(qū)的發(fā)展空間有限，在工業(yè)園區(qū)林紙一體化項(xiàng)目的巨大貢獻(xiàn)下，預(yù)計(jì)公司明年起將進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展期，2010年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入可達(dá)到37.1億元，相對(duì)2005年9.02億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為32.7%。2008年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為30.2億元和1.72億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為49.54%和40.99%。白卡在其中扮演了最重要的角色。
三、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值
3.1盈利預(yù)測(cè)及估值
按定向增發(fā)后2.284億股攤薄計(jì)算，預(yù)計(jì)06年每股收益為0.23元，07年每股收益為0.45元，08年每股收益為0.75元。
比較估值方面，我們認(rèn)為公司屬于“林紙一體化”公司，應(yīng)當(dāng)參照岳紙的定價(jià)水平。
我們?cè)?月29日的報(bào)告中《G岳紙—全球木材的長(zhǎng)期緊缺帶來(lái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值》指出，對(duì)于岳紙這樣的“林紙一體化”的造紙公司顯然不能等同于傳統(tǒng)的加工型造紙公司(后者僅能給予9-11倍的P/E)。鑒于木材資源的稀缺所帶來(lái)的林紙基地巨大的價(jià)值和國(guó)際上“林紙一體化”上市公司普遍高于國(guó)內(nèi)同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動(dòng)態(tài)市盈率，我們認(rèn)為按07年業(yè)績(jī)給20倍P/E，08年業(yè)績(jī)給15倍P/E較為合理。更多林紙一體化公司的估值依據(jù)，請(qǐng)參見(jiàn)該報(bào)告。
這樣，我們按美利07年0.45元和08年0.75元得出估值區(qū)間為9.00-11.25元。
絕對(duì)估值方面，如前所述，中冶的入主為美利的長(zhǎng)期發(fā)展提供了很大的契機(jī)。在2010年后，我們認(rèn)為作為中冶集團(tuán)造紙業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，美利在大股東的戰(zhàn)略支持下，仍能保持長(zhǎng)期穩(wěn)固持續(xù)的發(fā)展。考慮到這一情況，結(jié)合其他要素，我們對(duì)美利DCF估值作以下參數(shù)設(shè)定。
我們得出美利紙業(yè)DCF 估值結(jié)果為9.63 元，相關(guān)敏感性分析如下。
3.2投資評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)提示
綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值的結(jié)果，我們給出六個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.00-9.63元，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)9.63-11.25元。目前股價(jià)7.65元，六個(gè)月內(nèi)成長(zhǎng)空間為17%-26%。我們對(duì)該股給予強(qiáng)烈推薦A的投資評(píng)級(jí)，建議積極買(mǎi)入。
我們同時(shí)提醒投資者，公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵在于林紙一體化工程的如期順利實(shí)施，特別是30萬(wàn)噸白卡紙能否按預(yù)期毛利率水平為市場(chǎng)所消化。
中國(guó)紙網(wǎng)聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
