造紙工業(yè)是從事紙漿及紙產(chǎn)品生產(chǎn)的行業(yè)，其最顯著的特點是資本密集和資源約束。我國紙行業(yè)屬于快速成長的基礎原材料工業(yè)，在國民經(jīng)濟有重要地位。該行業(yè)具有周期性與季節(jié)性的特征。目前造紙業(yè)通常劃分為新聞紙、文化紙、包裝用紙和特種紙四個子行業(yè)。
國家政策是我國造紙業(yè)最重要的影響因素，政府從產(chǎn)業(yè)政策、反傾銷保護和環(huán)保政策三個方面對造紙工業(yè)的發(fā)展進行支持和規(guī)范；原材料是制約我國造紙業(yè)發(fā)展最大的瓶頸；人民幣升值對造紙業(yè)的有利，但是升值之利被原材料價格上漲所吞噬。
經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國已經(jīng)成為全球第二大紙及紙板的生產(chǎn)國和消費國。中國造紙業(yè)的發(fā)展有兩方面的因素：一是國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)增長，帶動了對紙及紙板的需求，并刺激國內(nèi)在造紙領域的投資；二是全球造紙業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國際背景。
我國紙業(yè)的消費和生產(chǎn)在“十五”期間獲得了快速發(fā)展，2005年我國紙及紙板消費量達到5930萬噸，增長9%，2000-2005年復合增長10.3%。2005年我國紙及紙板產(chǎn)量為5600萬噸，同比增長13.1%。2000-2005年復合增長率12.6%。預計到2010年我國紙及紙板消費量將超過8000萬噸，產(chǎn)量突破9000萬噸。
就目前而言，造紙行業(yè)景氣拐點短期內(nèi)難于降臨。國內(nèi)外各項基本面因素表明，行業(yè)整體環(huán)境的改善可能在07年。主要理由為包括：（1）未來一年國際漿價回落概率大于上漲；（2）國內(nèi)產(chǎn)能增長放慢將緩解市場壓力。
鑒于短期內(nèi)造紙行業(yè)轉(zhuǎn)折點尚難于降臨，因此我們給予行業(yè)中性的評級。我們認為在目前的形勢下，紙業(yè)投資策略應該是在行業(yè)內(nèi)尋找結(jié)構(gòu)性機會，并為來年的拐點進行布局。關(guān)注一下三類結(jié)構(gòu)性機會：（1）產(chǎn)品檔次高的公司；（2）具有規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的龍頭公司；（3）能夠穩(wěn)定獲取原材料的公司。我們推薦的重點公司有華泰股份、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)和太陽紙業(yè)�！⌒袠I(yè)投資策略
1行業(yè)判斷——拐點可能在07年進入06年以來，造紙行業(yè)整體盈利能力下降。一方面，原材料成本大幅增加。受需求增加、北美產(chǎn)能關(guān)閉和能源價格上漲的影響，國際木漿價格持續(xù)走高，到9月份創(chuàng)出12年來的歷史高點。同時，美廢受需求拉動和供給剛性的影響，價格也持續(xù)上漲。木漿和美廢進口價格上漲大大抬升了國內(nèi)造紙公司的成本。
另一方面，多數(shù)紙種由于國內(nèi)產(chǎn)能釋放較快而導致供求缺口降低，因此造成國內(nèi)紙品價格下降。產(chǎn)能出現(xiàn)一定過剩的新聞紙價格下降更加明顯，甚至降到國內(nèi)部分中小企業(yè)的成本價位置。
就目前而言，造紙行業(yè)景氣拐點短期內(nèi)難于降臨。國內(nèi)外各項基本面因素表明，行業(yè)整體環(huán)境的改善可能在07年：
�。�1）未來一年國際漿價回落概率大于上漲。
國際漿價的主要影響因素包括供求關(guān)系、能源價格、運輸成本和匯率等。從目前的預測來看，未來一年支持漿價的正面因素弱于負面因素。首先，07年全球木漿新增供給將快于需求。近幾年拉美、中國和俄羅斯等地的木漿在建產(chǎn)能較多，將在06-08年逐步釋放。06年全球新增木漿產(chǎn)能近200萬噸，但由于北美地區(qū)在06年關(guān)閉了160-170萬噸的木漿產(chǎn)能，因此供給不敵需求增長，導致木漿價格的上漲。根據(jù)PPI的統(tǒng)計及估計，07和08年新增木漿產(chǎn)能將分別達到200萬噸、380萬噸和310萬噸，而木漿需求年增長量將不足200萬噸，也就是說今后兩年木漿供給增長將快于需求，有利于漿價從高位回落。其次，國際油價已經(jīng)從8月份的最高近80美元/桶落至60美元/桶，大大緩解了木漿廠商的成本壓力。由于目前原油市場供求關(guān)系趨于緩和，因此預計油價再度沖高的動力不足，維持在55-65美元/桶區(qū)間的概率更大。而在油價回落的背景下，相信運輸成本也難于有上升的動力。
（2）國內(nèi)產(chǎn)能增長放慢將緩解價格壓力供求方面，投資增長率的回落有助于行業(yè)景氣度回升。由于需求增長的拉動和國家反傾銷保護政策的刺激，我國造紙業(yè)的投資從03年開始經(jīng)歷了一個爆發(fā)式的增長。這種增長在04年到達頂峰，當年造紙業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率達到近80%，在某些月份甚至超過了100%（圖16）。由于造紙項目的建設周期一般約為18個月，05年下半年這些項目陸續(xù)進入投產(chǎn)期，造紙產(chǎn)能集中釋放，供應缺口迅速減小，造成行業(yè)競爭加劇和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，全年投資增速預計回落到了50%以下。2006年則進一步下滑，上半年同比僅增長20%（圖17）。考慮到滯后效應，我們預計07年開始行業(yè)供求形勢及景氣狀況將有所好轉(zhuǎn)。
2行業(yè)投資策略——拐點來臨之前尋找結(jié)構(gòu)性機會鑒于短期內(nèi)轉(zhuǎn)折點尚難于降臨，因此我們給予行業(yè)中性的評級。在目前的形勢下，造紙行業(yè)投資策略應該是以尋找結(jié)構(gòu)性機會為主。根據(jù)行業(yè)狀況及特點，我們認為行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會應該存在于以下三類公司：
�。�1）產(chǎn)品檔次高的公司。
我國紙及紙板的供求在結(jié)構(gòu)上的矛盾比較突出，一方面在低檔次的品種顯出過剩的趨勢，另一方面，在高檔次的紙品領域仍然存在比較明顯的供應不足，比如高檔新聞紙、高檔包裝紙領域，因此高檔紙領域的公司仍然值得看好，代表公司有太陽紙業(yè)。
�。�2）具有規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的龍頭公司。
由于行業(yè)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性和暫時性過剩，產(chǎn)品價格受壓而處于低位。具有規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢的大公司將通過整合，獲取更大的市場份額，而那些不具競爭優(yōu)勢中小公司將會被收購或退出市場，從而達到優(yōu)勝劣汰的目的。龍頭公司將在提高市場份額的過程中實現(xiàn)外延式的增長。
�。�3）能夠穩(wěn)定獲取原材料的公司。
由于產(chǎn)能的增長和原材料結(jié)構(gòu)的改善，木漿的需求大幅增長。原材料短缺成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸。那些能夠通過低廉的價格獲取穩(wěn)定的原材料的公司將在行業(yè)內(nèi)確立起競爭優(yōu)勢。
7．重點公司介紹目前A股市場共有造紙業(yè)上市公司23家，加上正在發(fā)行的太陽紙業(yè)達到24家。除去已經(jīng)暫停上市的S*ST黑龍和*ST佳紙，A股市場共有22家造紙公司。按照最主要產(chǎn)品來劃分，新聞紙、文化用紙和包裝紙各有6家上市公司，特種紙行業(yè)有4家。從銷售收入來看，晨鳴、太陽、華泰、博匯、岳陽居于所有上市公司的前五位。這五家公司目前在規(guī)模、技術(shù)或其他方面具有比較明顯的競爭優(yōu)勢。銀鴿投資是目前國內(nèi)最大的草漿類造紙企業(yè)，也有一定競爭優(yōu)勢。中小板的凱恩股份是全球第二大電解電容器紙公司，與國外企業(yè)相比成本優(yōu)勢明顯。從估值比較來看，A股重點公司的估值水平低于國際同類公司，尤其是華泰、晨鳴等龍頭公司的市盈率估值倍數(shù)不僅遠低于國際平均水平，而且也低于國內(nèi)平均水平，存在重估的條件和要求（表6）。
華泰股份（600308）：最大的新聞紙公司華泰股份主要生產(chǎn)新聞紙和文化紙，二者分別占主營收入的61%和37%。公司在新聞紙領域具有非常強的競爭力，是國內(nèi)最大的新聞紙企業(yè)，同時也是全球最大的新聞紙生產(chǎn)基地。
隨著06年11月45萬噸新聞紙產(chǎn)能投產(chǎn)，公司新聞紙產(chǎn)能達到121萬噸，占國內(nèi)市場容量的三分之一。
在取得新聞紙國內(nèi)市場占有率首位后，公司開始啟動“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略。公司上半年新聞紙出口量突破5萬噸，出口創(chuàng)匯2700多萬美元，同比分別增長53.47倍、336.15倍，出口量接近去年山東全年新聞紙出口量的60倍。公司今年上半年生產(chǎn)新聞紙達30.07萬噸，同比增加58.43％，但產(chǎn)銷率依然達到99.9％，其主因是新增產(chǎn)能大部分被國際市場消化。
公司預計全年新聞紙出口將達到15萬噸。
華泰股份新聞紙出口的增長，很大程度上抵消了國內(nèi)新聞紙產(chǎn)能釋放帶來的價格下跌所造成的影響，公司06年前三季度主營收入和凈利潤分別增長29.77%和15.87%。我們預計公司06—08年各年EPS分別達到0.86、1.07和1.2元的水平同比分別增長25%、24.4%和12.1%。
對應各年市盈率僅9.41、7.81和7.11倍，給予推薦評級。
晨鳴紙業(yè)（000488）：A股最大的造紙公司晨鳴紙業(yè)是目前A股市場規(guī)模最大的造紙公司，主要產(chǎn)品是銅版紙、卡紙、輕涂紙和雙膠紙等文化用紙，同時公司還生產(chǎn)新聞紙。從05年年報數(shù)據(jù)來看，銅版紙占主營收入的24.85%，卡紙占12.44%，雙膠紙13.22%；新聞紙在收入中占比8.95%。06年三季報各項產(chǎn)品收入占比變化不大。
近幾年，公司通過收購，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，收入與利潤也保持了較快的增長。但是由于產(chǎn)品價格下降和原材料成本上升，公司毛利率持續(xù)受到壓制，盈利能力有所下降�？紤]到公司在國內(nèi)紙業(yè)市場的地位，以及公司持續(xù)擴張的能力，我們?nèi)匀豢春霉疚磥淼某砷L和價值。
預計06年每股收益預計能達到0.47元（未考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股攤�。？紤]到目前國際漿價處于高位，而且支持漿價走高的眾多因素漸漸消除，明年回調(diào)可能性較大。初步預計07年每股收益達到0.64元。公司目前估值偏低，給予謹慎推薦評級。
岳陽紙業(yè)（600963）：林業(yè)資產(chǎn)進入收獲期岳陽紙業(yè)主要產(chǎn)品是新聞紙，顏料整飾紙和輕涂紙在公司主營收入中也占一定比重。
2005年公司收入中，新聞紙、顏料整飾紙和輕涂紙所占比重分別為62.75%、27.04%和7.79%。
由于新聞紙市場價格下跌，毛利率下滑幅度較大，06上半年開始，公司增加了顏料整飾紙和輕涂紙的生產(chǎn)和銷售。在今年前三季度中，新聞紙的收入比重已經(jīng)下降至43%，而顏料整飾紙和輕涂紙的比重則分別提高到35.62%和13.66%。隨著這一舉措的生效，公司毛利率在上半年得到穩(wěn)定，并獲得了小幅回升。
公司目前最大的看點在于其所擁有的林業(yè)資產(chǎn)。公司擁有茂源林業(yè)72.57%的股權(quán)。茂源林業(yè)擁有各類林地面積86.37萬畝，其中種植年限5年以上的近、成熟林4.03萬畝。屬于速生林中的楊樹、松樹分別占66%和24%。四季度木材收入將成為公司新的利潤增長點。
林業(yè)資產(chǎn)進入收獲期，也大大提升了岳陽紙業(yè)的估值水平和投資吸引力。
07、08年的林業(yè)收入將貢獻公司收入的增長，同時我們預計新聞紙價格在產(chǎn)能集中釋放后將趨于平穩(wěn)，產(chǎn)品毛利將會獲得穩(wěn)定。我們預計06年全年將實現(xiàn)每股收益0.28元，并樂觀預計07、08年每股收益將分別達到0.46和0.72元。07、08年動態(tài)市盈率15.57倍和9.94。目前A股紙業(yè)公司的合理市盈率為10倍，但是考慮到公司具有林業(yè)資源，并且在今后幾年進入輪伐期，將為公司帶來可觀的增長，林業(yè)資產(chǎn)應當給予更高的估值倍數(shù)，25倍市盈率水平應該是合理的。公司合理市盈率水平為20倍。給予推薦評級。
太陽紙業(yè)（002078）：國內(nèi)高檔包裝紙龍頭公司主營業(yè)務為紙及紙板的生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括涂布紙板、原紙和文化用紙三大系列共150多個品種。目前公司各種紙總產(chǎn)能116萬噸；涂布紙板產(chǎn)能75萬噸，其中涂布白卡紙產(chǎn)能45萬噸，均排名全國第二；涂布白卡紙中的煙紙卡產(chǎn)量13萬噸，市場份額30%，居全國第一。
與行業(yè)中同紙種的大部分競爭對手相比，公司在設備、技術(shù)和原料等方面具有一定優(yōu)勢，尤其是關(guān)鍵技術(shù)設備居于國內(nèi)先進水平，使得公司在主要產(chǎn)品上具有很強的競爭優(yōu)勢，占據(jù)了領先地位。公司涂布紙板（含涂布白紙板和涂布白卡紙）的生產(chǎn)能力為75萬噸，其中涂布白卡紙生產(chǎn)能力為45萬噸，均排名國內(nèi)第二；涂布白卡紙中煙卡產(chǎn)量達到13萬噸（2005年），市場份額為30%，排名國內(nèi)第一。
太陽紙業(yè)是大型的民營造紙公司，管理者與股東利益的高度一致使得公司在管理水平上處在業(yè)內(nèi)領先位置。先進的管理水平帶來了良好的經(jīng)濟效益。首先，公司在成本費用控制方面卓有成效。2005年公司的期間費用率只有8.5%，低于同類可比上市公司10.42%的水平。噸紙期間費用僅395元，而同類可比上市公司噸紙期間費用高達552元/噸。尤其是管理費用要大大低于同類可比公司。其次，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力高于眾多同行。公司應收帳款周轉(zhuǎn)率多年保持在12次以上，同樣規(guī)模的公司在10次以下。存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都高于同類公司。因而，公司營業(yè)周期只有80天，比同類可比公司平均水平少得多。出色的管理使得公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比規(guī)模以上上市公司平均水平超出70%左右。因此，在銷售凈利率略低的情況下，公司仍能獲取更高的凈資產(chǎn)收益率。
隨著在建項目的建成投產(chǎn)，公司業(yè)績在今后三年繼續(xù)快速增長。我們預測06—08年各年按發(fā)行后股本計算的EPS分別為1.06元、1.26元和1.82元。公司合理市盈率在15-18倍之間。公司發(fā)行價16.7元。
