紙業(yè)估值的三個核心要素
要素推導(dǎo)邏輯作為估值核心的盈利能力可以通過毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到反映。毛利率取決于產(chǎn)品成本與價格，這成為進(jìn)一步推導(dǎo)紙業(yè)估值核心要素的起點；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了公司經(jīng)營效率，我們將其歸為公司競爭力要素。
我們先給出國內(nèi)紙業(yè)估值的三個核心要素——原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力的推導(dǎo)框圖，然后逐個予以說明。
要素一：原料控制力在影響毛利率的成本方面，從國內(nèi)紙業(yè)發(fā)展歷程中我們看到：
在低消費層次下的以草漿為重要原料的80年代，山東、河南等農(nóng)業(yè)省份的紙業(yè)發(fā)展迅速，這得益于該區(qū)域麥草資源相對豐富使企業(yè)具有較強(qiáng)的低成本優(yōu)勢；在紙品趨于高檔化、木漿及進(jìn)口廢紙成為重要原料的90年代至今，國內(nèi)因缺漿而不得不大量進(jìn)口(目前進(jìn)口依存度為67%)，企業(yè)具有相同的成本基礎(chǔ)，規(guī)模擴(kuò)張成就了如晨鳴紙業(yè)(5.53,0.10,1.84%)、華泰股份(13.01,0.74,6.03%)、太陽紙業(yè)等大型企業(yè)，這一時期基本不存在具有原料控制力的企業(yè)，當(dāng)時市場總體供不應(yīng)求，規(guī)模是競爭力核心。
麥草控制力其實處于成本本源層面，它的日益淡出源自市場高檔化和環(huán)保要求，規(guī)模在高檔化市場發(fā)展中充當(dāng)了階段性競爭力來源的角色，本世紀(jì)初在政策引導(dǎo)下從事林漿紙一體化的先行者將把行業(yè)競爭力來源復(fù)位并提升至更高層次——林漿控制力。
國內(nèi)林漿紙一體化先鋒公司有岳陽紙業(yè)(10.93,0.99,9.96%)、APP和STORA ENSO，其成本優(yōu)于缺乏上游或采取準(zhǔn)一體化的“車間型”公司，行業(yè)競爭格局將會發(fā)生一次重大轉(zhuǎn)變。
我們由此引出了紙業(yè)估值的第一個要素——原料控制力。
要素二：行業(yè)競爭態(tài)勢在影響毛利率的產(chǎn)品價格方面，市場供求關(guān)系是考察對象，它分兩種情況，一是市場自然的供求關(guān)系；二是公司依賴技術(shù)進(jìn)步走高端產(chǎn)品路線或?qū)嵤┎町惢瘧?zhàn)略，以尋求不充分競爭的細(xì)分市場獲得合理價格，代表性公司是太陽紙業(yè)。
除了高強(qiáng)牛皮箱板紙和高強(qiáng)瓦楞原紙外，國內(nèi)紙業(yè)各大宗紙種均已不同程度地過剩，價格競爭趨于激烈，這也是最近幾年才陸續(xù)發(fā)生的現(xiàn)象。在產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過需求增長速度的情況下，作為尚處于供不應(yīng)求階段的高強(qiáng)牛皮箱板紙和高強(qiáng)瓦楞原紙市場，其過剩遲早也會發(fā)生，其代表性公司玖龍紙業(yè)、理文造紙和景興紙業(yè)(6.72,0.02,0.30%)盈利能力下降進(jìn)而估值向下可以預(yù)期。
由此引出了紙業(yè)估值的第二個要素——行業(yè)競爭態(tài)勢。
要素三：公司競爭力在相同的細(xì)分市場中，各公司的盈利能力因競爭力不同而存在著差別，典型的如新聞紙行業(yè)的華泰股份，它憑借完善的治理結(jié)構(gòu)，在業(yè)內(nèi)享有明顯的低成本和高效率優(yōu)勢。
我們由此引出紙業(yè)估值的第三個要素——公司競爭力。
要素的重要性排序在這三個估值要素中，我們可以從上述它們對公司盈利能力影響程度上的不同進(jìn)行排序。由于毛利率作為行業(yè)系統(tǒng)性變量，其影響程度一般要強(qiáng)于公司競爭力要素，則要素的重要性排序為：原料控制力——行業(yè)競爭態(tài)勢——公司競爭力。
這種排序是有意義的，我們在后面章節(jié)所測算各公司估值結(jié)果的排列正好遵循著這一序列。
我們強(qiáng)調(diào)原料控制力要素最為重要，是由于它在現(xiàn)階段及未來會成為紙業(yè)盈利能力提升的最大動力，并進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)紙業(yè)競爭格局發(fā)生變化，即“得林漿者，得天下”。原料控制力其實應(yīng)歸于公司競爭力要素，但基于上述它在目前估值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的地位顯著，我們予以單列。
紙業(yè)估值版圖“一體化”公司——岳陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)
岳陽紙業(yè)(600963)
岳陽紙業(yè)現(xiàn)擁有63萬畝的權(quán)益林地，本次定向增發(fā)完成后權(quán)益林地將增加到105萬畝，因種植先發(fā)優(yōu)勢及區(qū)位優(yōu)勢，公司木材銷售毛利率預(yù)計在45%左右。無論采取木材直接銷售方式，還是通過制漿造紙環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)化，公司資產(chǎn)盈利能力均將顯著提高(我們測算半顯性期ROE=13~21%，而05ROE=9.1%)。更有意義的是，低成本優(yōu)勢也將促成公司在行業(yè)新的競爭環(huán)境下容易勝出。
玖龍紙業(yè)(2689.HK)
玖龍紙業(yè)盈利能力強(qiáng)不僅得益于其所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場目前仍供不應(yīng)求，更得益于其同樣擁有廢紙控制力——大股東中南公司在美國擁有眾多的廢紙打包廠，直接控制全美OCC的大半，“廢紙就是森林”。
以下將討論的公司目前均不具上游，盡管部分公司配套了制漿生產(chǎn)線，但木材仍需外購；或擁有協(xié)議林地而不享有產(chǎn)權(quán)，僅屬“準(zhǔn)林漿紙一體化”公司，為了區(qū)別“一體化”公司，我們統(tǒng)稱其為“車間型”公司。
“車間型”(Ⅰ：技術(shù)優(yōu)勢)公司——太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)(002078)具備較高估值水平的兩個有利條件：
技術(shù)優(yōu)勢：自90年代中期開始生產(chǎn)涂布紙板，通過引進(jìn)吸收國外先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)加之自身探索已熟練掌握相關(guān)技術(shù)，并進(jìn)一步將其發(fā)展成為公司的核心技術(shù)，產(chǎn)品質(zhì)量國內(nèi)領(lǐng)先。煙卡屬目前國內(nèi)白卡市場毛利率最高產(chǎn)品，其市場占有第一，并將在液包投產(chǎn)后進(jìn)一步提高毛利率水平。技術(shù)優(yōu)勢帶來的效果如同產(chǎn)品在不充分競爭細(xì)分市場銷售，盈利能力強(qiáng)于競爭市場。
經(jīng)營高效：公司各項經(jīng)營指標(biāo)數(shù)倍于業(yè)內(nèi)，這由技術(shù)、體制和管理等綜合因素導(dǎo)致，快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)使ROE=28~30%，兩倍于已上市同業(yè)15%的頂端。我們預(yù)計其上市后ROE仍將回升并穩(wěn)定于15~18%。
我們對太陽紙業(yè)的長期估值比較看好，原因是技術(shù)上的優(yōu)勢可以推動產(chǎn)品的高端化或差異化，從而在即使競爭激烈的市場上仍能享受到市場頂端的不充分競爭。因此，它較之于缺乏技術(shù)優(yōu)勢隨市場過剩而盈利能力下降的公司會有更穩(wěn)定的估值水平，我們稱技術(shù)是紙業(yè)估值的一個“穩(wěn)定器”。
“車間型”(Ⅱ：市場良好)公司——景興紙業(yè)景興紙業(yè)(002067)估值有利因素主要體現(xiàn)于所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場仍然供不應(yīng)求。由于該市場過剩不可避免，則景興紙業(yè)未來若不能獲得相應(yīng)的競爭優(yōu)勢，其估值水平將會下降。
“車間型”(Ⅲ：市場過剩)公司——華泰股份、晨鳴紙業(yè)
華泰股份(600308)
目前市場對華泰股份的估值存在較大的分歧，而我們認(rèn)為其目前的股票價格大致反映了它的合理價值。我們先給出其估值，然后對存在的兩個主要分歧點予以交代。
分歧一：華泰股份的估值水平太低，理由是它遠(yuǎn)低于在香港上市的同是紙業(yè)類的公司如玖龍紙業(yè)和理文造紙20~30倍的P/E。
我們的觀點：
簡單對比兩家公司股票的P/E容易導(dǎo)致估值“陷阱”：華泰股份的相對低估值水平有其深刻根源。與玖龍紙業(yè)和理文造紙相比，華泰股份一不擁有原料控制力；二無法體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(事實上，新聞紙作為同質(zhì)化、技術(shù)含量較低的大宗紙品，競爭力來源無法從技術(shù)上獲取更多)；三是所在的新聞紙行業(yè)過剩(其過剩時間我們測算09年前不會結(jié)束，未來的轉(zhuǎn)好仍將屬暫時性，我們重申過剩將是紙業(yè)增長過程中的常態(tài)。我們已多次詳細(xì)論述，這里不再贅述)。這些決定紙業(yè)估值的高層次要素華泰股份均不具備，因而缺乏高估值水平的基礎(chǔ)。
..國際市場估值對比更應(yīng)慎重：不同的國家或地區(qū)由于政局穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長水平等存在差異，投資的預(yù)期收益率不同，或反向的公司資本成本不同。香港作為全球金融市場，其國家(或地區(qū))風(fēng)險低于大陸被國際公認(rèn)，因此其貼現(xiàn)率目前低于國內(nèi)。為了消除上市地的不同，必須采用同一貼現(xiàn)率，若采用國內(nèi)紙業(yè)目前平均的貼現(xiàn)率，玖龍紙業(yè)估值水平略降，而理文造紙則由22.6X降至19.4X。
..在低層面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望烏龜真的能跑贏兔子一樣，華泰股份的DNA決定它只能在公司競爭力低估值要素層面上取得較好的估值水平，這個13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在“車間型”(Ⅲ：市場過剩)公司中卻能夠處于頂部，這得益于前述它的競爭力，因此，華泰股份是家經(jīng)營品質(zhì)優(yōu)良的公司沒有疑義。
低估值水平并非價值低估：作為提示，我們不再多言。
分歧二：華泰股份業(yè)績優(yōu)良，每年還有20%的增長，應(yīng)該享有較高的估值水平。
我們的觀點：
會計利潤增長提高估值是有條件的：以資本成本Ke為標(biāo)桿，盈利能力大于Ke，則增長會提高估值；等于Ke則增長無效；小于Ke則增長越快價值損耗越大。就新聞紙行業(yè)未來的發(fā)展趨勢看，利潤率將會走低，華泰股份的盈利能力會逐步向Ke逼近并低于Ke，這意味著同樣的盈利增長在未來創(chuàng)造的價值會越來越少，而對新資本的依賴依舊，利潤貼現(xiàn)的結(jié)果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不變或者以樂觀的降幅為假設(shè)并配套20%的盈利增長，結(jié)果將會高估其價值。
盈利增長越發(fā)受到資本制約：近兩年來華泰股份戰(zhàn)略性的持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)使其負(fù)債率由04年底的42%迅速提高到今年三季度末的63%，單位資本投入或產(chǎn)能的盈利下降，即資本對盈利的驅(qū)動效率下降，這種趨勢仍將延續(xù)。同時，資本的取得難度加大，這決定其維持現(xiàn)有盈利增長速度愈加困難。我們看到，其在廣東江門銀洲湖紙業(yè)基地項目已經(jīng)開始采取合資方式。
本次公司擬對集團(tuán)定向增發(fā)，由于發(fā)行價高于每股凈資產(chǎn)而并非盈利能力提高的原因，公司EPS得到無持續(xù)性的物理加厚，估值水平由我們前期測算的11X提高到目前的13X，估值上容易解釋(參見《溢價增發(fā)加厚EPS，估值升至11.62~12.16元/股》，2006年12月15日)。我們確信，這種一次性交易機(jī)會在預(yù)期的下次增發(fā)中仍可能出現(xiàn)，因增發(fā)時間不確定而機(jī)會把握困難，這不是我們探討公司長期投資價值的主題。
晨鳴紙業(yè)(000488)
由于缺乏成本本源上的競爭力，我們擔(dān)心其多年構(gòu)建起來的龐大的規(guī)模將在新的競爭環(huán)境下成為劣勢，而其湛江林漿項目因90多億元的投資款難以籌措也讓我們暫時無法預(yù)期其上游會得到改善�；诂F(xiàn)有的業(yè)務(wù)預(yù)期，我們測算它在未來基本不創(chuàng)造價值，每股凈資產(chǎn)是其大致的合理價值。
紙業(yè)估值版圖我們對11家關(guān)注公司的估值測算后看到，紙業(yè)的估值基本依據(jù)前述的三個估值核心要素進(jìn)行排列，13X與19X是目前的兩個重要估值界限：
一體化公司估值：19X以上；玖龍紙業(yè)31X
具廢紙控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，致值遙遙領(lǐng)先；岳陽紙業(yè)24X：具低成本林漿控制力，但所在產(chǎn)業(yè)部分過剩；理文造紙19X：具部分廢紙和木漿控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求。
車間型(Ⅰ、Ⅱ)公司估值：13~19X
景興紙業(yè)18X：所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求；太陽紙業(yè)17X：涂布技術(shù)領(lǐng)先；山鷹紙業(yè)(3.35,0.00,0.00%)14X：小部分產(chǎn)品高檔享產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，另具下游紙箱一體化。
車間型(Ⅲ)公司估值：13X以下
華泰股份13X：所在產(chǎn)業(yè)過剩，競爭力領(lǐng)先，估值處該型頂端；博匯紙業(yè)(6.29,0.21,3.45%)11X：準(zhǔn)一體化，涂布技術(shù)正在進(jìn)步；銀鴿投資(4.37,-0.06,-1.35%)10X：所在產(chǎn)業(yè)均衡，競爭力一般；恒豐紙業(yè)(6.62,0.05,0.76%)10X：產(chǎn)業(yè)無增長；晨鳴紙業(yè)9X：所在產(chǎn)業(yè)大多過剩，規(guī)模或成劣勢。
紙業(yè)基本投資策略我們的選股理念是：好公司前提下的好股票。
好公司：具有較強(qiáng)盈利能力且盈利能夠持續(xù)增長的長期投資品種，如前所述，這類品種正是具有較高估值水平的公司。
好股票：與我們的目前的估值相比，目前的股票價格至少處在合理范圍。
我們對11家公司目前的股票價格與所測算的半年后及一年后的合理價值進(jìn)行比較，觀點如下：
岳陽紙業(yè)目前股票價格合理，未來價值仍有31~59%的增長，而公司林木剛進(jìn)入采伐期，這種增長趨勢預(yù)期可以延續(xù)。我們維持對公司股票“推薦”的投資評級。
其他公司股票價格均有不同程度的高估，但部分在合理范圍以內(nèi)，其中華泰股份高估5%，但未來仍有5~15%的價值增長，公司盡管享有的估值水平較低，但其質(zhì)地優(yōu)良，我們維持對公司股票“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。此外，我們提示其下一次對市場的增發(fā)仍可能出現(xiàn)估值水平的物理性或不同效率的提升(視其進(jìn)入資產(chǎn)的盈利能力及增發(fā)價高低)。
太陽紙業(yè)目前股票價格高估6%，未來有3~13%的價值增長，而公司在國內(nèi)涂布紙行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先，競爭優(yōu)勢相對突出，我們首次給予該公司股票“中性”的投資評級。
景興紙業(yè)目前股票價格高估28%，而未來仍將有19~10%的價值高估，我們首次給予該公司股票“回避”的投資評級。
其他境內(nèi)上市公司目前股票價格高估，而未來價值增長幅度有限，我們?nèi)跃S持原有的“中性”、“回避”或“暫不評級”的投資評級。
最后作為投資機(jī)會的總結(jié)，我們重申對造紙行業(yè)“中性”的投資評級，對岳陽紙業(yè)“推薦”的投資評級和對華泰股份“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。
