紙業(yè)估值主要由上游決定。紙業(yè)估值決定因素即盈利能力決定因素，它由原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力三級要素構成。估值要素一：原料控制力在影響毛利率的成本方面，從國內紙業(yè)發(fā)展歷程中我們看到：在紙品趨于高檔化、木漿及進口廢紙成為重要原料的90年代至今，國內因缺漿而不得不大量進口，企業(yè)具有相同的成本基礎，規(guī)模擴張成就了如晨鳴紙業(yè)、華泰股份、太陽紙業(yè)等大型企業(yè)，這一時期基本不存在具有原料控制力的企業(yè)，當時市場總體供不應求，規(guī)模是競爭力核心。
本世紀初在政策引導下從事林漿紙一體化的先行者將把行業(yè)競爭力來源復位并提升至更高層次——林漿控制力。紙業(yè)競爭格局正在發(fā)生重大變革，原料控制力成為新的競爭力來源及盈利能力提高的核心驅動力。估值要素二：行業(yè)競爭態(tài)勢。在影響毛利率的產(chǎn)品價格方面，市場供求關系是考察對象，它分兩種情況，一是市場自然的供求關系；二是公司依賴技術進步走高端產(chǎn)品路線或實施差異化戰(zhàn)略，以尋求不充分競爭的細分市場獲得合理價格，代表性公司是太陽紙業(yè)。除了高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙外，國內紙業(yè)各大宗紙種均已不同程度地過剩，價格競爭趨于激烈，這也是最近幾年才陸續(xù)發(fā)生的現(xiàn)象。在產(chǎn)能擴張速度超過需求增長速度的情況下，作為尚處于供不應求階段的高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙市場，其過剩遲早也會發(fā)生，其代表性公司玖龍紙業(yè)、理文造紙和景興紙業(yè)盈利能力下降進而估值向下可以預期。估值要素三：公司競爭力。各公司的盈利能力因競爭力不同而存在著差別，典型的如新聞紙行業(yè)的華泰股份，它憑借完善的治理結構，在業(yè)內享有明顯的低成本和高效率優(yōu)勢。
從具體紙業(yè)公司看，太陽紙業(yè)屬涂布技術領先車間型；景興紙業(yè)所在產(chǎn)業(yè)供不應求；山鷹紙業(yè)小部分產(chǎn)品供不應求，另具下游紙箱一體化；華泰股份所在產(chǎn)業(yè)過剩，競爭力領先；博匯紙業(yè)準一體化，涂布技術正在進步；銀鴿投資所在產(chǎn)業(yè)均衡，競爭力一般；恒豐紙業(yè)產(chǎn)業(yè)無增長，晨鳴紙業(yè)所在產(chǎn)業(yè)大多過剩，規(guī)�；虺闪觿�。綜合看，重點推薦岳陽紙業(yè)，關注：華泰股份、太陽紙業(yè)。
（國信證券 李世新）
