l 06EPS=0.83元
華泰股份06年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入37.0億元，同比增長31.9%；實現(xiàn)凈利潤4.0億元，同比增長20.0%；EPS為0.83元，略好于我們預(yù)期的0.81元。
l 毛利率繼續(xù)下滑
06年公司新聞紙毛利率由05年的32.3%下滑至24.8%，06年的全部四個季度均表現(xiàn)為下滑趨勢，至4Q達(dá)到全年最低點22.1%。
l 就華泰股份目前的經(jīng)營模式而言，我們不看好其長期估值
Ø 華泰股份不具備高估值基礎(chǔ)
我們認(rèn)為紙業(yè)估值的核心要素序列為“原料控制力——行業(yè)長期競爭趨勢——公司競爭力”，這個序列遞次決定著紙業(yè)公司的盈利能力及盈利增長，是我們堅信的公司估值邏輯。
在原料控制力方面，華泰股份主要原料廢紙基本來自進(jìn)口美廢，木漿也以進(jìn)口為主，無論未來原料價格是漲是跌，基礎(chǔ)原料不能自給決定著其長期成本難處優(yōu)勢。我們簡單假設(shè)，如果華泰股份目前能夠象玖龍紙業(yè)控制美國OCC大半一樣控制著美國ONP的大半，華泰股份一定不是目前的低估值水平。
在行業(yè)競爭趨勢方面，短期的2~3年盡管新聞紙還將低迷，但這仍非問題的核心，期間即使市場如04~05年般供不應(yīng)求，它對華泰股份的估值提高也不會有太明顯的幅度，估值強調(diào)的是長期的產(chǎn)業(yè)趨勢。我們觀察北美市場的過剩、網(wǎng)絡(luò)替代導(dǎo)致的消費量絕對值的持續(xù)下滑后可以預(yù)期，如大部分傳統(tǒng)制造業(yè)一樣，中國新聞紙即使走過伴隨著產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)集中過程，它的未來等待著的依然是過剩，期間的市場好轉(zhuǎn)屬于“噪音”，長期平均的盈利能力無法逆轉(zhuǎn)至行業(yè)景氣的04~05年。出口似乎在目前被部分投資者看著是釋放產(chǎn)能的新渠道，那我們看看中國的紡織行業(yè)現(xiàn)狀，這個外向型制造業(yè)中國競爭力領(lǐng)先全球，但它現(xiàn)實的盈利能力卻遠(yuǎn)不如想象的那么好，我們甚至預(yù)期，即使中國新聞紙行業(yè)擁有了全球競爭力，它的未來恐怕也就是今天的紡織行業(yè)，簡單的加工總是難以帶來理想的附加值。我們又可簡單假設(shè)，如果華泰股份能夠象貴州茅臺一樣因產(chǎn)品獨特而享有定價權(quán)致盈利能力持續(xù)提高，那它也一定不會是目前的低估值水平。
在公司競爭力方面，華泰股份在國內(nèi)新聞紙行業(yè)具有低成本和高效率優(yōu)勢，是經(jīng)營品質(zhì)優(yōu)良的公司。這種公司間個性化（競爭力）的差異也只是決定了華泰股份的P/E接近13倍而同業(yè)公司更低，華泰股份不能指望在不擁有原料控制力、產(chǎn)業(yè)長期過剩的大背景下僅簡單憑借競爭力而擁有突出的盈利能力及進(jìn)而帶來的高估值水平。
我們因此認(rèn)為，估值是有“階級性”的，各公司的估值是“平民”還是“貴族”，看的是長期盈利能力及盈利增長。
Ø 華泰股份的ROE將會下降
近年來華泰股份ROE還在上升，這其實是估值假象。公司毛利率和ROE出現(xiàn)了背離，原因是它采取了負(fù)債經(jīng)營方式，因負(fù)債率不可能無限提高，則該背離不會持續(xù)。05、06年公司以負(fù)債率大幅提高為代價，ROE僅取得較小提升，如果再觀察公司的ROA期間呈現(xiàn)下降趨勢，我們會容易確定公司資本對盈利的驅(qū)動其實是減弱過程，當(dāng)前的ROA趨勢代表著公司未來的ROE趨勢。這種ROE的上升恰反映了紙業(yè)“資本癮君子”的實質(zhì)。
公司對資本的依賴根源在產(chǎn)業(yè)方面——在公司不解決原料自給問題之前、新聞紙又作為低技術(shù)含量產(chǎn)品的情況下，產(chǎn)業(yè)盈利能力下降不支持公司盈利能力上升。
Ø 華泰股份合理07P/E=10.9~11.8X
由于行業(yè)盈利能力處于下降趨勢，則新增資本對公司的盈利驅(qū)動會逐步減弱，在過去兩年巨大資本投入的情況下，華泰股份僅勉強取得20%的盈利增長.在正常資本開支情況下，我們測算顯性期其紙業(yè)盈利平均增速為14.0%，半顯期為7.2%。在假設(shè)無風(fēng)險利率分別為4.0%和3.5%的情況下，公司合理價值分別為11.14元/股和12.01元/股，對應(yīng)06P/E分別為13.4X和14.5X、07P/E分別為10.9X和11.8X。
相對于該估值區(qū)間，公司目前股票價格略有高估；相對于半年后的估值區(qū)間12.18~13.22元/股和相對于1年后的估值區(qū)間13.13~14.26元/股，目前的股票價格已沒有吸引力。我將公司的投資評級由“謹(jǐn)慎推薦”下調(diào)為“中性”。
造紙行業(yè)首席分析師 李世新
