紙漿行業(yè)“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。針葉漿全球供給增長有限，價格仍望保持高位；闊葉漿全球供給增長在2007年下半年有較大增加，價格有望下降。國內(nèi)機(jī)械漿成本受楊木漲價影響而逐步提高；國內(nèi)麥草漿價格將穩(wěn)步上升。
新聞紙行業(yè)“減持”評級。2007年上半年毛利率將繼續(xù)下降，主要原因是原材料供應(yīng)逐年遞減造成的成本提高。美廢8#價格2007年2月升至184美元/噸，比2006年140美元/噸的平均價格上漲31%；新聞紙出口價格下跌10%，印度市場FOB價格已經(jīng)低于國內(nèi)售價。
箱版紙行業(yè)“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是未來產(chǎn)能釋放過快以及美廢11#2006年12月以來的快速上升。美廢11#價格從2006年11月的140美元/噸上漲至2007年2月份的182元/噸。
銅版紙行業(yè)“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是出口退稅取消以及美國反傾銷調(diào)查導(dǎo)致原本出口國外的80萬噸產(chǎn)量被迫在國內(nèi)市場消化。銅版紙價格在2007年1-2月份下降了200-300元/噸，降幅為3%。
雙膠紙行業(yè)“中性”評級。未來行業(yè)毛利率將保持穩(wěn)定。受到國家治理污染削減草漿產(chǎn)能的影響，產(chǎn)品成本將上升，但競爭也將趨緩。
白卡紙行業(yè)“增持”評級。未來行業(yè)毛利率將保持穩(wěn)中有升的趨勢。2004-2005年行業(yè)所遇到的激烈競爭導(dǎo)致2007年新增產(chǎn)能不多，但需求仍將持續(xù)增長，產(chǎn)品價格將上升。闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。
岳陽紙業(yè) （600963.SH)“買入”評級。
投資要點(diǎn)
造紙行業(yè)高運(yùn)費(fèi)、低附加值、高能耗、高污染的行業(yè)特征，使得紙產(chǎn)品出口到北美和歐洲等發(fā)達(dá)國家存在較大難度，國內(nèi)市場成為需求增長的主要動力。在行業(yè)洗牌尚未結(jié)束，行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，國內(nèi)需求增長速度和產(chǎn)能釋放速度所決定的行業(yè)整體開工率，成為影響紙產(chǎn)品價格的主要因素。造紙行業(yè)的紙漿成本占直接成本的60%，紙漿主要依靠進(jìn)口的行業(yè)特征，使得造紙成本主要受到國際紙漿供求關(guān)系的影響。
預(yù)計(jì)未來造紙行業(yè)的投資機(jī)會存在于需求增長超過供給增長、同時國際紙漿和國內(nèi)楊木價格波動對降低成本有利的子行業(yè)。
紙漿行業(yè)：針葉漿價格將穩(wěn)定、闊葉漿價格將在2007年下半年下降。國內(nèi)闊葉機(jī)械漿由于楊木漲價而成本上升。國內(nèi)麥草漿價格將穩(wěn)步上升。
新聞紙行業(yè)：美廢8#價格將不斷上升。
箱版紙行業(yè)：美廢11#價格上漲，國內(nèi)箱版紙產(chǎn)能在2007年下半年集中釋放。
銅版紙行業(yè)：受到出口退稅取消和美國反傾銷調(diào)查的影響，出口受阻，壓低價格。
雙膠紙行業(yè)：受到國家治理污染削減草漿產(chǎn)能的影響，成本上升、競爭趨緩。
白卡紙行業(yè)：競爭趨緩，闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。
我們給予造紙行業(yè)整體“中性”評級，維持具備林紙一體化綜合競爭優(yōu)勢的岳陽紙業(yè)(600963.SH)的“買入”評級。
行業(yè)篇
1.紙漿行業(yè)評級：中性(維持)
北美針葉漿價格在2006年1月份上漲21美元/噸，漲幅3%。北美闊葉漿價格穩(wěn)定。
楊木價格上漲。
1.1紙漿行業(yè)整體毛利率預(yù)計(jì)未來將回落，但2007年仍保持高位
紙漿行業(yè)毛利率水平預(yù)計(jì)在2007年在高位略微下降。基于對紙漿行業(yè)產(chǎn)品售價的預(yù)測，我們得到紙漿行業(yè)毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)針葉漿全球新建產(chǎn)能較少，供給增長有限
(2)闊葉漿2007年下半年有新建產(chǎn)能釋放，價格有望下降
1.2針葉漿和闊葉漿價格未來將下降
針葉漿全球新建產(chǎn)能較少，供給增長有限，價格將會穩(wěn)定在高位。闊葉漿2007年下半年有新建產(chǎn)能釋放，價格有望下降。
1.3國內(nèi)闊葉機(jī)械漿未來價格將微降，麥草漿價格未來將上升
國內(nèi)闊葉機(jī)械漿價格未來將跟隨北美闊葉漿的價格波動，但波動幅度要小于北美闊葉漿。國內(nèi)麥草漿價格受到污染治理力度加大的影響，產(chǎn)量將逐年減少，價格也將穩(wěn)步上升。根據(jù)調(diào)研中所了解到的情況，山東小清河沿線的麥草漿生產(chǎn)線已經(jīng)全部被政府強(qiáng)行關(guān)閉，華泰和晨鳴本部已經(jīng)不再生產(chǎn)麥草漿。從長遠(yuǎn)來看，麥草漿最終將退出國內(nèi)紙漿市場。
1.4楊木價格上漲
楊木價格在2006年底至2007年初漲幅約10-15%。我們從三個渠道驗(yàn)證了這一消息：
(1)山東地區(qū)二級楊木片2006年中期的價格為1150元/絕干噸，目前已經(jīng)漲至1300元/絕干噸，漲幅為13%。(2)湖南地區(qū)楊木價格從480元/立方米漲至530-550元/立方米，漲幅為13%。(3)江蘇常州的楊木收購價在2006年底上漲較多，且相關(guān)經(jīng)銷商認(rèn)為楊木未來仍會繼續(xù)上漲。
本輪上漲的主要原因是國內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴(kuò)張和建材用楊木供應(yīng)不足。由于自制漿和外購漿差價約1000元/噸，國內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，供需失衡。國內(nèi)的造紙用木片主要產(chǎn)地為廣州湛江的桉木、東北的楊木和松木，產(chǎn)量增長不大。山東造紙企業(yè)中，太陽紙業(yè)、煙臺、博匯各有10萬噸化機(jī)漿項(xiàng)目、100萬噸化學(xué)漿、10萬噸化學(xué)漿項(xiàng)目即將投產(chǎn)，將新消耗約300萬噸木材，折合每年新增40萬畝的林木砍伐量。建材用楊木市場由于國家禁止采伐和進(jìn)口趨緊導(dǎo)致供應(yīng)不足，供需失衡將推動楊木價格繼續(xù)上漲。由于國內(nèi)1998年的“天然林保護(hù)工程”，國內(nèi)天然森林的采伐指標(biāo)逐年減少，國內(nèi)林產(chǎn)品約60%需要進(jìn)口。進(jìn)口價格受到外在因素的推動，如俄羅斯政府于2006年3月頒布命令，將原木、未加工鋸材的出口關(guān)稅由6.5%、不低于2.5歐元/立方米提高到關(guān)稅6.5%、且不低于4歐元/立方米；到2007年7月還將提高到10%、不低于6歐元/立方米。
未來?xiàng)钅緝r格仍有20%的漲幅。上漲20%之后，楊木價格仍未達(dá)到其價格上限。楊木價格的上限為：(1)國內(nèi)楊木價格的上升或者國際漿價的下跌，使得自產(chǎn)漿與國際漿價相近，購買國內(nèi)木片自產(chǎn)漿無利可圖。目前自產(chǎn)漿和國際漿價的價差在2000元/噸左右；根據(jù)預(yù)測，2008年國際闊葉化學(xué)漿價格有望從目前的5500元/噸下跌至4500-5000元/噸，下跌10%-20%，預(yù)計(jì)2008年自產(chǎn)漿和國際漿價的價差縮減到1000元/噸左右。(2)國內(nèi)楊木價格的上升至進(jìn)口木片價格水平，使得購買國內(nèi)楊木制漿不如進(jìn)口木片制漿。目前進(jìn)口木片價格約1600元/絕干噸，仍超過目前國內(nèi)木片價格20%左右。(3)生長年限8年之上，胸徑25-30厘米楊木的價格下跌，使得造紙用楊木多長幾年變成家具用材無利可圖。從目前的情況看，受到國家限產(chǎn)因素和家具業(yè)需求增長影響，家具用材的價格持續(xù)上漲。
2.新聞紙行業(yè)評級：減持(維持)
2007年2月份新聞紙行業(yè)毛利率絕對值比上月下降3%左右，主要原因是美廢8#價格從2006年1月初的140美元/噸，上升至2006年12月初的160美元/噸，又進(jìn)一步上升至2007年2月份的184美元/噸。此外，國內(nèi)新聞紙企業(yè)在印度市場的售價下跌10%，也是毛利率降低的原因之一。
2.1新聞紙行業(yè)毛利率在2007年中期之前仍將維持低位
預(yù)計(jì)新聞紙毛利率水平在2007年中期之前不會有大的改觀�；趯π侣劶埉a(chǎn)品售價和原材料價格變化的預(yù)測，我們得到國內(nèi)新聞紙毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)新聞紙價格下跌的原因是國內(nèi)需求減少
(2)出口成為消化過剩產(chǎn)能的主要渠道，但規(guī)模受制于反傾銷調(diào)查和高額運(yùn)費(fèi)。印度市場45克重新聞紙出口FOB價跌至500美元/噸，低于國內(nèi)售價
(3)美國廢報(bào)紙供應(yīng)是行業(yè)發(fā)展最大障礙，美廢8#的持續(xù)漲價嚴(yán)重影響行業(yè)毛利率
2.2國內(nèi)新聞紙價格穩(wěn)定、但成本將持續(xù)上升
國內(nèi)新聞紙價格穩(wěn)定，目前在4600元/噸左右穩(wěn)定下來，但由于美廢8#漲價所導(dǎo)致的成本大幅上升，在成本急升的壓力下，預(yù)計(jì)新聞紙價格未來會逐步回升，以部分轉(zhuǎn)移成本上升的負(fù)面影響。
美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格在2006年大幅上揚(yáng)，從年初的135美元/噸上升至2007年2月的184美元/噸，扣除人民幣升值因素，美廢8#漲幅約32%。由于北美新聞紙年需求量按照6%左右的比率下降，全球廢報(bào)紙的年供應(yīng)量同比逐年下降，而國內(nèi)快速新增的新聞紙產(chǎn)能均采用美廢8#作為原材料來源，美廢8#供需失衡狀況將會持續(xù)，預(yù)計(jì)美廢8#價格仍將逐年提升。嚴(yán)重影響國內(nèi)新聞紙企業(yè)的毛利率�？鄢嗣駧派狄蛩刂螅缽U8#本輪漲價約降低新聞紙行業(yè)13%的毛利率水平，相當(dāng)于美廢成本不變情況下新聞紙價格從4600元/噸降低至4000元/噸。
美廢8#價格是影響新聞紙?jiān)蟽r格的主要因素。全球廢報(bào)紙的主要供應(yīng)國為美國，占全球廢報(bào)紙出口量46%左右。美國廢報(bào)紙主要出口到中國，中國占其出口量的46%左右。
美廢供應(yīng)減少和國內(nèi)需求突然增加，是最近美廢價格上升的主要原因。2006年1-11月美國新聞紙消費(fèi)量比2005年1-11月下降7.9%，美廢8#的年供應(yīng)量同比例下降，2006年北美廢報(bào)紙的實(shí)際回收量約407萬噸。國內(nèi)華泰和晨鳴在2006年底新投產(chǎn)的合計(jì)90萬噸新聞紙新增產(chǎn)能均采用美廢8#作為主要原材料，增加90萬噸的美廢8#需求量。
2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內(nèi)外價差開始減少
支持北美新聞紙價格上升的主要因素是加拿大元升值所帶來的成本提升，由于北美新聞紙主要產(chǎn)地為加拿大，加拿大元兌美元的匯率為1：0.88，相對于2002年的1：0.64，已經(jīng)升值38%，未來加拿大元升值的可能會改變，預(yù)計(jì)有望穩(wěn)定在1：0.75的水平。如果未來加元相對于美元持續(xù)升值，北美新聞紙廠商的成本將上升，北美新聞紙價格將有望保持穩(wěn)定。
未來北美新聞紙價格將呈現(xiàn)下滑趨勢，其主要原因是加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響。2007年2月份，北美新聞紙價格下跌了14美元/噸，跌幅為2%。預(yù)計(jì)未來仍會緩慢下跌。
2.4國內(nèi)新聞紙出口價格下跌
新聞紙預(yù)計(jì)2006年全年實(shí)現(xiàn)出口30-32萬噸，2007年全年實(shí)現(xiàn)出口55萬噸。國內(nèi)2006年1-11月份共出口新聞紙26.72萬噸，目前出口量穩(wěn)定在4萬噸/月的水平。
歐洲和北美市場的出口潛力有待觀察。根據(jù)了解，出口歐洲的運(yùn)費(fèi)為100-130歐元/噸，出口北美市場運(yùn)費(fèi)為100-150美元/噸，考慮運(yùn)費(fèi)后價差不大。目前的出口市場主要為印度市場和港澳市場。目前印度新聞用紙消耗量約在140萬噸，印度國內(nèi)產(chǎn)量80萬噸，考慮到未來需求的增長，其剩余市場空間為每年80萬噸。港澳市場空間約為30萬噸。
新聞紙出口印度市場FOB價格從550美元/噸下跌到目前的500美元/噸，由于出口品種為45克重的紙種，考慮到來料加工的退稅因素，新聞紙出口價格折合人民幣4500-4600元/噸，低于4700-4800元/噸的45克重新聞紙國內(nèi)銷售價。由于國際新聞紙價格下跌以及中國新聞紙出口的影響，印度本土的新聞紙價格近三個月平均下跌4-5%，從2006年10月26000-30000盧比/噸的價格下跌至25000-28000盧比/噸。目前，在印度市場的加拿大新聞紙售價約為630美元/噸，中國新聞紙售價約為550美元/噸�？鄢\(yùn)費(fèi)后，相當(dāng)于500美元/噸的FOB價格。由于中國新聞紙主要采用脫墨漿生產(chǎn)，價格便宜但質(zhì)量不佳，存在不能附著高速印刷機(jī)、不符合國外新聞紙標(biāo)準(zhǔn)等問題。
3.箱版紙行業(yè)評級：減持(調(diào)低)
2007年1月份箱版紙行業(yè)毛利率絕對值下降5%左右。主要原因是美廢11#價格從2006年12月初的140美元/噸上升至2007年2月份的182美元/噸。雖然同期箱版紙價格有100-200元的上漲，但仍無法完全抵銷美廢11#價格上升的負(fù)面影響。
3.1箱版紙行業(yè)毛利率將下降
箱版紙行業(yè)毛利率水平預(yù)計(jì)將下降。基于對箱版紙產(chǎn)品售價和原材料價格變化的預(yù)測，我們得到國內(nèi)箱板紙毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)未來箱版紙價格將下降
(2)作為主要原材料的美廢11#價格快速上升
(3)作為主要原材料的闊葉漿2007年下半年價格下降
3.2國內(nèi)箱版紙價格目前穩(wěn)定，未來將下降；美廢11#價格上升
國內(nèi)箱版紙價格在最近1年上升了10%左右，從2005年的3550元均價附近上升至2006年的3850元附近，預(yù)計(jì)未來隨著箱版紙產(chǎn)能的釋放，價格有望在2007年下半年走低。
美廢11#價格與美廢8#價格一起上升幅度較大，從2006年11月份的140美元/噸上升至2007年12月份的180美元/噸，上升幅度接近30%。美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。由于美國廢箱版紙回收量保持穩(wěn)定，隨著國內(nèi)產(chǎn)能的釋放，美廢11#價格預(yù)計(jì)仍將保持上升態(tài)勢。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計(jì)占到箱版紙成本的40%左右。闊葉漿未來價格有望降低。
3.3美國箱版紙價格將維持高位
美國箱版紙消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)的增長而穩(wěn)步上升。作為國際箱版紙價格代表的歐洲掛面箱版紙?jiān)露葍r格隨著紙漿價格的上升而逐步上升，未來隨著紙漿價格的穩(wěn)定，有望維持在高位。
4.銅版紙行業(yè)評級：減持(維持)
2007年1-2月份銅版紙行業(yè)毛利率絕對值下降5%左右。主要原因是銅版紙價格從2006年12月初的6750元/噸下跌至2007年1月份的6550美元/噸。而同期紙漿價格仍在高位，針葉漿價格甚至還略有上漲。
4.1銅版紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
預(yù)計(jì)銅版紙行業(yè)毛利率水平在未來將快速下降�；趯︺~版紙產(chǎn)品售價和原材料價格變化的預(yù)測，我們得到國內(nèi)銅板紙毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)隨著出口退稅取消，以及銅版紙反傾銷調(diào)查，未來銅版紙價格將維持下降趨勢(2)北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機(jī)械漿占直接成本的6%，三者合計(jì)占到銅版紙成本的55%左右。紙漿是影響成本的主要因素，闊葉漿2007年下半年價格下降不足以彌補(bǔ)銅版紙價格下跌的負(fù)面影響。
4.2國內(nèi)銅版紙價格下跌
國內(nèi)銅版紙價格隨著銅版紙受到出口退稅取消、國外反傾銷調(diào)查和紙漿價格的下跌等因素的影響，價格開始持續(xù)下跌。2007年1-2月份下降了200-300元/噸，降幅為3%。
4.3美國銅版紙價格將維持穩(wěn)定
美國銅版紙消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)的增長而穩(wěn)步上升。作為國際銅版紙價格代表的歐洲銅版紙?jiān)露葍r格預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定。由于銅版紙美國反傾銷調(diào)查可能在2007年下半年實(shí)施，國際銅版紙價格對國內(nèi)的影響力基本消失，國內(nèi)銅版紙企業(yè)的銷售價格主要取決于國內(nèi)的供求關(guān)系。
5.雙膠紙行業(yè)：中性(維持)
2007年1-2月份雙膠紙行業(yè)毛利率變化不大。
5.1雙膠紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
雙膠紙毛利率水平預(yù)計(jì)未來保持穩(wěn)定�；趯﹄p膠紙產(chǎn)品售價和原材料價格變化的預(yù)測，我們得到國內(nèi)雙膠紙毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)未來雙膠紙價格將穩(wěn)定
(2)針葉漿占成本的50%，草漿占成本的20%，兩者合計(jì)占總成本的70%，是影響成本的主要因素。草漿未來價格上升。
5.2國內(nèi)雙膠紙價格上升
國內(nèi)雙膠紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格有所上升，但整體變化不大。
預(yù)計(jì)未來紙漿價格的下跌，雙膠紙價格有望回落。由于數(shù)據(jù)來源問題，該價格可能不完全準(zhǔn)確。從調(diào)研所了解的情況看，雙膠紙價格基本穩(wěn)定。
5.3美國文化紙價格將維持穩(wěn)定
美國文化紙消費(fèi)量保持平穩(wěn)。作為國際文化紙價格代表的歐洲A4復(fù)印紙?jiān)露葍r格近年穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)未來將保持穩(wěn)定。
6.白卡紙行業(yè)：增持(維持)
2007年1-2月份白卡紙行業(yè)毛利率穩(wěn)定，主要原因是白卡紙價格基本穩(wěn)定。
6.1白卡紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
白卡紙行業(yè)毛利率水平預(yù)計(jì)在未來保持穩(wěn)定。基于對白卡紙產(chǎn)品售價和原材料價格變化的預(yù)測，我們得到國內(nèi)白卡紙毛利率歷史及預(yù)測值圖，主要依據(jù)為：
(1)未來白卡紙價格將維持上升趨勢
(2)針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計(jì)占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。
6.2國內(nèi)白卡紙價格上升
國內(nèi)白卡紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格逐步上升。預(yù)計(jì)未來白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價格的下跌，未來白卡紙價格有望下降。扣除紙漿降價因素之后，白卡紙毛利率仍會有所提升。
公司篇
造紙行業(yè)正在進(jìn)行行業(yè)洗牌，但行業(yè)整體當(dāng)前及未來1年盈利水平仍處于低位，行業(yè)整體評級仍為“中性”。岳陽紙業(yè)由于擁有林業(yè)資源，維持“買入”評級。
7.岳陽紙業(yè)(600963.SH)“買入”評級：“林紙一體化”模式帶來競爭優(yōu)勢岳紙具備林紙一體化的綜合競爭優(yōu)勢。
林紙一體化的實(shí)施條件是當(dāng)?shù)赝瑫r具備速生林種植和造紙競爭優(yōu)勢。湖南省適宜林業(yè)生長的自然環(huán)境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運(yùn)輸成本較低。國際紙漿價格的周期性波動并不會影響到速生林的效益。脫墨漿和機(jī)械漿的可替代性為速生林收益提供了保證。岳陽紙業(yè)低地租成本強(qiáng)化了其林紙一體化優(yōu)勢。
自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級壓光紙項(xiàng)目具備國內(nèi)競爭力。超級壓光紙有望大量取代銅版紙、輕涂紙和新聞紙用于報(bào)紙和雜志。岳紙新聞紙成本高于山東企業(yè)的原因在于進(jìn)口廢紙運(yùn)輸成本高，而其超級壓光紙項(xiàng)目具備國內(nèi)競爭力的原因在于自產(chǎn)漿成本低。
楊木價格上漲提高林業(yè)資產(chǎn)估值。楊木價格在2006年底-2007年初漲幅約10%-15%，預(yù)計(jì)未來仍有20%的漲幅。本輪上漲的主要原因是國內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴(kuò)張和建筑用木材漲價。目前自制漿和外購漿差價約1000元/噸，國內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，建材用楊木由于國家禁止采伐和進(jìn)口趨緊導(dǎo)致供應(yīng)不足，供需失衡將推動楊木價格繼續(xù)上漲。岳紙使用自產(chǎn)楊木和自制漿，紙漿成本鎖定，成本不會受到楊木價格上漲的影響。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)岳紙2006至2008年業(yè)績分別為0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值為26元，目前股價仍有80%的上升空間，維持“買入”的投資評級。
主要不確定因素。超級壓光紙未來市場需求量存在不確定性。
