隨著林業(yè)木材資源品價格的不斷上漲，美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)等擁有林業(yè)資源的林紙一體化公司的投資價值將會不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)目標(biāo)價位分別為22 元和25 元。
木材價格上漲提升林紙一體化公司價值
—推薦美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)
事件描述
木材在一定程度上為稀缺資源，經(jīng)濟繁榮時期對木材資源的需求十分旺盛，而其供給的增長受到生產(chǎn)率難以提高的約束，在較長的一段時期內(nèi)全球木材的價格長期走高趨勢顯著，因而具有林木資源的造紙公司就成為我們重點關(guān)注的對象，如美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)。
隨著林業(yè)木材資源品價格的不斷上漲，美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)等擁有林業(yè)資源的林紙一體化公司的投資價值將會不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)目標(biāo)價位分別為22 元和25 元。
事件評論
一、資源約束導(dǎo)致林業(yè)資源品價格上漲的邏輯
當(dāng)中國進入工業(yè)化第一中周期的后期，我們觀察到中國的整個價格體系出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整趨勢，最為明顯的表現(xiàn)是中國的通貨膨脹更多的來源于食品領(lǐng)域價格的上漲，對于這種現(xiàn)象的思考，除了季節(jié)性因素和氣候因素所導(dǎo)致的收成豐歉因素之外，我們在日本起飛過程中的1961-1965 年也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，而日本的經(jīng)濟學(xué)家將其解釋為“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”。（高須賀義博，1962）
所謂的“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”是指，當(dāng)生產(chǎn)率提高，勞動力要素價格上漲之后，在那些未能提高生產(chǎn)率，或者生產(chǎn)率提高緩慢的領(lǐng)域，如中小企業(yè)(行情論壇)領(lǐng)域，則產(chǎn)生了勞動力成本推動的通貨膨脹。我們思考的結(jié)論是，這種通貨膨脹的本源是來源于日本勞動力的重估下生產(chǎn)率提高在不同部門的差異。工資的上漲是推動通貨膨脹的主要原因。而從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)率提高較慢的行業(yè)顯然是價格上漲最快的行業(yè)，所以，農(nóng)業(yè)等生產(chǎn)率不能顯著提高的行業(yè)，手工特征不適合規(guī)�；a(chǎn)的行業(yè)、服務(wù)性行業(yè)將是價格上漲的主要行業(yè)，而帶有一定壟斷特征的行業(yè)也將因壟斷的形成而產(chǎn)生價格上漲。
我們應(yīng)該從中國價格結(jié)構(gòu)調(diào)整的高度來認(rèn)識價格變動中的機會，生產(chǎn)率差異的通貨膨脹帶來的價格上升的基本機理基本上就包含著幾個部門，這樣的部門應(yīng)該有幾個特征，首先，這是一個不能大量采取規(guī)�；吞嵘夹g(shù)的方法來提高勞動生產(chǎn)率的部門；其二，這是一個資源約束型產(chǎn)業(yè)，這導(dǎo)致他勞動生產(chǎn)率不能大幅提高，當(dāng)然，這種資源約束主要指自然資源是其基本生產(chǎn)要素，并不包括可以通過規(guī)�；M行的資源開采；其三，帶有服務(wù)性特征，不可貿(mào)易和轉(zhuǎn)移。
具有這樣的產(chǎn)業(yè)我們覺得基本存在于兩個領(lǐng)域，首先是種植和養(yǎng)殖業(yè)，這里以農(nóng)產(chǎn)品(行情論壇)和林業(yè)為代表。另一個是服務(wù)業(yè)中的資源類行業(yè)，主要是旅游業(yè)、公用事業(yè)(行情論壇)中的水和煤氣，以及醫(yī)療保健和個人護理。在中國經(jīng)濟維持繁榮，消費沒有明顯回落之前，農(nóng)產(chǎn)品和林業(yè)價格的上漲將成為“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”期間的常態(tài)。而旅游和公用事業(yè)中的水和煤氣雖然會受到價格管制，但仍然存在著不斷成本推升的壓力，價格的上漲是必然的。
林業(yè)木材產(chǎn)品由于資源約束的特征使生產(chǎn)率無法得到有效提高，而經(jīng)濟繁榮導(dǎo)致對這些資源產(chǎn)品需求的快速增長，供給的增長無法達(dá)到需求增長的速度從而導(dǎo)致林業(yè)木材產(chǎn)品的價格在經(jīng)濟繁榮時期不斷上漲。木材類同礦產(chǎn)等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積（含原生林和人工林）長遠(yuǎn)來看仍然有著不斷縮小的趨勢。全球木材的價格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，走高趨勢顯著。
中國目前發(fā)展階段與日本的上世紀(jì)60 年代非常相似，同樣處于工業(yè)化中后期，社會和經(jīng)濟發(fā)展水平進入了新的臺階，將要舉辦奧運會和世博會等，因此可以將日本上世紀(jì)60 年代作為比較。日本上世紀(jì)50－60 年代的木材價格一直不斷上漲，此歷史現(xiàn)象對我們認(rèn)為未來幾年木材價格的上漲更提供了依據(jù)。
二、近期木材價格在持續(xù)上漲
我們可以觀察近期造紙用楊木價格的走勢，國內(nèi)楊木價格在2006 年底至2007 年初漲幅約10-15%。此次上漲的表觀原因是國內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴張和建材用楊木供應(yīng)不足。國內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，供需失衡。山東的太陽紙業(yè)(行情論壇)、煙臺、博匯各有10 萬噸化機漿項目、100 萬噸化學(xué)漿、10 萬噸化學(xué)漿項目即將投產(chǎn)，將新消耗約300 萬噸木材，折合每年新增40 萬畝的林木砍伐量。自制漿和外購漿差價約1000 元/噸，建材用楊木市場由于國家禁止采伐和進口趨緊導(dǎo)致供應(yīng)不足，供需失衡將推動楊木價格繼續(xù)上漲。
由于國內(nèi)1998 年的“天然林保護工程”，國內(nèi)天然森林的采伐指標(biāo)逐年減少，國內(nèi)林產(chǎn)品約60%需要進口。進口價格受到外在因素的推動，如俄羅斯政府于2006 年3 月頒布命令，將原木、未加工鋸材的出口關(guān)稅由6.5%、不低于2.5 歐元/立方米提高到關(guān)稅6.5%、且不低于4 歐元/立方米；到2007 年7 月還將提高到10%、不低于6歐元/立方米。
三、林業(yè)資源品價格上漲提升美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)投資價值
木材價格上漲，供應(yīng)量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業(yè)面臨的原漿供應(yīng)問題非常嚴(yán)峻，要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須走"林漿紙一體化"道路。
“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內(nèi)達(dá)者甚少，擁有完整林業(yè)產(chǎn)權(quán)的僅有美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)兩家。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實，美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)在可預(yù)見的未來，將一直是中國造紙行業(yè)中最具投資價值的上市公司。
美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)的比較：
1、公司都擁有大量具有產(chǎn)權(quán)的速生林地，且在06－07 年進入砍伐期。
兩家公司都擁有具有林權(quán)的速生林，林業(yè)所有權(quán)完全歸上市公司所有。在木材價格上漲的條件下，林紙一體化公司的木材的產(chǎn)出利得將不斷增加。而作為造紙環(huán)節(jié)的利潤基本保持不變，這是因為造紙環(huán)節(jié)的利潤主要受供求關(guān)系的影響，在紙品供求不變的條件下木材（或者紙漿）原料價格上漲也將推動紙張價格上漲，而造紙環(huán)節(jié)的利潤基本維持不變。
2、兩公司都有進一步的林業(yè)資產(chǎn)和紙業(yè)資產(chǎn)注入的預(yù)期。
美利紙業(yè)的實際控制人－中冶集團(包括中冶美利集團)在股份公司之外的林紙資產(chǎn)：俄羅斯霍爾漿廠（30 萬噸）、緬甸大巴漿廠（15 萬噸）、湖南木漿項目（60 萬噸）、劃撥入主山東臨清銀河紙業(yè)（56 萬噸文化紙）；中冶美利公司還有大量的原料林發(fā)展計劃：寧夏100 萬畝速生楊木基地 、內(nèi)蒙古80 萬畝蘆葦基地、四川瀘州50 萬畝竹林基地 、京津冀廢紙收購基地等。
岳陽紙業(yè)的大股東——泰格林紙集團在股份公司之外的林紙資產(chǎn)：包括湖南省益陽紙廠的150 萬噸紙漿和文化紙項目；湖南省第三大造紙廠永州湘江紙業(yè)的包裝紙項目；投資43.5 億元的懷化40 萬噸漂白硫酸鹽木漿和原料林基地林紙一體化項目；湖南常德年產(chǎn)30 萬噸化學(xué)熱磨機械漿和150 萬畝白楊基地項目等。
3、兩公司業(yè)績都將實現(xiàn)高速增長。
隨著兩公司速生林進入砍伐期，林業(yè)貢獻的業(yè)績開始逐步釋放，兩公司都將進入業(yè)績高速增長期。美利紙業(yè)06 年－08 年的EPS 分別為0.25，0.64 和1.12 元，岳陽紙業(yè)06－08 年的EPS 分別為0.27、0.58 和0.90 元，09年將達(dá)到1.52 元，在資產(chǎn)注入之前實現(xiàn)之前的目標(biāo)價位分別為22 元和25 元,如果有進一步的林業(yè)資產(chǎn)注入和隨著木材價格的不斷提升，目標(biāo)價位還可大幅提高。我們維持對兩公司“推薦”的投資評級。
