公司上市以來正在發(fā)生兩個顯著變化
上游建設(shè)全方位啟動——估值水平驅(qū)動力
公司在林、漿、廢紙各類原料控制方面正在建設(shè)國內(nèi)、外的生產(chǎn)基地和回收體系，使我們早期擔心的其原料控制力弱的風(fēng)險趨于下降。其上游建設(shè)的全方位展開符合我們“上游決定紙業(yè)估值”的理念，我們判斷其估值水平將隨之走向“貴族”之列。
紙業(yè)產(chǎn)能擴張——價值驅(qū)動力
5月份擬投產(chǎn)的箱板紙產(chǎn)能將超出計劃產(chǎn)能，以及年內(nèi)對瓦楞紙項目的收購和箱板紙的新建計劃會使其年底前產(chǎn)能達到102萬噸，是上年的3倍；08年底產(chǎn)能將進一步提高到152萬噸。此外，公司多年的進入卷煙紙行業(yè)的計劃也在加速推動之中。紙業(yè)產(chǎn)能的擴張不能夠提高目前的估值水平，但卻能夠以提高盈利水平方式增加公司價值。
廢紙回收進入國內(nèi)試點階段并瞄準日韓市場
公司已于3月份成立全資子公司——上海景興實業(yè)投資有限公司，該公司除進一步鞏固公司紙業(yè)在華東市場的地位之外，更著力于建立國內(nèi)首個廢紙回收站。公司選擇楊浦區(qū)為試點，目標是控制上海地區(qū)廢紙回收市場。
我們調(diào)研上海紙業(yè)行業(yè)協(xié)會了解到，06年上海廢紙消費量為220萬噸，廢紙回收量為120萬噸，其中OCC占近50%約55萬噸，這相當于公司07年預(yù)期OCC的總用量，公司產(chǎn)品因?qū)俑邫n而對高質(zhì)廢紙依賴較強，國廢主要是調(diào)劑作用。所回收的多余國廢及非OCC廢紙可以外銷形成原料銷售利潤。
鑒于公司采用日本廢紙制漿技術(shù)可以獲得高出國內(nèi)同業(yè)10個百分點的得漿率，公司對日廢依賴較強，并計劃進入日本市場建立廢紙回收網(wǎng)絡(luò)，目前看可能的進入方式是收購當?shù)卮虬鼜S。進入韓國市場也在計劃中。
廣西林漿基地建設(shè)已開始籌劃
公司將設(shè)立廣西景興漿紙有限公司與地方林業(yè)部門合作建設(shè)由公司主導(dǎo)的150萬畝針葉林（馬尾松）種植園，并對當?shù)啬戤a(chǎn)2萬噸本色漿廠實施技改，新增年產(chǎn)9.8萬噸的本色漿生產(chǎn)線，使總產(chǎn)能提高至接近12萬噸。
公司07年用木漿預(yù)計為6萬噸，本基地建設(shè)完成后可以基本實現(xiàn)規(guī)劃紙品產(chǎn)能近兩年的用漿自給。
公司競爭對手玖龍和理文均擁有本色漿產(chǎn)能，其中玖龍在內(nèi)蒙擁有一家10萬噸漿廠，而理文于05年收購了美國一家20萬噸的漿廠，由于兩公司紙品規(guī)模均在200萬噸以上并仍在進一步快速擴張中，其配套的木漿產(chǎn)能不能完全滿足需求，且均無林業(yè)資源而木材外購。因此我們判斷，景興廣西林漿項目及廢紙回收體系建成后，相比這兩個競爭對手而言，其林漿紙配套體系會更為協(xié)調(diào)，從而會有更低的成本優(yōu)勢，進而有更強的盈利能力和更高的估值水平。
紙品產(chǎn)能年內(nèi)將快速擴張
公司06年的紙品產(chǎn)能為30萬噸左右，以下的擴張方式將使其總產(chǎn)能07年底達至102萬噸，08年底進一步至152萬噸：
去年來對現(xiàn)有生產(chǎn)線的技改使產(chǎn)能由30萬噸提高至目前的42萬噸；
5月份募集項目30萬噸箱板紙生產(chǎn)線將投產(chǎn)，實際產(chǎn)能為45萬噸；
年內(nèi)擬收購一條15萬噸的瓦楞紙生產(chǎn)線；
一條新的50萬噸箱板紙生產(chǎn)線將于下半年動工，08年底前試車。
紙業(yè)的產(chǎn)能擴張對盈利影響存在紙種上的差異，目前高強牛皮箱板紙和瓦楞原紙是國內(nèi)唯一保持著供不應(yīng)求的大宗紙種，這種良好的供求關(guān)系我們測算至少可以維持到09年。因而，在該紙種上的產(chǎn)能擴張在至少3年內(nèi)仍能夠憑借較充分的盈利能力和固有的高周轉(zhuǎn)率獲得良好的資本回報率及盈利水平。
覬覦煙紙已多年
國內(nèi)部分煙廠為景興包裝紙客戶，多年的銷售渠道優(yōu)勢及卷煙紙持續(xù)的高利潤率吸引驅(qū)使景興上市前就開始接洽安徽某煙紙廠商尋求合作，但由于該行業(yè)為特種行業(yè)，國家并不允許民營企業(yè)介入，景興涉足該行業(yè)政策受阻，隨著上市后公司所有制性質(zhì)的變化，這一政策障礙得以消除，景興進入新市場的步伐加快。公司在中部某省與煙紙廠商合作事宜在上市前幾年就已開始洽談，目前的收購和新建工作正在開展�；谄湎鄬τ趪袕S商的機制優(yōu)勢，我們判斷未來公司在煙紙市場會有良好的發(fā)展。我們的盈利預(yù)測暫不包含該業(yè)務(wù)收益。
上調(diào)評級至“謹慎推薦”
由于公司上游建設(shè)剛剛啟動，項目的資本投入及盈利能力均缺乏數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們暫時僅對其紙業(yè)業(yè)務(wù)進行估值。我們的測算公司07~09年EPS分別為0.49元、0.70元和1.02元，年復(fù)合增長率為59%，公司目前的內(nèi)在價值為14.09元/股，半年后的內(nèi)在價值為16.78元/股，一年后的內(nèi)在價值為20.32元/股，二年后的內(nèi)在價值為26.95元/股。
公司合理動態(tài)P/E=25.7X，在未來上游盈利形成預(yù)期后，我們判斷該估值水平會得到提高。目前玖龍和理文的07P/E折算國內(nèi)市場分別為40.6X和24.6X，兩者的估值差距主要由原料控制力不同所致。因此，景興上游建設(shè)如果能取得成效，則估值水平有望接近玖龍。
基于公司價值的較快增長及上游建設(shè)明朗后會進一步從估值水平上驅(qū)動公司價值的更快提高，我們上調(diào)公司的評級至“謹慎推薦”并進一步跟蹤其上游動態(tài)。
風(fēng)險提示
由于我們的估值僅基于公司紙業(yè)業(yè)務(wù)，則風(fēng)險主要表現(xiàn)在5月份擬投產(chǎn)的生產(chǎn)線產(chǎn)能年內(nèi)發(fā)揮程度、15萬噸瓦楞紙能否收購成功、下半年新建生產(chǎn)線能否順利于08年底完工等方面；
我們觀察近期主要由于加息及供給增加等原因，無論銀行間還是交易所間7、10年國債收益率均表現(xiàn)為快速上升，由年初的3%左右已經(jīng)上升至3.37~3.63%（我們暫采用3.60%），這種市場系統(tǒng)性的估值變量的不利影響可能進一步降低公司價值，盡管這種下降會同時發(fā)生在整個市場。我們測算，采用3.15%和3.60%無風(fēng)險利率對景興紙業(yè)的價值影響為7%。
