公司上市以來(lái)正在發(fā)生兩個(gè)顯著變化
上游建設(shè)全方位啟動(dòng)——估值水平驅(qū)動(dòng)力
公司在林、漿、廢紙各類(lèi)原料控制方面正在建設(shè)國(guó)內(nèi)、外的生產(chǎn)基地和回收體系，使我們?cè)缙趽?dān)心的其原料控制力弱的風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。其上游建設(shè)的全方位展開(kāi)符合我們“上游決定紙業(yè)估值”的理念，我們判斷其估值水平將隨之走向“貴族”之列。
紙業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張——價(jià)值驅(qū)動(dòng)力
5月份擬投產(chǎn)的箱板紙產(chǎn)能將超出計(jì)劃產(chǎn)能，以及年內(nèi)對(duì)瓦楞紙項(xiàng)目的收購(gòu)和箱板紙的新建計(jì)劃會(huì)使其年底前產(chǎn)能達(dá)到102萬(wàn)噸，是上年的3倍；08年底產(chǎn)能將進(jìn)一步提高到152萬(wàn)噸。此外，公司多年的進(jìn)入卷煙紙行業(yè)的計(jì)劃也在加速推動(dòng)之中。紙業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張不能夠提高目前的估值水平，但卻能夠以提高盈利水平方式增加公司價(jià)值。
廢紙回收進(jìn)入國(guó)內(nèi)試點(diǎn)階段并瞄準(zhǔn)日韓市場(chǎng)
公司已于3月份成立全資子公司——上海景興實(shí)業(yè)投資有限公司，該公司除進(jìn)一步鞏固公司紙業(yè)在華東市場(chǎng)的地位之外，更著力于建立國(guó)內(nèi)首個(gè)廢紙回收站。公司選擇楊浦區(qū)為試點(diǎn)，目標(biāo)是控制上海地區(qū)廢紙回收市場(chǎng)。
我們調(diào)研上海紙業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)了解到，06年上海廢紙消費(fèi)量為220萬(wàn)噸，廢紙回收量為120萬(wàn)噸，其中OCC占近50%約55萬(wàn)噸，這相當(dāng)于公司07年預(yù)期OCC的總用量，公司產(chǎn)品因?qū)俑邫n而對(duì)高質(zhì)廢紙依賴(lài)較強(qiáng)，國(guó)廢主要是調(diào)劑作用。所回收的多余國(guó)廢及非OCC廢紙可以外銷(xiāo)形成原料銷(xiāo)售利潤(rùn)。
鑒于公司采用日本廢紙制漿技術(shù)可以獲得高出國(guó)內(nèi)同業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)的得漿率，公司對(duì)日廢依賴(lài)較強(qiáng)，并計(jì)劃進(jìn)入日本市場(chǎng)建立廢紙回收網(wǎng)絡(luò)，目前看可能的進(jìn)入方式是收購(gòu)當(dāng)?shù)卮虬鼜S。進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)也在計(jì)劃中。
廣西林漿基地建設(shè)已開(kāi)始籌劃
公司將設(shè)立廣西景興漿紙有限公司與地方林業(yè)部門(mén)合作建設(shè)由公司主導(dǎo)的150萬(wàn)畝針葉林（馬尾松）種植園，并對(duì)當(dāng)?shù)啬戤a(chǎn)2萬(wàn)噸本色漿廠實(shí)施技改，新增年產(chǎn)9.8萬(wàn)噸的本色漿生產(chǎn)線，使總產(chǎn)能提高至接近12萬(wàn)噸。
公司07年用木漿預(yù)計(jì)為6萬(wàn)噸，本基地建設(shè)完成后可以基本實(shí)現(xiàn)規(guī)劃紙品產(chǎn)能近兩年的用漿自給。
公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手玖龍和理文均擁有本色漿產(chǎn)能，其中玖龍?jiān)趦?nèi)蒙擁有一家10萬(wàn)噸漿廠，而理文于05年收購(gòu)了美國(guó)一家20萬(wàn)噸的漿廠，由于兩公司紙品規(guī)模均在200萬(wàn)噸以上并仍在進(jìn)一步快速擴(kuò)張中，其配套的木漿產(chǎn)能不能完全滿足需求，且均無(wú)林業(yè)資源而木材外購(gòu)。因此我們判斷，景興廣西林漿項(xiàng)目及廢紙回收體系建成后，相比這兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，其林漿紙配套體系會(huì)更為協(xié)調(diào)，從而會(huì)有更低的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而有更強(qiáng)的盈利能力和更高的估值水平。
紙品產(chǎn)能年內(nèi)將快速擴(kuò)張
公司06年的紙品產(chǎn)能為30萬(wàn)噸左右，以下的擴(kuò)張方式將使其總產(chǎn)能07年底達(dá)至102萬(wàn)噸，08年底進(jìn)一步至152萬(wàn)噸：
去年來(lái)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線的技改使產(chǎn)能由30萬(wàn)噸提高至目前的42萬(wàn)噸；
5月份募集項(xiàng)目30萬(wàn)噸箱板紙生產(chǎn)線將投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能為45萬(wàn)噸；
年內(nèi)擬收購(gòu)一條15萬(wàn)噸的瓦楞紙生產(chǎn)線；
一條新的50萬(wàn)噸箱板紙生產(chǎn)線將于下半年動(dòng)工，08年底前試車(chē)。
紙業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)盈利影響存在紙種上的差異，目前高強(qiáng)牛皮箱板紙和瓦楞原紙是國(guó)內(nèi)唯一保持著供不應(yīng)求的大宗紙種，這種良好的供求關(guān)系我們測(cè)算至少可以維持到09年。因而，在該紙種上的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)谥辽?年內(nèi)仍能夠憑借較充分的盈利能力和固有的高周轉(zhuǎn)率獲得良好的資本回報(bào)率及盈利水平。
覬覦煙紙已多年
國(guó)內(nèi)部分煙廠為景興包裝紙客戶，多年的銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)及卷煙紙持續(xù)的高利潤(rùn)率吸引驅(qū)使景興上市前就開(kāi)始接洽安徽某煙紙廠商尋求合作，但由于該行業(yè)為特種行業(yè)，國(guó)家并不允許民營(yíng)企業(yè)介入，景興涉足該行業(yè)政策受阻，隨著上市后公司所有制性質(zhì)的變化，這一政策障礙得以消除，景興進(jìn)入新市場(chǎng)的步伐加快。公司在中部某省與煙紙廠商合作事宜在上市前幾年就已開(kāi)始洽談，目前的收購(gòu)和新建工作正在開(kāi)展�；谄湎鄬�(duì)于國(guó)有廠商的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，我們判斷未來(lái)公司在煙紙市場(chǎng)會(huì)有良好的發(fā)展。我們的盈利預(yù)測(cè)暫不包含該業(yè)務(wù)收益。
上調(diào)評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”
由于公司上游建設(shè)剛剛啟動(dòng)，項(xiàng)目的資本投入及盈利能力均缺乏數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們暫時(shí)僅對(duì)其紙業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。我們的測(cè)算公司07~09年EPS分別為0.49元、0.70元和1.02元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為59%，公司目前的內(nèi)在價(jià)值為14.09元/股，半年后的內(nèi)在價(jià)值為16.78元/股，一年后的內(nèi)在價(jià)值為20.32元/股，二年后的內(nèi)在價(jià)值為26.95元/股。
公司合理動(dòng)態(tài)P/E=25.7X，在未來(lái)上游盈利形成預(yù)期后，我們判斷該估值水平會(huì)得到提高。目前玖龍和理文的07P/E折算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分別為40.6X和24.6X，兩者的估值差距主要由原料控制力不同所致。因此，景興上游建設(shè)如果能取得成效，則估值水平有望接近玖龍。
基于公司價(jià)值的較快增長(zhǎng)及上游建設(shè)明朗后會(huì)進(jìn)一步從估值水平上驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的更快提高，我們上調(diào)公司的評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”并進(jìn)一步跟蹤其上游動(dòng)態(tài)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
由于我們的估值僅基于公司紙業(yè)業(yè)務(wù)，則風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在5月份擬投產(chǎn)的生產(chǎn)線產(chǎn)能年內(nèi)發(fā)揮程度、15萬(wàn)噸瓦楞紙能否收購(gòu)成功、下半年新建生產(chǎn)線能否順利于08年底完工等方面；
我們觀察近期主要由于加息及供給增加等原因，無(wú)論銀行間還是交易所間7、10年國(guó)債收益率均表現(xiàn)為快速上升，由年初的3%左右已經(jīng)上升至3.37~3.63%（我們暫采用3.60%），這種市場(chǎng)系統(tǒng)性的估值變量的不利影響可能進(jìn)一步降低公司價(jià)值，盡管這種下降會(huì)同時(shí)發(fā)生在整個(gè)市場(chǎng)。我們測(cè)算，采用3.15%和3.60%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)景興紙業(yè)的價(jià)值影響為7%。
