投資要點(diǎn)：
●對(duì)18家上市公司的年報(bào)分析顯示，A股造紙公司06年經(jīng)營業(yè)績(jī)呈現(xiàn)如下特征：(1)銷售收入同比增速減緩；(2)受績(jī)差公司拖累，凈利潤總額負(fù)增長(zhǎng)；(3)上市公司總體盈利性較上一年又不同程度下降；(4)固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率大幅減小；(5)A股公司的行業(yè)代表性有較明顯提升，但仍有提高的空間；(6)上市公司持續(xù)分化，我們重點(diǎn)研究的9家公司業(yè)績(jī)好于整個(gè)板塊。
●18家紙業(yè)公司2006年共計(jì)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入374億元，比上一年增長(zhǎng)了13%，增長(zhǎng)速度與往年相比有比較明顯的下降。18家上市公司中有13家主營收入增長(zhǎng)率低于05年，平均降幅超過了12個(gè)百分點(diǎn)。
●06年18家紙業(yè)公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個(gè)別績(jī)差公司的拖累所致。
●06年行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)小幅的下滑。18家上市公司中，多數(shù)公司的利潤率指標(biāo)都出現(xiàn)了下滑，其中毛利率下降的公司有9家，銷售凈利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家，均占多數(shù)。
●06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。這可能預(yù)示著今后2年行業(yè)產(chǎn)能增速將趨于放緩，行業(yè)收入增速可能繼續(xù)放緩；另一方面，主要產(chǎn)品的價(jià)格有可能走出下滑陰影，行業(yè)盈利能力將獲得改善。
●造紙業(yè)的A股上市公司的行業(yè)代表性得到一定提高，其占全行業(yè)的收入與利潤比重都提高了2個(gè)百分點(diǎn)。但是A股公司的收入與利潤增長(zhǎng)率都不如全行業(yè)，上市公司的行業(yè)代表性仍有改善的潛力。
●06年紙業(yè)上市公司分化加劇。在行業(yè)分化的背景下，并購重組的機(jī)會(huì)增加，并購重組可能發(fā)生在行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司并購績(jī)差公司，或者績(jī)差公司通過賣殼方式轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。我們重點(diǎn)研究的9家紙業(yè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯好于整體。
●07年1季度，紙業(yè)上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入99.3億元，增長(zhǎng)14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長(zhǎng)8.3%�？紤]到一季報(bào)未經(jīng)審計(jì)，因此在趨勢(shì)判斷上不具有太大的意義。除個(gè)別公司外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施除對(duì)紙業(yè)公司影響不大。
●行業(yè)內(nèi)眾多的業(yè)績(jī)偏差的公司由于受到各種概念和重組預(yù)期的推動(dòng)，股價(jià)漲幅明顯高于績(jī)優(yōu)公司。但是行業(yè)內(nèi)的重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)公司明顯弱于整個(gè)板塊的走勢(shì)，比上證指數(shù)還要低3個(gè)百分點(diǎn)。表現(xiàn)落后的優(yōu)質(zhì)公司與整個(gè)市場(chǎng)相比，重回估值洼地狀態(tài)，具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)
●競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、規(guī)模居前及在細(xì)分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位的公司值得價(jià)值投資者重點(diǎn)關(guān)注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、景興紙業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司。
一.紙業(yè)上市公司06年業(yè)績(jī)?cè)u(píng)述
通過對(duì)造紙上市公司06年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作統(tǒng)計(jì)分析，我們歸納出06年造紙業(yè)上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)以下6個(gè)特點(diǎn)：
1.紙業(yè)公司銷售收入增速明顯減緩
我們統(tǒng)計(jì)的18家紙業(yè)公司2006年共計(jì)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入374億元，比上一年增長(zhǎng)了13%。銷售收入的增長(zhǎng)仍主要?dú)w功于產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的銷量增長(zhǎng)。但是，增長(zhǎng)率與往年相比有非常明顯的下降。18家上市公司中，主營業(yè)務(wù)收入增速較05年下降的有13家，平均降超過了12個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為收入增長(zhǎng)放緩的原因是：一方面是由于05年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率大幅減緩，導(dǎo)致06年的產(chǎn)能擴(kuò)張低于過往年份；另一方面是由于主要紙品價(jià)格都有一定幅度的下降，尤其是在A股造紙公司中產(chǎn)品比重比較大的新聞紙，其06年均價(jià)比05年下降了約340元/噸，降幅7%。
2、受績(jī)差公司拖累，造紙業(yè)凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)06年18家紙業(yè)公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個(gè)別績(jī)差公司的拖累所致。2006年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，18家造紙業(yè)上市公司凈利潤總額比上一年減少了8800萬元，而凈利潤居于末端的宜賓紙業(yè)(600793)和ST石峴(600462)的凈利潤比上一年減少了1.55億元�？鄢@兩個(gè)公司的影響，紙業(yè)上市公司凈利潤比去年增加了近7000萬元。另外，受原材料價(jià)格上漲的不利影響，這也是凈利潤負(fù)增長(zhǎng)的原因。
3、行業(yè)盈利性略有下降06年行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)小幅的下滑。衡量盈利性的幾個(gè)指標(biāo)：毛利率、銷售凈利率及ROE都有不同程度的回落。18家公司毛利率的均值近年持續(xù)下降，06年降至17.1%的水平。銷售凈利率均值也由上一年的3.3%降至1.06%，ROE均值由05年的7.24%降至2.37%。
18家上市公司中，多數(shù)公司的利潤率指標(biāo)都出現(xiàn)了下滑。
4、固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率大幅下降
06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率(新增固定資產(chǎn)/年初固定資產(chǎn)總額)可以考察公司的未來的產(chǎn)能增長(zhǎng)潛力。業(yè)固定資產(chǎn)擴(kuò)張率的均值在01-05年保持在30%以上。一般而言，造紙業(yè)的新紙機(jī)建設(shè)周期在15-18個(gè)月之間。行業(yè)固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增長(zhǎng)使公司未來產(chǎn)能具有擴(kuò)張潛力，因而保持其成長(zhǎng)性。06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率的大幅下降與整個(gè)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩的大背景是一致的。這可能預(yù)示著今后2年行業(yè)產(chǎn)能增速將進(jìn)一步放緩，其影響對(duì)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)有兩面性：一方面，行業(yè)增速可能繼續(xù)放緩；另一方面，主要產(chǎn)品的價(jià)格有可能受供給增長(zhǎng)減速的影響而走出下滑陰影，行業(yè)盈利能力將獲得改善。
5、A股紙業(yè)公司的行業(yè)代表性有明顯提高，但仍有提升潛力
由于06年景興紙業(yè)和太陽紙業(yè)的上市，A股造紙公司的行業(yè)代表性得到一定改善。我們以A股公司的收入及利潤在全行業(yè)的比重來衡量A股公司的行業(yè)代表性。06年紙業(yè)A股公司占全國造紙行業(yè)的收入的12.3%，比上一年的10.65%增加近2個(gè)百分點(diǎn)。A股公司利潤總額占全行業(yè)利潤總額的15.1%，較05年的12.3%提升近3個(gè)點(diǎn)。
但是，06年A股公司的增長(zhǎng)率要遜于全行業(yè)水平。06年A股公司主營收入增長(zhǎng)了13%，而全行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)了21.7%，A股公司利潤總額(稅前利潤)增長(zhǎng)了14.5%，而全行業(yè)利潤總額增長(zhǎng)了27.8%。這可能反映了A股公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的特點(diǎn)。A股造紙公司中，新聞紙、文化用紙公司比重偏高，而包裝紙尤其是工業(yè)包裝紙比重偏低。從細(xì)分行業(yè)來看，06年包裝紙尤其是工業(yè)包裝紙(牛皮箱板紙、瓦楞原紙等)的消費(fèi)與產(chǎn)量增速快于整個(gè)行業(yè)，而新聞紙?jiān)鲩L(zhǎng)率則明顯放緩。
6、上市公司持續(xù)分化，重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于行業(yè)整體
06年紙業(yè)上市公司分化加劇。我們按銷售收入對(duì)18家A股公司排序，位于前三分之一的公司主營收入占整個(gè)板塊收入的67%，凈利潤占93%。而排名居于后三分之一的公司主營收入占比不足一成，利潤占比增為負(fù)值。我們發(fā)現(xiàn)這種分化趨勢(shì)近幾年一直在持續(xù)。
在行業(yè)分化的背景下，并購重組的機(jī)會(huì)增加，并購重組可能發(fā)生在行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司并購績(jī)差公司，或者績(jī)差公司通過賣殼方式轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。目前已經(jīng)有江西紙業(yè)(600053)、ST天宏(600419)、蘇寧環(huán)球(000718)通過重組轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。我們預(yù)計(jì)部分業(yè)績(jī)非常差的紙類公司仍將通過后一類重組方式轉(zhuǎn)入其他行業(yè)。
我們重點(diǎn)研究的9家紙業(yè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯好于整體。9家公司06年主營收入占全部同類上市公司的80.8%，凈利潤占113.3%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤占117%。9家重點(diǎn)公司的盈利能力也明顯強(qiáng)于整體。其06年銷售毛利率均值比整體均值略高，但是銷售凈利率均值則明顯高于整體。收入增長(zhǎng)率與凈利潤增長(zhǎng)率均值也明顯高于全部上市公司。
二、07年一季度業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
07年1季度，紙業(yè)上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入99.3億元，增長(zhǎng)14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長(zhǎng)8.3%。無論是與06年年報(bào)相比還是與06年四季度，收入與利潤增速都有所增長(zhǎng)。18家A股公司中，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的有12家，凈利潤實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有13家。同時(shí)，增長(zhǎng)速度還有加快的跡象。與06年一季度相比，收入增速提高和利潤增速提高的公司家數(shù)都是9家，與06年4季度相比，收入增幅提高的公司家數(shù)為11家，利潤增幅提高的公司有9家。
考慮到一季報(bào)未經(jīng)審計(jì)，因此在趨勢(shì)判斷上不具有太大的意義。除個(gè)別公司外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施除對(duì)紙業(yè)公司影響不大。
三、行業(yè)板塊走勢(shì)強(qiáng)于大盤，而優(yōu)質(zhì)公司大大弱于板塊
自07年2月16至07年5月14日，造紙行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲了57%，大大高于上證指數(shù)34.9%的漲幅。行業(yè)內(nèi)眾多的業(yè)績(jī)偏差的公司由于受到各種概念和重組預(yù)期的推動(dòng)，股價(jià)漲幅明顯高于績(jī)優(yōu)公司。但是行業(yè)內(nèi)的重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)公司明顯弱于整個(gè)板塊的走勢(shì)，比上證指數(shù)還要低3個(gè)百分點(diǎn)。這一現(xiàn)象與今年一季度低價(jià)股、題材股占據(jù)行情主流的大背景相呼應(yīng)。
經(jīng)過幾輪的上漲后，表現(xiàn)落后的優(yōu)質(zhì)公司與整個(gè)市場(chǎng)相比，重回估值洼地狀態(tài)，具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。其中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、規(guī)模居前及在細(xì)分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位的公司值得價(jià)值投資者重點(diǎn)關(guān)注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、景興紙業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司。
