07～09年公司動(dòng)態(tài)PE分別為41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范疇的可能。但是我們看好公司經(jīng)營(yíng)模式，繼續(xù)給予“推薦”評(píng)級(jí)。
區(qū)志航平安證券
投資要點(diǎn)
定向增發(fā)融資17.85億元，主要用于收購(gòu)林木資產(chǎn)和新建年產(chǎn)40萬(wàn)噸SC紙項(xiàng)目。收購(gòu)林木資產(chǎn)符合公司“林紙一體化”發(fā)展思路，既可以降低成本提高競(jìng)爭(zhēng)力，也為公司儲(chǔ)備足夠的原料；SC紙項(xiàng)目將在09年產(chǎn)生貢獻(xiàn)，造紙業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績(jī)。
上市公司逐漸調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低新聞紙比例，提高毛利穩(wěn)定的高檔文化紙比重，相應(yīng)穩(wěn)定公司整體盈利。我們認(rèn)為公司造紙業(yè)務(wù)毛利率會(huì)稍有提高，預(yù)計(jì)07～08年紙業(yè)毛利率約為20%。
近年木材價(jià)格保持10%的漲價(jià)速度，銷售毛利率超過(guò)55%，所以公司105萬(wàn)畝林業(yè)資產(chǎn)將有效提升公司價(jià)值。我們估計(jì)下半年業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，林業(yè)資產(chǎn)提升公司業(yè)績(jī)和價(jià)值。
湖南省關(guān)閉洞庭湖附近200多家小紙廠后，將可以整治價(jià)格體系，減緩岳陽(yáng)紙業(yè)(行情論壇)原料供應(yīng)壓力。
泰格集團(tuán)包括沅江紙業(yè)、湘江紙業(yè)、懷化漿廠以及森海林業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司提升業(yè)績(jī)是可以預(yù)期的事情，但是公司剛完成定向增發(fā)，集團(tuán)資產(chǎn)注入暫時(shí)沒(méi)有時(shí)間表。
公司林木砍伐速度以及集團(tuán)資產(chǎn)注入不明朗因素依然存在，SC紙項(xiàng)目的貢獻(xiàn)也是09年后的事情，所以公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在不確定性因素。07～09年公司動(dòng)態(tài)PE分別為41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范疇的可能。但是我們看好公司經(jīng)營(yíng)模式，繼續(xù)給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
業(yè)績(jī)不確定因素依然存在。
I.定向增發(fā)已順利完成，項(xiàng)目有條不紊的推進(jìn)
公司于2007年3月份完成定向增發(fā)，實(shí)際募集資金數(shù)凈額為17.85億元，募集資金如下分配：林業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)及其配套費(fèi)用3億元(收購(gòu)大股東泰格林紙集團(tuán)所持湖南茂源林業(yè)有限責(zé)任公司27.43%股權(quán)需0.64億元；從外部收購(gòu)18.95萬(wàn)畝中成林需1.19億元；林木配套費(fèi)用1.17億元)；新建年產(chǎn)40萬(wàn)噸含機(jī)械漿印刷紙項(xiàng)目(即超級(jí)壓光紙，簡(jiǎn)稱SC紙)6.5億元；補(bǔ)充公司流動(dòng)資金0.5億元。
收購(gòu)茂源公司27.43%股權(quán)后，岳陽(yáng)紙業(yè)( 21.92,-0.56,-2.49%)擁有茂源公司100%的股權(quán)，收購(gòu)后擁有86.37萬(wàn)畝速生林，主要樹種為楊樹和松樹。這個(gè)是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ�；公司擬向湖南省新化縣古臺(tái)山國(guó)有林場(chǎng)和湖南省岳陽(yáng)市君山區(qū)天井山國(guó)有林場(chǎng)等單位收購(gòu)18.95萬(wàn)畝中成林，主要樹種為松樹、杉樹、楊樹。對(duì)外收購(gòu)后公司進(jìn)一步擴(kuò)大林木資產(chǎn)的控制范圍，收購(gòu)后公司未來(lái)?yè)碛?05萬(wàn)畝林業(yè)，符合公司“林紙一體化”發(fā)展思路，漿用材的儲(chǔ)備增加有利于公司增強(qiáng)制漿、造紙等主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也為公司未來(lái)40萬(wàn)噸超級(jí)壓光紙項(xiàng)目的原料作好準(zhǔn)備。在資源價(jià)格不斷上漲的時(shí)候，公司不斷收購(gòu)林業(yè)資產(chǎn)，可以通過(guò)公司內(nèi)部有效的管理等方式，進(jìn)一步降低經(jīng)營(yíng)成本。
SC紙項(xiàng)目將于2007年6月開始動(dòng)工，建設(shè)期1.5年，估計(jì)到2009年能產(chǎn)生收益。
SC紙符合我國(guó)纖維資源短缺、碳酸鈣資源豐富的國(guó)情，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間較大。目前，國(guó)內(nèi)進(jìn)口的SC紙銷售價(jià)格在7000元左右，而公司計(jì)劃未來(lái)SC紙銷售價(jià)格約5600元/噸，成本約3500多元/噸，毛利率高到37%。估計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年平均銷售收入18.87億元，平均利潤(rùn)總額4.1億元。
未來(lái)公司的林業(yè)和造紙業(yè)務(wù)將成為公司盈利貢獻(xiàn)，隨著收購(gòu)林業(yè)資產(chǎn)的結(jié)束以及樹木的不斷成長(zhǎng)，估計(jì)林業(yè)資產(chǎn)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)會(huì)高于造紙業(yè)務(wù)；而SC紙項(xiàng)目在2009年產(chǎn)生貢獻(xiàn)后，造紙業(yè)務(wù)會(huì)更進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
II.上市公司逐漸調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
公司2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入18.72億元，同比僅增長(zhǎng)0.88%，而凈利潤(rùn)僅0.55億元，同比大幅下降了41.65%。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要是因?yàn)?006年國(guó)內(nèi)新聞紙供過(guò)于求價(jià)格大幅下滑，公司2006年新聞紙的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為7.21億元，同比減少38.03%，新聞紙毛利率僅12.23%。2007年首季公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣暗淡無(wú)光，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)同比下跌11.48%和上升了9.23%，凈資產(chǎn)收益率僅0.36%。
在國(guó)內(nèi)新聞紙供給大幅增加價(jià)格不明朗的情況下，公司逐漸減少新聞紙比例，07年4月份以來(lái)基本不再生產(chǎn)新聞紙，20萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)線成功轉(zhuǎn)產(chǎn)輕涂紙，產(chǎn)能約為22萬(wàn)噸。公司未來(lái)以生產(chǎn)高檔文化紙為主，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大附加值較高的低定量涂布紙、熱敏原紙、超級(jí)壓光紙等紙種的產(chǎn)量。在超級(jí)壓光紙項(xiàng)目未投產(chǎn)之前，公司紙業(yè)規(guī)模基本保持在40萬(wàn)噸左右。
目前國(guó)內(nèi)文化紙價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，毛利率在20%左右，而新聞紙國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，盈利能力下滑明顯，公司2006年新聞紙毛利率大幅下滑到12.23%。即使2007年新聞紙價(jià)格小幅調(diào)升，但是在供過(guò)于求的整體市場(chǎng)格局下，未來(lái)新聞紙毛利率還是相當(dāng)不明朗。所以我們認(rèn)為，公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高附加值產(chǎn)品的比例將有利于穩(wěn)定甚至提升自身盈利能力，未來(lái)的SC紙投產(chǎn)后，憑借其突出的盈利能力將進(jìn)一步優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。所以我們綜合考慮后認(rèn)為公司造紙業(yè)務(wù)毛利率會(huì)稍有提高，2007~2008年紙業(yè)毛利率約為20%。
III.林業(yè)資產(chǎn)提升公司價(jià)值
定向增發(fā)后，公司擁有105萬(wàn)畝林業(yè)資源，盈余資金仍有可能作進(jìn)一步的收購(gòu)和控制，目前茂源公司在江西、湖北、湖南和廣西等地也作進(jìn)一步收購(gòu)國(guó)有林場(chǎng)的洽談，收購(gòu)力度將加大。歷年來(lái)木材價(jià)格以5-10%的速度上升，近年來(lái)，由于東南亞如印尼等國(guó)加大打擊木材走私活動(dòng)、俄羅斯提高木材出口關(guān)稅、加拿大提高木材出口價(jià)格以及中國(guó)需求旺盛，大量依賴進(jìn)口。所以國(guó)內(nèi)木材價(jià)格加速上升，近年來(lái)更是將繼續(xù)保持10%左右的漲幅。目前湖南省楊木材價(jià)格已經(jīng)上漲到570~580元/噸(江蘇省更是高達(dá)1000元/噸)，木材整體銷售毛利率超過(guò)55%。
因木材價(jià)格上升明顯，我們預(yù)期公司控制105萬(wàn)畝林業(yè)資源后，未來(lái)業(yè)績(jī)能夠得到明顯提升。林木的砍伐有一定的季節(jié)性，第三和第四季度一般是砍伐的高峰期。由于公司在2007年一季度并沒(méi)有進(jìn)行砍伐，所以2007年首季業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。而進(jìn)入第二季度，公司開始砍伐，這個(gè)將在第二季度得到體現(xiàn)。而且，林業(yè)目前享受國(guó)家優(yōu)惠政策，所得稅全免并有一定的補(bǔ)貼，所以在林木價(jià)格上揚(yáng)以及所得稅全面的雙重作用下，公司林木資產(chǎn)的盈利值得期待，我們估計(jì)下半年業(yè)績(jī)會(huì)好于上半年。林業(yè)資產(chǎn)對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)作用將明顯加大。
我們預(yù)計(jì)，公司林業(yè)資產(chǎn)在2007~2009年將為公司貢獻(xiàn)3.96.7和7.4億元的收入，當(dāng)然，這是我們基于砍伐數(shù)量為8~14萬(wàn)畝的假設(shè)基礎(chǔ)上得出的數(shù)據(jù)，具體的實(shí)際砍伐數(shù)量可能和我們的預(yù)計(jì)有較大的差別。
IV.關(guān)閉小紙廠利好作用明顯
出于環(huán)保方面的考慮，湖南省政府堅(jiān)決關(guān)閉洞庭湖附近200多家小紙廠(文化紙為主)。對(duì)岳陽(yáng)紙業(yè)來(lái)說(shuō)，將構(gòu)成利好作用。其一，眾多小紙廠無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)格體系相對(duì)混亂，關(guān)閉后省內(nèi)的文化紙價(jià)格體系將得到進(jìn)一步的整治，在一定程度上擺脫以前混亂格局；其二，關(guān)閉大量的小紙廠后，洞庭湖附近的蘆葦資源將進(jìn)一步保證岳陽(yáng)紙業(yè)的原料供應(yīng)，大大緩解了原料壓力。另外，在省政府的支持下，泰格集團(tuán)計(jì)劃全面收購(gòu)洞庭湖附近所有蘆葦資產(chǎn)，約60萬(wàn)噸，未來(lái)將進(jìn)一步保障集團(tuán)及上市公司蘆葦?shù)墓⿷?yīng)(集團(tuán)及公司蘆葦總需求達(dá)到65萬(wàn)噸)。
V.泰格集團(tuán)資產(chǎn)優(yōu)良
1.沅江紙業(yè)
該公司主要生產(chǎn)書刊紙和工業(yè)用紙，兩者各占50%。更值得一提的是，集團(tuán)所處的湖南省的蘆葦占全國(guó)蘆葦?shù)?0%，而沅江紙業(yè)的蘆葦資產(chǎn)占整個(gè)湖南省的50%份額，也就是說(shuō)，沅江紙業(yè)占全國(guó)蘆葦20%的份額。該公司2005年新上一條10.2萬(wàn)噸的葦漿生產(chǎn)線，集團(tuán)的蘆葦資產(chǎn)可以充分保障該生產(chǎn)線的原料供應(yīng)。
2.湘江紙業(yè)
該公司位于永州，主要以包裝紙為主，其中包括了精�？�、高檔牛皮箱板紙和伸性水泥袋紙。后兩者的毛利率相對(duì)較高。
高檔牛皮箱板紙：該公司一期15萬(wàn)噸的牛皮箱板紙生產(chǎn)線已于2006年9月完成，2007年第二季度已經(jīng)正式生產(chǎn)，目前產(chǎn)量約10萬(wàn)噸/年。產(chǎn)品主要出口南韓，銷售價(jià)格約為6000~6500元/噸，而成本約為2800元/噸，毛利率達(dá)到53%。
伸性水泥袋紙：是該公司目前的拳頭產(chǎn)品。該產(chǎn)品有6-8%的伸縮比例，所以比較符合現(xiàn)代快速罐裝水泥的要求，在運(yùn)輸中也會(huì)減少因水泥袋磨損所帶來(lái)的產(chǎn)品損耗。所以公司伸性水泥袋紙目前供不應(yīng)求，銷售暢通。
湘江紙業(yè)計(jì)劃2007年實(shí)現(xiàn)1.12億元的利潤(rùn)。而且，公司計(jì)劃建設(shè)二期項(xiàng)目，產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大10萬(wàn)噸。
3.懷化漿廠
懷化地區(qū)是國(guó)家商品木材主要基地，懷化漿廠擁有40萬(wàn)噸長(zhǎng)纖維化學(xué)漿，2008年3月底將完成安裝，4~6月份試車試產(chǎn)，下半年將正式生產(chǎn)。目前市場(chǎng)上長(zhǎng)纖維化學(xué)漿價(jià)格高達(dá)6000元/噸，而公司自制木漿成本最多為4500元，毛利率達(dá)到25%。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后可產(chǎn)生24億元收入和6億元的毛利。
4.森海林業(yè)
森海林業(yè)是與懷化漿廠配套的項(xiàng)目。該公司目前擁有53萬(wàn)畝林，計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)在2007年年底達(dá)到100萬(wàn)畝的規(guī)模。
到目前為止，上市公司資產(chǎn)的利潤(rùn)占集團(tuán)的50%左右。我們認(rèn)為，從證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是可以預(yù)期的事情，未來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司將在很大程度上提升公司整體業(yè)績(jī)，更進(jìn)一步推進(jìn)公司的林紙一體化進(jìn)程。但是具體如何操作，注入哪些資產(chǎn)以及何時(shí)操作暫時(shí)并不明朗。
VI.價(jià)值評(píng)估
公司積極推進(jìn)“林紙一體化”的模式，在目前造紙上市公司中處于領(lǐng)先位置。在資源價(jià)格不斷上揚(yáng)的背景下，公司的經(jīng)營(yíng)模式值得關(guān)注。但是從公司2006年和2007年首季的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，公司林業(yè)資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績(jī)起到非常關(guān)鍵作用，尤其是砍伐速度對(duì)于公司業(yè)績(jī)起到強(qiáng)烈的調(diào)節(jié)作用。我們判斷出于效益和利潤(rùn)最大化的考慮(兩年后樹木長(zhǎng)粗后砍伐會(huì)帶來(lái)更多的效益)，公司未來(lái)兩年的砍伐速度并不會(huì)明顯加快，對(duì)于未來(lái)兩年業(yè)績(jī)起到壓制作用。另外，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入問(wèn)題，市場(chǎng)已有預(yù)期，但是公司剛完成定向增發(fā)，估計(jì)短期內(nèi)注入集團(tuán)資產(chǎn)的可能性不大，所以對(duì)于公司強(qiáng)化林紙一體化并提升整體業(yè)績(jī)的效用并不明顯，資產(chǎn)注入存在較大的不確定性。第三，公司超級(jí)壓光紙將于2007年6月份開始動(dòng)工建設(shè)，1.5年的建設(shè)期后即到2009年才能真正產(chǎn)生效益，對(duì)于短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起不到刺激作用。
我們認(rèn)為，在2009年SC紙發(fā)揮效應(yīng)之前，公司業(yè)績(jī)主要來(lái)源于40萬(wàn)噸的文化紙以及部分林木資產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2007-2009年每股收益分別為0.522、0.755和1.346元，按照2007年6月4日收盤價(jià)格21.58元來(lái)計(jì)算，公司動(dòng)態(tài)PE分別為41.3、28.6和16倍。
綜上所述，我們認(rèn)為未來(lái)公司業(yè)績(jī)存在一定不確定性，目前較高的估值可能得不到堅(jiān)定的支撐，短期股價(jià)存在超出合理范疇的可能。但是考慮到良好的經(jīng)營(yíng)模式以及林業(yè)資源的特性，我們初次給予“推薦”評(píng)級(jí)，認(rèn)為未來(lái)股價(jià)波動(dòng)幅度在10-20%之間，同時(shí)也不排除在“林紙一體化”模式良好預(yù)期下股價(jià)仍有強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，下跌市場(chǎng)中公司的投資價(jià)值會(huì)得到逐步提高。
