一.估值差異源自一體化程度差異
國內(nèi)外估值差異VS一體化程度差異
國際上造紙業(yè)公司長期以來為18-20xP/E(fwd yr)，與市場平均水平一致。
07年以前中國造紙業(yè)公司估值水平長期徘徊在10-12xP/E，遠(yuǎn)低于市場平均水平。
上漲的動因：一體化程度提高
上半年造紙行業(yè)大幅跑贏市場(142%vs89%)。我們在12月5日唯一給出行業(yè)"強于大市"評級。投資策略：林紙一體公司和最有可能成為價格聯(lián)盟式的壟斷龍頭公司。
估值水平大幅提高的原因：林紙一體公司的出現(xiàn)和行業(yè)整合帶來的分化，一體化程度的提高。
一體化程度決定盈利模式
橫向一體化：優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，產(chǎn)生壟斷龍頭雛形。
縱向一體化：中游向上游的延伸，出現(xiàn)林紙一體化企業(yè)。
一體化程度決定估值水平無差異曲線
估值水平的三個層次
二.中國造紙業(yè)的一體化進(jìn)程是大勢所趨
不斷增長的原料需求
中國造紙工業(yè)將維持高速增長的態(tài)勢，對原料的需求將不斷增長，紙漿消費量已占全球總量的1/3，對外依存度40%。
預(yù)計06年消費量將首次低于同期生產(chǎn)量，總體供大于求現(xiàn)象出現(xiàn)。行業(yè)競爭加劇，中小廠商不斷退出市場。
消費升級-進(jìn)口原料價高量少
國際紙漿價格06年上漲22%。預(yù)計全年針葉漿穩(wěn)中有升(07年已上漲5%)，闊葉漿價居高不下，廢紙價格亦同步大幅增長。
我國紙品需求呈現(xiàn)高檔化趨勢，但高端優(yōu)質(zhì)纖維木漿/廢紙對外依存度高(木漿〉70%，廢紙〉50%)。世界木漿/廢紙的可供出口量相對有限，很難有大幅增長。
高價原料令中小企業(yè)難以為繼。
造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策即將頒布-加速行業(yè)整合
造紙產(chǎn)業(yè)政策鼓勵大型企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張，整合完成后大宗紙種將成為價格聯(lián)盟式的壟斷行業(yè)。
97年強制關(guān)閉5千噸以下紙廠。全球平均企業(yè)產(chǎn)量為4-5萬噸，如07年關(guān)閉一半萬噸以下的小紙廠，平均產(chǎn)量也僅提高至1.5萬噸。
行政力度的加強將使環(huán)保成本成為行業(yè)共有成本。中小企業(yè)生存空間進(jìn)一步收縮。
中國造紙行業(yè)發(fā)展趨勢-林紙一體化和行業(yè)整合
一體化進(jìn)程表現(xiàn)為中國造紙行業(yè)資源和規(guī)模實質(zhì)性的改變，促使林紙一體化和行業(yè)整合成為未來五年行業(yè)發(fā)展的趨勢。
對原料特別是高端原料的需求不斷增長，但進(jìn)口原材料價格居高不下，供應(yīng)量難以顯著增長，使得"林紙一體化"道路是提高中國造紙業(yè)整體產(chǎn)業(yè)層次的最終出路。
市場整體供大于求，原料價格居高不下，環(huán)保成為共有成本，行政性強制關(guān)停，中小紙廠生存空間進(jìn)一步變窄，行業(yè)進(jìn)一步整合。林紙公司的成本優(yōu)勢和壟斷龍頭公司的集約化優(yōu)勢是其在行業(yè)整合中競爭力的保障。
三. 維持"強于大市"評級：一體化進(jìn)程導(dǎo)致行業(yè)回暖
一體化進(jìn)程導(dǎo)致一季度毛利率探底回升
造紙業(yè)的毛利率因產(chǎn)銷景氣度而存在季節(jié)性差異：一季度毛利率最低；二季度毛利率全年最高；三、四季度毛利率逐漸降低；一季度毛利率往往環(huán)比下降。
07年一季度毛利率環(huán)比不降反增，行業(yè)毛利開始探底回升。
持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖
行業(yè)將進(jìn)一步縱向橫向一體化，在資源和規(guī)模兩個方面發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，林紙公司和壟斷龍頭權(quán)重的增加將使行業(yè)回暖。
林紙公司：晨鳴紙業(yè)、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業(yè)共識。
壟斷地位傳統(tǒng)造紙公司：行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，中小廠商繼續(xù)不斷退出，市場面臨重新分配。
四.重點上市公司
林紙一體：美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽紙業(yè)
林紙公司：晨鳴紙業(yè)、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業(yè)共識。
壟斷地位傳統(tǒng)造紙公司：行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，中小廠商繼續(xù)不斷退出，市場面臨重新分配。
四.重點上市公司
林紙一體：美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽紙業(yè)
