基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議
白卡紙股權(quán)的變化并不影響公司的盈利基礎(chǔ)。我們測(cè)算白卡紙生產(chǎn)線股權(quán)減少19.26%減少公司2007-2009年凈利潤(rùn)16百萬(wàn)元、25百萬(wàn)元、30百萬(wàn)元，考慮到公司此次出售白卡紙相關(guān)資產(chǎn)獲得464.57百萬(wàn)元，比照損失的凈利潤(rùn)，我們認(rèn)為股權(quán)的變更并不會(huì)顯著影響公司未來(lái)盈利能力的基礎(chǔ)。
公司2007-2009年平均復(fù)合增長(zhǎng)30%左右。2007年5月21號(hào)機(jī)的投產(chǎn)增加了公司銅版紙和雙膠紙的產(chǎn)能；2007年10月熱電廠項(xiàng)目和11月10萬(wàn)噸化機(jī)漿項(xiàng)目的完工提高公司的效益；2008年8月液包紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)使得公司能夠分享國(guó)內(nèi)食品卡紙的高速成長(zhǎng)。
紙業(yè)固定資產(chǎn)投資趨緩，國(guó)際漿價(jià)有望回落將改善行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品細(xì)分子行業(yè)向好趨勢(shì)更明顯，加之公司較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力，我們看好公司未來(lái)的發(fā)展。
我們預(yù)計(jì)公司2007年完成銷售收入4823百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)336百萬(wàn)元，EPS為0.935元；2008年完成銷售收入5515百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)456百萬(wàn)元，加上化機(jī)漿增厚0.121，對(duì)應(yīng)的EPS為1.392元；2009年完成銷售收入5889百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)573百萬(wàn)元，加上化機(jī)漿增厚0.121，對(duì)應(yīng)的EPS為1.718元..我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值區(qū)間為30.27-33.41元，給予買入建議。
2007-2009公司年均復(fù)合增長(zhǎng)率30%左右白卡紙股權(quán)的減少不會(huì)影響公司未來(lái)盈利基礎(chǔ)
白卡生產(chǎn)線是公司主要的盈利資產(chǎn)，在天章公司中，公司持有天章公司的69.26%的股權(quán)，從而間接持有白卡生產(chǎn)線的69.26%。2006年10月，公司白卡紙生產(chǎn)線出售給萬(wàn)國(guó)紙業(yè)，而萬(wàn)國(guó)紙業(yè)是公司與國(guó)際紙業(yè)各持股50%的合作經(jīng)營(yíng)公司，這樣公司對(duì)于白卡生產(chǎn)線的權(quán)益下降，同時(shí)萬(wàn)國(guó)紙業(yè)不再并表，公司的銷售收入受到很大影響。
我們認(rèn)為公司的盈利所受影響不大，資產(chǎn)權(quán)益的減少并沒(méi)有改變公司未來(lái)的盈利基礎(chǔ)。
公司仍占有該部分資產(chǎn)50%的股權(quán)，將靠投資收益分享該部分資產(chǎn)的收益，減少的收益是減少的19.26%權(quán)益部分。根據(jù)我們的大致測(cè)算，2007-2009年白卡紙銷售收入為2399百萬(wàn)元、2501百萬(wàn)元、2539百萬(wàn)元，公司三年白卡紙凈利潤(rùn)減少分別為57.87、68.12、73.32百萬(wàn)元。(表中比卡紙的毛利率是考慮電汽仍然自供的情況下)
萬(wàn)國(guó)紙業(yè)生產(chǎn)所需的電、汽等由公司提供，以及其他一些服務(wù)，約每月140萬(wàn)。根據(jù)公司公告，公司將按照每度電0.5元(含稅)，每噸汽80元(含稅)的市場(chǎng)價(jià)出售，按照白卡紙噸紙耗電710度，耗汽7.3立方米計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2007年到2009年公司白卡紙銷售43萬(wàn)噸、44萬(wàn)噸、45萬(wàn)噸，依次計(jì)算該部分收入給公司2007-2009年分別帶來(lái)42、43、43百萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。
綜合考慮，我們可以看到白卡紙股權(quán)變化減少了公司2007-2009年凈利潤(rùn)約16百萬(wàn)元、25百萬(wàn)元、30百萬(wàn)元，從公司公告中看出，公司此次出售白卡紙相關(guān)資產(chǎn)獲得464.57百萬(wàn)元，比照損失的凈利潤(rùn)，我們認(rèn)為白卡股權(quán)的減少并沒(méi)有顯著影響公司未來(lái)盈利能力的基礎(chǔ)。
投資收益將是公司未來(lái)利潤(rùn)來(lái)源的重要方面
從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，17＃、18＃號(hào)機(jī)以及08年8月投產(chǎn)的液包紙機(jī)公司都只占50%股權(quán)，收益體現(xiàn)在投資收益部分，這使得公司未來(lái)盈利來(lái)源的結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變化，投資收益將成為公司利潤(rùn)來(lái)源的重要方面。
利潤(rùn)來(lái)源的變化并不會(huì)引起公司利潤(rùn)的波動(dòng)。萬(wàn)國(guó)紙業(yè)與國(guó)際紙板公司都是屬于中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)，對(duì)于合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)分配的靈活性很大，我們了解到，按照當(dāng)時(shí)簽署的合作經(jīng)營(yíng)協(xié)議書(shū)，兩個(gè)合營(yíng)公司未來(lái)的利潤(rùn)分配的原則就是按照股權(quán)分配，每年具體分配時(shí)召開(kāi)董事會(huì)商討決定，如果改變分配比例需要多數(shù)董事同意且必須有對(duì)方一名董事的同意才能改變利潤(rùn)分配比例。下圖為公司兩個(gè)主要投資收益來(lái)源的預(yù)測(cè)，投資收益按照50%分配。
公司2007-2009 年盈利增長(zhǎng)點(diǎn)
根據(jù)公司公告以及實(shí)地了解，公司未來(lái)計(jì)劃的投資項(xiàng)目如下圖所示：
2007年盈利增長(zhǎng)來(lái)自于21號(hào)機(jī)投產(chǎn)以及東莞建暉(公司參股30%)的實(shí)現(xiàn)盈利。21號(hào)機(jī)主要生產(chǎn)雙膠以及為20號(hào)機(jī)提供銅版原紙，2007年5月投產(chǎn)，7月份開(kāi)始正常生產(chǎn)；我們預(yù)計(jì)2007年該生產(chǎn)線能夠釋放14萬(wàn)噸的產(chǎn)能。東莞建暉公司參股30%，該公司擁有60-70萬(wàn)噸的白紙板產(chǎn)能，2007年開(kāi)始公司實(shí)現(xiàn)盈利，可能給公司帶來(lái)一定的投資收益。.. 2008年盈利增長(zhǎng)來(lái)自于21號(hào)機(jī)的達(dá)產(chǎn)、10萬(wàn)噸化機(jī)漿線產(chǎn)生效益，22號(hào)線投產(chǎn)帶來(lái)的投資收益的增加。
21號(hào)機(jī)2008年全年正常生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)該紙機(jī)釋放28萬(wàn)噸產(chǎn)量。
10萬(wàn)噸化機(jī)漿項(xiàng)目公司在2007年11月投產(chǎn)，進(jìn)入2008年將產(chǎn)生效益。公司的化機(jī)漿將根據(jù)實(shí)際情況首先滿足自身生產(chǎn)的需要，如有剩余也有可能按照市場(chǎng)價(jià)格對(duì)萬(wàn)國(guó)銷售。
22號(hào)線預(yù)計(jì)在2008年8月投產(chǎn)，公司將根據(jù)市場(chǎng)情況生產(chǎn)液態(tài)包裝紙和食品級(jí)卡紙，我們預(yù)計(jì)保守預(yù)計(jì)2008年公司銷售5萬(wàn)噸，其中液包紙2萬(wàn)噸、其他食品級(jí)卡紙3萬(wàn)噸。
2009年盈利增長(zhǎng)來(lái)自于22號(hào)線的產(chǎn)量增加，我們預(yù)計(jì)銷售15萬(wàn)噸，其中液包紙6萬(wàn)噸，其他食品級(jí)卡紙9萬(wàn)噸。
公司盈利預(yù)測(cè)及說(shuō)明
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的假設(shè)說(shuō)明..根據(jù)實(shí)際調(diào)研以及與公司管理層的溝通，在公司的盈利預(yù)測(cè)中我們沒(méi)有考慮公司20萬(wàn)噸脫墨漿、40萬(wàn)噸銅版紙以及22萬(wàn)伏變配電工程項(xiàng)目。
我們?cè)陬A(yù)測(cè)過(guò)程中對(duì)于國(guó)際木漿價(jià)格的判斷：2007年下半年國(guó)際漿價(jià)將進(jìn)入下降周期，2007年全年均價(jià)與上半年年持平，2008、2009年均價(jià)分別下降2%。人民幣匯率取7.5。
我們認(rèn)為受益于國(guó)家對(duì)環(huán)保要求的提高，小型的草漿生產(chǎn)線將逐步關(guān)閉，規(guī)模較大的文化紙生產(chǎn)廠商將受益，我們預(yù)計(jì)公司的文化紙部分銷售能夠隨著產(chǎn)量的增加而增加，價(jià)格2007-2009年保持穩(wěn)中有升。..銅版紙我們認(rèn)為正逐漸走出谷底，不過(guò)過(guò)剩產(chǎn)能仍然存在，還需出口消化，因此我們預(yù)計(jì)價(jià)格下半年平穩(wěn)，未來(lái)可能隨著原材料價(jià)格下降而下降，毛利水平小幅上升。
根據(jù)公司設(shè)備產(chǎn)能以及與管理層的溝通，我們對(duì)于公司主要產(chǎn)品未來(lái)三年的銷量預(yù)計(jì)如下：
2008年10萬(wàn)噸化機(jī)漿線產(chǎn)生效益，我們無(wú)法判斷公司化機(jī)漿最終多大比例用到何種紙種，因此我們?cè)诟骷埛N測(cè)算時(shí)木漿全部以外購(gòu)計(jì)算，單獨(dú)測(cè)算化機(jī)漿全部出售帶來(lái)的效益。預(yù)計(jì)公司的成本在2600左右，噸漿毛利800元，參照公司9%左右的期間費(fèi)用率，增加EPS0.121元
具體2007-2009分產(chǎn)品銷售與毛利假設(shè)參看銷售預(yù)測(cè)表。
收入預(yù)測(cè)
預(yù)計(jì)公司2007年完成銷售收入4823百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)336百萬(wàn)元，EPS為0.935元；2008年完成銷售收入5515百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)456百萬(wàn)元，加上化機(jī)漿增厚0.121，對(duì)應(yīng)的EPS為1.392元；2009年完成銷售收入5889百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)573百萬(wàn)元，加上化機(jī)漿增厚0.121，對(duì)應(yīng)的EPS為1.718元。
PE 估值
從選取的8家可比公司來(lái)看，除了林紙一體化公司岳陽(yáng)紙業(yè)( 29.21,0.00,0.00%)和美利紙業(yè)( 15.69,0.10,0.64%)以外，其他的公司基本在14-21倍間，我們認(rèn)為太陽(yáng)紙業(yè)在紙業(yè)公司中具有相對(duì)高檔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，估值水平應(yīng)該處于這類公司的上限，給予21-24倍，公司2008年EPS＝1.392，相對(duì)應(yīng)的估值結(jié)果為29.23-33.41。
結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值區(qū)間為30.27-33.41元，給予買入建議。
行業(yè)環(huán)境有望改善我們認(rèn)為造紙行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)逐漸明確..我們認(rèn)為我國(guó)的造紙行業(yè)關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一是產(chǎn)能的擴(kuò)張；第二是國(guó)際漿價(jià)的走勢(shì)。
國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資在03、04年達(dá)到最高值，一般造紙生產(chǎn)線建設(shè)期一年半左右，加上試產(chǎn)以及產(chǎn)能的釋放，我們認(rèn)為這個(gè)周期在兩年以上，因此從我國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看從2007年開(kāi)始國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張的增速將趨緩。
我們對(duì)木漿價(jià)格的判斷
2006年全球木漿消費(fèi)量1.9億噸左右，木漿的消耗與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很強(qiáng)，據(jù)測(cè)算2006-2008年全球木漿需求增長(zhǎng)在190-200萬(wàn)噸左右。
近年來(lái)國(guó)際漿價(jià)上漲一方面是由于2006年新增產(chǎn)能198萬(wàn)噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關(guān)閉170萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能，造成了國(guó)際漿價(jià)大幅上漲。
考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)際漿價(jià)將在2007年發(fā)生轉(zhuǎn)折。主要理由是2007年新增產(chǎn)能370萬(wàn)噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補(bǔ)2006年關(guān)閉產(chǎn)能后仍能基本滿足新增需求，加之國(guó)內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資減緩，未來(lái)需求增速也將減緩，我們認(rèn)為2007年國(guó)際漿價(jià)將開(kāi)始下跌，考慮到漿廠投產(chǎn)時(shí)間，我們認(rèn)為這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)將在下半年出現(xiàn)。2008年全球木漿新增產(chǎn)能仍達(dá)310萬(wàn)噸左右，從供求關(guān)系來(lái)看2008年漿價(jià)下跌速度可能更快。我們預(yù)計(jì)2007年三季度后漿價(jià)下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。
隨著國(guó)內(nèi)林紙一體化的逐步實(shí)施，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)能增加在500萬(wàn)噸左右。雖然不能徹底解決國(guó)內(nèi)對(duì)于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對(duì)外依存度，國(guó)內(nèi)對(duì)木漿需求的增長(zhǎng)減緩對(duì)國(guó)際木漿價(jià)格也將起到一定抑制作用。
我們判斷由于針葉漿與闊葉漿的原料不同，可能導(dǎo)致未來(lái)兩種木漿價(jià)格的走勢(shì)有所區(qū)別。由于針葉漿原料為多年生的松木為主，加上各國(guó)對(duì)木材出口限制越來(lái)越嚴(yán)格，我們認(rèn)為針葉漿的價(jià)格難以下滑或下滑有限。而闊葉漿的情況會(huì)有很大不同，主要是因?yàn)殚熑~漿的原料多為人工速生林，生長(zhǎng)周期短，供給相對(duì)充裕，我們認(rèn)為闊葉漿的價(jià)格未來(lái)下降可能性較大。
我們看好公司的主導(dǎo)產(chǎn)品白卡紙供需皆轉(zhuǎn)暖..行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩。我國(guó)涂布白紙板產(chǎn)能在2003、2004年集中投放，當(dāng)年新增過(guò)剩產(chǎn)能分別為118萬(wàn)噸、158萬(wàn)噸，使得行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩。不過(guò)隨著2005、2006年行業(yè)產(chǎn)能增加較少，同時(shí)市場(chǎng)容量不斷增加，目前行業(yè)過(guò)剩趨于緩和。
目前整個(gè)涂布白紙板生產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)工率達(dá)到95%左右，行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能利用比較充分，而從產(chǎn)能的增加情況來(lái)看，實(shí)際上白卡的新增產(chǎn)能只有美利紙業(yè)的30萬(wàn)噸，其他大的生產(chǎn)企業(yè)都沒(méi)有新增白卡紙計(jì)劃。整個(gè)白卡紙目前規(guī)模在200萬(wàn)噸左右，年增長(zhǎng)在10%以上，預(yù)計(jì)每年會(huì)有20萬(wàn)噸左右的市場(chǎng)增量，美利紙業(yè)新增產(chǎn)能對(duì)市場(chǎng)不會(huì)有太大的沖擊。目前白卡紙的價(jià)格處于上升之中，在一定程度上也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于卡紙新產(chǎn)能較少的預(yù)期。
從需求方面看，白卡紙作為高檔包裝紙種具有一定的消費(fèi)品特征，近幾年是國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)最快的紙種之一。綜合其下游行業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為白卡紙市場(chǎng)近年來(lái)能夠保持11%左右的增長(zhǎng)速度。
2006年白卡紙消費(fèi)量196萬(wàn)噸(其中社會(huì)卡144萬(wàn)噸，煙卡58萬(wàn)噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業(yè)增長(zhǎng)速度不同的影響，煙卡和社會(huì)卡增長(zhǎng)存在較大差異。
煙卡市場(chǎng)比較穩(wěn)定，增長(zhǎng)較慢。由于我國(guó)目前的煙草政策，總量控制，質(zhì)量提高，因此我國(guó)煙卡市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬(wàn)噸左右。不過(guò)目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來(lái)煙草整體質(zhì)量的提高，預(yù)計(jì)硬包比重可能有所上升，但這個(gè)過(guò)程相對(duì)較長(zhǎng)。同時(shí)由于煙廠對(duì)于白卡的性能和質(zhì)量要求較高，煙卡目前主要參與企業(yè)有紅塔仁恒、太陽(yáng)紙業(yè)、寧波中華、博匯紙業(yè)等，進(jìn)口產(chǎn)品包括維斯偉克、Stora Enso、聯(lián)邦等，其他企業(yè)是由于技術(shù)以及客戶開(kāi)拓等原因很難進(jìn)入這一市場(chǎng)。雙重因素決定了煙卡生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)較慢。
社會(huì)卡市場(chǎng)增長(zhǎng)能夠保持。社會(huì)白卡用量快速增長(zhǎng)的主要原因是：白卡主要兩個(gè)下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據(jù)我們相應(yīng)行業(yè)的研究員判斷，未來(lái)增速能夠保持，這使得社會(huì)卡的市場(chǎng)增長(zhǎng)能夠得到保證；同時(shí)由于這些行業(yè)中產(chǎn)品整體檔次的提高，原來(lái)使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會(huì)白卡搶占了原白底白板的大部分市場(chǎng)，使得近幾年社會(huì)白卡保持15%左右的年增長(zhǎng)速度。
銅版紙需求消化過(guò)剩產(chǎn)能
我們認(rèn)為銅版紙行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)產(chǎn)能釋放減緩，國(guó)內(nèi)需求、國(guó)外需求旺盛的一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程，在這一過(guò)程中行業(yè)逐步趨好。
2006年國(guó)內(nèi)銅版紙產(chǎn)能380萬(wàn)噸左右，近兩年除了王子的60萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2007年釋放外，沒(méi)有其他的大的新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)2007年銅版紙產(chǎn)能在440萬(wàn)噸左右。考慮產(chǎn)能釋放時(shí)間，預(yù)計(jì)2007、2008年國(guó)內(nèi)銅版紙產(chǎn)量為410萬(wàn)噸、440萬(wàn)噸。
從銅版紙的需求來(lái)看，2006年我國(guó)銅版紙國(guó)內(nèi)消費(fèi)332萬(wàn)噸，比2005年增長(zhǎng)14.88%，我們判斷隨著奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)等重大活動(dòng)的開(kāi)展，未來(lái)的需求增長(zhǎng)速度能夠維持。我們以消費(fèi)量增長(zhǎng)13%計(jì)算，2007、2008年國(guó)內(nèi)消費(fèi)375、423萬(wàn)噸，凈出口量分別為35萬(wàn)噸、17萬(wàn)噸，顯示了行業(yè)的轉(zhuǎn)好。同時(shí)我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)銅版紙出口的還是有保證的。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年到2006年初全球已經(jīng)官方宣布停產(chǎn)的銅版紙產(chǎn)能230萬(wàn)噸左右，而近三年規(guī)劃新上的銅版紙總產(chǎn)能僅為210萬(wàn)噸左右，2006-2007年國(guó)際銅版紙市場(chǎng)存在近100萬(wàn)噸左右的供需缺口，這對(duì)于正處于出口型轉(zhuǎn)變的銅版紙行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)契機(jī)。這也是我國(guó)銅版紙05、06年出口增長(zhǎng)迅速的一個(gè)原因。
文化紙好轉(zhuǎn)主要來(lái)自于行業(yè)供給的壓縮..文化紙近年來(lái)生產(chǎn)消費(fèi)比較平穩(wěn)，價(jià)格不斷走高。
我們認(rèn)為文化紙價(jià)格不斷走高主要來(lái)自于供給的壓縮。
2005年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布實(shí)施《促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定》，年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下的草漿生產(chǎn)線被列入淘汰類，2007年年底前必須淘汰。
2007年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布《節(jié)能減排綜合性工作方案》，根據(jù)方案，發(fā)改委預(yù)計(jì)“十一五”期間造紙業(yè)淘汰落后產(chǎn)能650萬(wàn)噸，而2007年就需要淘汰總指標(biāo)的1/3以上，即230萬(wàn)噸。
落后產(chǎn)能一般都是一些規(guī)模小的紙廠，其中很大部分都是文化紙類企業(yè)。2007年上半年洞庭湖邊的200多家小紙廠強(qiáng)行關(guān)閉給了文化紙市場(chǎng)一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：他們的關(guān)閉可能使得行業(yè)中的供給出現(xiàn)一定的缺口。
國(guó)外同類產(chǎn)品對(duì)國(guó)內(nèi)文化紙市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)沖擊：我國(guó)的文化紙主要是草木混合的產(chǎn)品，這也是我國(guó)的一個(gè)特色。國(guó)外的同類產(chǎn)品都是全木漿的，價(jià)格較高。因此我國(guó)文化紙?zhí)幱谝粋�(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，國(guó)外同類產(chǎn)品對(duì)其壓力很小。
我們認(rèn)為環(huán)保壓力下文化紙出現(xiàn)的供需缺口是文化紙價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素，環(huán)保要求不斷提高，這一價(jià)格上漲的的速度將會(huì)加快，不過(guò)價(jià)格的上漲將使得一些大型的造紙企業(yè)增加文化紙產(chǎn)能，目前了解到許多上市公司都有擴(kuò)產(chǎn)文化紙的意愿，這將使得文化紙重新達(dá)到一個(gè)新的平衡，不過(guò)這個(gè)平衡是在未來(lái)價(jià)格的不斷上漲中實(shí)現(xiàn)的。
液態(tài)包裝紙?jiān)鲩L(zhǎng)空間很大，關(guān)鍵看下游..我國(guó)目前液態(tài)包裝紙市場(chǎng)容量30萬(wàn)噸左右，保守估計(jì)未來(lái)年增長(zhǎng)率20%。
液態(tài)包裝紙主要用于牛奶、茶、果汁以及其他的一些飲料的包裝，根據(jù)我們食品飲料研究員觀點(diǎn)，未來(lái)我國(guó)飲料年增長(zhǎng)保持20%以上。
2006年，無(wú)菌包裝在我國(guó)乳制品中僅占10%，而發(fā)達(dá)國(guó)家占65%。
隨著生活水平的提高，人民對(duì)衛(wèi)生要求的加強(qiáng)，我們有理由相信無(wú)菌包裝在乳制品中的比重將逐漸提高。
我們認(rèn)為液態(tài)包裝紙廠商的銷售主要取決于能否成為重要下游企業(yè)的供應(yīng)商。目前我國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)處于一個(gè)壟斷的市場(chǎng)格局，近90%的市場(chǎng)份額由利樂(lè)公司把持，即使在全世界，該行業(yè)利樂(lè)公司的市場(chǎng)份額也在80%以上。因此液態(tài)包裝原紙的生產(chǎn)企業(yè)要開(kāi)拓市場(chǎng)必然要通過(guò)利樂(lè)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)證，成為利樂(lè)的供應(yīng)商。
在這個(gè)過(guò)程中我們認(rèn)為一方面利樂(lè)認(rèn)證的要求很高，第二在這樣一個(gè)壟斷的下游行業(yè)中，即使通過(guò)認(rèn)證生產(chǎn)液包原紙的企業(yè)所能獲得的毛利也將很大程度上受制于利樂(lè)公司。
我們認(rèn)為在國(guó)際紙業(yè)的幫助下，公司能夠生產(chǎn)液包紙并順利通過(guò)利樂(lè)認(rèn)證，但是液包紙的量可能是個(gè)問(wèn)題。一方面畢竟國(guó)內(nèi)液包紙市場(chǎng)存量?jī)H30萬(wàn)噸左右，另一方面國(guó)際紙業(yè)目前是利樂(lè)的供應(yīng)商，其液包紙的供應(yīng)都是通過(guò)其他子公司提供的，我們了解到這些公司都是國(guó)際紙業(yè)的全資公司，而與太陽(yáng)合作的液包紙生產(chǎn)線國(guó)際紙業(yè)僅有50%股權(quán)。
公司的競(jìng)爭(zhēng)力顯著產(chǎn)品相對(duì)高端
雖然2007年公司的白卡紙部分由萬(wàn)國(guó)紙業(yè)經(jīng)營(yíng)，2008年投產(chǎn)的22號(hào)機(jī)由國(guó)際紙板經(jīng)營(yíng)，兩個(gè)業(yè)務(wù)都不再并表，但是公司都擁有這兩個(gè)公司50%的股權(quán)，依然會(huì)給公司帶來(lái)穩(wěn)定的收益，因此我們認(rèn)為為公司帶來(lái)收益的主要產(chǎn)品依然是白卡紙、銅版紙，雙膠紙以及未來(lái)的食品卡紙。其中白卡、銅版以及食品卡在造紙行業(yè)中屬于相對(duì)高端的產(chǎn)品。
在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中，高端產(chǎn)品相對(duì)于低端的產(chǎn)品進(jìn)入壁壘更高一些。
一方面這類產(chǎn)品投資較大，小型的企業(yè)不具備這樣的資金實(shí)力；另一方面這類產(chǎn)品都需要涂布工序，我們從市場(chǎng)上其他兩個(gè)生產(chǎn)白卡紙的上市公司晨鳴和博匯的經(jīng)歷來(lái)看，該項(xiàng)技術(shù)還是具有一定的進(jìn)入門檻。
象白卡、銅版等紙種下游客戶一般都是企業(yè)類的大客戶，對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的保證以及延續(xù)性要求較高，這在一定程度上形成了客戶壁壘。
公司經(jīng)營(yíng)在上市公司中名列前茅..經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司的規(guī)模已經(jīng)在上市公司位居前列。
從公司噸紙均價(jià)來(lái)看，公司價(jià)格在上市公司中是最高的，這也從一個(gè)方面證明了公司產(chǎn)品相對(duì)高端。
公司與其他同類企業(yè)相比最明顯的優(yōu)勢(shì)在于固定資產(chǎn)投資，這種優(yōu)勢(shì)來(lái)源于公司強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力。
從盈利能力來(lái)看，雖然公司噸紙凈利潤(rùn)不是最高的，但是公司良好的管理水平獲得了較高的周轉(zhuǎn)速度，公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。
不得不提的管理團(tuán)隊(duì)
從國(guó)內(nèi)主要造紙公司的比較來(lái)看，太陽(yáng)的管理團(tuán)隊(duì)是最開(kāi)放的。很多高管都有在金東、UPM等國(guó)際先進(jìn)造紙企業(yè)多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在我們的調(diào)研過(guò)程中充分感受到正是這些人在太陽(yáng)發(fā)揮了巨大的作用，他們的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)使得公司在經(jīng)營(yíng)、盈利各項(xiàng)指標(biāo)都領(lǐng)先于行業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司產(chǎn)品木漿消耗較大，每年公司進(jìn)口大量木漿，對(duì)原材料較弱的控制力是公司的一個(gè)軟肋。
公司稅收優(yōu)惠較多，如果稅收政策發(fā)生變化對(duì)公司的影響較大。 (萬(wàn)友林)
