中信證券 許駿
“節(jié)能環(huán)保”政策對造紙行業(yè)產生重大影響，07年中至08年底45%的低檔文化紙將被關停，這將促使文化紙價格連續(xù)上漲和原材料麥草等價格下降，從而顯著增加相關企業(yè)的銷售收入。其中低檔文化紙毛利率由15%大幅提升至27%。經詳細測算，低檔文化紙08年凈利潤將超預期增長200%，高檔文化紙08年將超預期增長145%。
大型企業(yè)有望超預期增長
根據(jù)今年6月4日發(fā)布的《國務院關于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)主要淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。“十一五期間”淘汰落后生產能力650萬噸，其中07年淘汰230萬噸。
全國造紙業(yè)最為集中的山東省目前正在組織徹底普查，9月底統(tǒng)計完畢后將迅速關停不達標小紙廠，特別是在小清河流域（華泰、博匯、晨鳴、森博均位于此流域）。經濟較為落后的寧夏地區(qū)，也將關停境內上百家小紙廠，僅保留美利紙業(yè)(18.76,1.71,10.03%)等三家大紙廠。很多地方，曾經是閑散衙門的環(huán)保局被賦予了對當?shù)匦鹿I(yè)項目“一票否決”的權力。
目前我國的小造紙廠以生產草漿為主的文化紙和瓦楞紙為主。06年文化紙產量為1220萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡。1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預計關停的650萬噸中40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。也就是說，關停產能中有250萬噸低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產能將在08年以前被關閉。
對低檔文化紙來說，由于45%產能被逐漸關閉，250萬噸的消費缺口將使得產品嚴重供不應求，價格將連續(xù)上漲。同時，由于小紙廠以非木漿為主要原料，其關停將導致對麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，從而迫使麥草、蘆葦降價，大型文化紙廠的成本將有所降低。此外，低檔文化紙需求的價格彈性較低，價格的上漲不會導致消費的顯著減少。以上因素將促使大型低檔文化紙廠毛利率大幅上升，凈利潤超預期大幅增長。
而對于高檔文化紙來講，由于國家對草漿生產線基本不再批，低檔文化紙的產能無法增長。因此，居民對文化紙的消費缺口只能轉向高檔文化紙，從而帶動高檔文化紙價格逐漸上漲。由于高檔紙非木漿含量較低，草、葦價格的下降不會對成本產生大的影響，受木漿價格上漲的影響，預計成本穩(wěn)中略有上漲。以上因素促使大型高檔文化紙廠毛利率顯著上升，凈利潤超預期顯著增長。
此外，預計大紙廠最早于08年初才會計劃新上高檔文化紙機，待建成投產已是08年末，完全填補需求缺口至少要到09年底，因此文化紙的價格直至2010年新上產能過剩導致市場供大于求時才會有所回調。09年高檔文化紙的凈利潤增長將包含平均價格上漲和產能擴張兩個因素，同比凈利潤增長80%以上。而低檔文化紙產能由于無法擴張，只受益于平均價格的上漲，同比增長約25%。
一體化程度決定估值水平
生產文化紙的上市公司相應產量均在20萬噸以上，由于產量大，一直是環(huán)保監(jiān)控的重點，環(huán)保早已達標，因此將不會因“節(jié)能減排”產生任何附加成本，可充分享受到文化紙子行業(yè)凈利潤因關停小紙廠而產生的超預期增長。
涉及上市公司主要有博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)7家上市公司。其中，前四家主要生產低檔文化紙，后三家主要生產高檔文化紙。
我們上調了全部7家公司由文化紙貢獻的相關盈利預測。簡單地說，文化紙占比大、貢獻利潤較多的上市公司其總體盈利預測增長率較高。其中，岳陽紙業(yè)重大事項未公告而停牌，復牌后公司基本面可能發(fā)生重大變化，因此業(yè)績預測有待進一步更新。
估值方面，一體化程度決定行業(yè)的盈利模式，進而決定估值水平。對于處于中游地位的、無上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當漿價走高且供大于求或供給寬松導致紙價不斷下滑時，受上游和下游擠占，其盈利空間不斷縮小。而從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來的具備壟斷龍頭地位的公司，由于橫向一體化程度較高（規(guī)模大和市場份額高），盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司，這主要來自于對上游原料價格的談判能力，以及對下游產品的定價能力。但需要強調的是，對下游的定價能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對白卡紙的定價能力高于對新聞紙、箱板紙的定價能力。一般而言，此類企業(yè)產量的擴張能夠帶來凈利潤的增長（即便毛利率下降），這是因為產量擴張的速度往往大于毛利率下降的速度。
上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠遠大于前兩類企業(yè)。其上游原料價格鎖定，起始成本為營林成本，一方面當原料價格居高不下時可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤，當漿價走高時盈利能力同步提升；另一方面避免了受上游漿價波動的影響，僅受下游供求關系的影響，抗周期性能力較強。
■投資策略
我們維持對美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)和華泰股份的“買入”評級，上調博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和銀鴿投資為“買入”評級。以股價空間為基礎，綜合考慮流動性及公司治理等因素，重點推薦華泰股份、博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)等四家公司，建議投資者立即買入。特別需要指出的是，此次涌現(xiàn)出來的投資機會來源于行業(yè)重大變化，對上市公司而言為源自外部的被動受益；而對于源自公司本身的由于發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)勢（縱向林紙一體化或橫向一體化），我們維持前期觀點不變，即美利、岳紙和華泰最有可能于業(yè)內率先達到完全一體化，存在業(yè)績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。
