日前公司公告，擬配股收購(gòu)懷化木漿廠和原生林基地項(xiàng)目。該項(xiàng)目是公司大股東泰格林集團(tuán)的主要資產(chǎn)，借此配股機(jī)會(huì)，泰格林集團(tuán)將實(shí)現(xiàn)整體上市。由于公司掌握大規(guī)模的林漿資源，因此未來(lái)業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)仍被低估。
事件：
2007年9月17日，岳陽(yáng)紙業(yè)公布重大事項(xiàng)復(fù)牌公告，擬每10股配3股，收購(gòu)?fù)顿Y額31.7億元的懷化40萬(wàn)噸漂白硫酸鹽木漿廠以及投資額11.8億元的配套120-210萬(wàn)畝原料林基地。預(yù)計(jì)配股價(jià)格將超過(guò)20元/股，配股數(shù)量1億股左右，募集資金超過(guò)20億元。本次配股落實(shí)的新增林業(yè)面積為120萬(wàn)畝，其中60萬(wàn)畝速生林為集團(tuán)自有林地，60萬(wàn)畝為外購(gòu)林。
評(píng)析：
泰格林集團(tuán)擬借配股整體上市
懷化項(xiàng)目是泰格林紙集團(tuán)的主要資產(chǎn)，其盈利狀況較好，泰格林紙集團(tuán)將借此配股機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)整體上市。懷化項(xiàng)目以馬尾松為原料的針葉漿為主，懷化市森林覆蓋率達(dá)65%，是國(guó)家建設(shè)速生豐產(chǎn)用材林基地的重點(diǎn)地區(qū)。加上本次配股準(zhǔn)備注入的120萬(wàn)畝林地和規(guī)劃中的90萬(wàn)畝林地，以及懷化項(xiàng)目所具備的轉(zhuǎn)產(chǎn)闊葉漿能力，原料供應(yīng)基本可以得到保證。未來(lái)3年，全球針葉漿新增產(chǎn)能44萬(wàn)噸，增幅有限，針葉漿價(jià)格有望在高位維持。目前針葉漿利潤(rùn)約800-1500元/噸，不考慮林業(yè)基地的利潤(rùn)，預(yù)計(jì)懷化漿廠利潤(rùn)約3-6億元。懷化漿廠將在2008年3月底建成，試產(chǎn)期4個(gè)月，8月份左右建成投產(chǎn)。考慮到2008年的股本攤薄因素，懷化項(xiàng)目主要增厚2009年及其以后年份的每股收益，每股收益增厚幅度預(yù)計(jì)為10-30%。
整體上市完善一體化產(chǎn)業(yè)鏈
整體上市完善了岳陽(yáng)紙業(yè)的制漿品種，擴(kuò)大了林業(yè)資源面積。憑借其周邊豐富的纖維資源，岳陽(yáng)紙業(yè)的林業(yè)和制漿產(chǎn)能已經(jīng)在國(guó)內(nèi)具備了比較優(yōu)勢(shì)。本次整體上市實(shí)施完成后，公司(1)造紙產(chǎn)能擴(kuò)大到130萬(wàn)噸；(2)漿種覆蓋了廢紙脫墨漿、蘆葦漿、楊木化機(jī)漿、楊木化學(xué)闊葉漿、松木化學(xué)針葉漿，制漿產(chǎn)能擴(kuò)大到130萬(wàn)噸。漿種的豐富有利于公司根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整紙種；(3)擁有至少220萬(wàn)畝的林地面積。在林業(yè)漲價(jià)的大背景下，林業(yè)面積的增加，有利于提高公司長(zhǎng)期的盈利能力。
造紙行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移
造紙上游的纖維資源價(jià)格繼續(xù)上漲，速生林、針葉漿、闊葉漿、美廢等上游纖維價(jià)格均創(chuàng)出近3年來(lái)新高。湖南的速生林市場(chǎng)售價(jià)已經(jīng)達(dá)到600元/立方米，比去年同期的480元/立方米上漲了25%，比去年年底的527元/立方米上漲14%，木材漲價(jià)的原因?yàn)椋?1)國(guó)內(nèi)對(duì)木材的需求增速超過(guò)GDP增速；(2)國(guó)家嚴(yán)格限制砍伐指標(biāo)；(3)俄羅斯2009年將把原木出口關(guān)稅提高到80%；(4)印度尼西亞打擊非法伐木業(yè)，其本地最大的兩家制漿企業(yè)APP和APRIL都無(wú)法獲得充足的木材供應(yīng)。
受益于紙漿資源
岳陽(yáng)紙業(yè)的蘆葦漿和楊木資源將從當(dāng)前的文化紙漲價(jià)中獲益。本輪文化紙漲價(jià)的受益方為擁有草漿、蘆葦漿或楊木資源的企業(yè)，沒(méi)有上游資源的公司從文化紙漲價(jià)中獲益不多。文化紙分為低檔、中檔和高檔三種，低檔文化紙指用于練習(xí)本的書(shū)寫(xiě)紙，纖維原料的重量構(gòu)成為17%針葉漿、68%麥草漿，目前單價(jià)為5800元/噸，比去年同期漲價(jià)450元/噸，扣除針葉漿價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約300元/噸，毛利率上升6%。中檔文化紙指用于書(shū)本和雜志的混漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為40%針葉漿、30%麥草漿或蘆葦漿、10%的楊木機(jī)械漿，目前單價(jià)為6600元/噸，比去年同期漲價(jià)450元/噸，扣除針葉漿和楊木價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約200元/噸，毛利率上升4%。高檔文化紙指用于復(fù)印紙和雜志紙的全木漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為15%針葉漿、60%闊葉漿，目前單價(jià)為7100元/噸，比去年同期漲價(jià)300元/噸，扣除針葉漿和闊葉漿價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約50元/噸，毛利率上升1%。銅版紙也屬于文化紙，主要用于雜志，纖維原料的重量構(gòu)成為15%針葉漿、35%闊葉漿、7%楊木機(jī)械漿，目前單價(jià)為7100元/噸，比去年同期漲價(jià)500元/噸，扣除針葉漿、闊葉漿和楊木價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約50元/噸，毛利率上升1%。
排污標(biāo)準(zhǔn)提高促進(jìn)龍頭發(fā)展
COD排放標(biāo)準(zhǔn)的日益嚴(yán)格，提高了岳陽(yáng)紙業(yè)未來(lái)的蘆葦和楊木價(jià)值。纖維原料中的硅含量越低，制漿中的化學(xué)需氧量COD污染排放量也越低。草漿、蘆葦漿和楊木漿是污染程度依次遞減的纖維原料。一些敏感地區(qū)如淮河流域、南水北調(diào)工程所在地將COD污染排放量限制在COD<100mg/L，這直接導(dǎo)致了相關(guān)地區(qū)草漿產(chǎn)能的關(guān)閉。雖然目前大部分地區(qū)的COD污染排放量限制為COD<250mg/L，但根據(jù)山東省地方標(biāo)準(zhǔn)_造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(DB37/336-2003)以及河南省地方標(biāo)準(zhǔn)_造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(DB41/389-2004)，山東和河南將分別在2010年和2011年將草漿的COD污染排放量限制在150mg/L。環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的日益嚴(yán)格，將最終導(dǎo)致草漿產(chǎn)能的關(guān)閉，從而提高了蘆葦和楊木的價(jià)值。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議
假設(shè)公司2008年完成配股；公司文化紙的毛利率維持在19%；林業(yè)價(jià)格2008和2009年上漲幅度均為10%，2009年之后年漲幅為3%。預(yù)計(jì)配股完成后，岳陽(yáng)紙業(yè)2007、2008年業(yè)績(jī)分別為0.66、1.30元/股，2009年業(yè)績(jī)?yōu)?.20-2.60元/股。由于其利潤(rùn)的50%來(lái)自速生林，公司長(zhǎng)期合理市盈率為25倍，目標(biāo)價(jià)55～65元。繼續(xù)維持“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。
