事件:3月17日，港股玖龍紙業(yè)（2689HK）因原材料成本壓力導致毛利率下滑，業(yè)績低于市場預期，大跌40.28%，帶動同屬箱板紙子行業(yè)的理文造紙（2314HK）
下跌26.77%。國內造紙上市公司受其影響，加之短期調整壓力亦出現較大幅度下跌（板塊跌幅超過8%）。
投資評級與估值:造紙行業(yè)仍處于景氣周期，我們維持“看好”評級，建議超配，股價下跌帶來良好建倉機會。推薦的公司依次為:太陽紙業(yè)（07-09EPS分別為1.04、1.58、2.02元，目標價48-51元，買入）、晨鳴紙業(yè)（07-09EPS分別為0.64、0.81、0.97元，08-09年按照發(fā)行4.09億H股攤薄后EPS為0.65和0.79元，目標價20-24元）、博匯紙業(yè)（08-09EPS分別為1.1、1.22元，目標價26-29元）和華泰股份（08-09EPS分別為1.32、1.69，08-09年按照增發(fā)1億股攤薄后EPS為1.11和1.43元，目標價29-34元）。
關鍵假設點:（1）因05-06年新增產能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴格環(huán)保政策導致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應將制約未來供給的增加，同時行業(yè)需求呈現穩(wěn)定增長態(tài)勢，并因奧運會引發(fā)部分紙種需求激增，這使造紙產業(yè)鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升；（2）廢紙因供不應求及運費上漲等因素，仍呈升勢，而國內外新增漿線陸續(xù)投產，制漿產業(yè)鏈的供不應求局面得以改善，漿價上漲動力主要來自向下游轉嫁成本壓力。人民幣加速升值將使進口原材料換算為人民幣后價格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
有別于大眾的認識:（1）我國造紙行業(yè)整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業(yè)的景氣下行無礙行業(yè)整體向好（我們此前的報告也提示了箱板紙子行業(yè)的景氣下降風險）；（2）我們認為，對于紙業(yè)板塊的投資應注意紙種子行業(yè)的選擇，箱板紙在經歷了過去幾年快速發(fā)展后，正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個紙種的提價主要體現為成本驅動，與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機會，通過漲價可提高盈利水平。
股價表現的催化劑:各紙種進入銷售旺季繼續(xù)提價；紙業(yè)公司一季報業(yè)績大幅增長，如岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)及晨鳴紙業(yè)等。
核心假設風險:玖龍紙業(yè)和理文造紙的股價下跌將使國內造紙板塊面臨相對估值壓力；國際漿價大幅上漲。
事件:
3月17日，港股玖龍紙業(yè)（2689HK）發(fā)布2007年中期業(yè)績預告，盡管銷售額同比增長44.2%達到66.9億元，但由于原材料成本壓力導致毛利率下滑以及人力成本的增加，股東應占利潤同比僅增長11.4%，約為10.6億元，實現每股基本盈利0.25元，業(yè)績低于市場預期。公司利潤率出現較大幅度下滑（毛利率由26%下降至23.6%，凈利率由20.4%下滑至15.8%），使市場擔憂公司未來盈利前景，導致股價大跌40.28%。同樣的擔憂亦波及同屬箱板紙子行業(yè)的理文造紙（2314HK），股價下跌26.77%。而國內造紙上市公司受其影響，加之短期調整壓力亦出現較大幅度下跌（造紙板塊跌幅超過8%）。
評論:
1、箱板紙龍頭受累于子行業(yè)景氣下行，A股造紙行業(yè)曾經“魔咒”降臨H股。如我們2008年度策略報告指出，隨著我國經濟發(fā)展和商品出口的不斷增加，箱板紙成為我國過去幾年發(fā)展最快、也最為景氣的紙種，這也是H股的玖龍紙業(yè)和理文造紙業(yè)績隨產能釋放大幅增長的主要動力。而與之對應的是其它紙種處于低谷，這也使造紙行業(yè)的擴產計劃更多投向箱板紙項目。伴隨著玖龍紙業(yè)、理文造紙、景興紙業(yè)和揚州永豐余公司大型生產線的相繼投產，箱板紙產能進入集中釋放期對行業(yè)的壓力驟增（預計超過500萬噸新增產能），行業(yè)原先的供不應求的局面正逐漸發(fā)生變化。而擴產后對原材料的需求加大以及國內廢紙漿替代草漿的趨勢，使行業(yè)對廢紙的需求快速增加，而以美廢為代表的國外廢紙未來新增供給有限，這都驅動美廢價格快速上漲。
2007年美廢11#從年初171美元/噸漲至年末的231美元/噸，漲幅達35%，2008年3月進一步漲至244美元/噸。
作為箱板紙生產的龍頭公司玖龍紙業(yè)，美廢等原材料占其成本的50%以上，盡管公司在美國的中南公司可以為公司提供穩(wěn)定的廢紙來源，但價格依然隨行就市（每噸較市價約便宜1美元），美廢價格的持續(xù)上漲給公司的盈利水平帶來較大壓力，而提價的滯后性也必然影響公司中期的業(yè)績。公司的凈利潤增速遠小于收入的增速，顯示了公司并未隨規(guī)模擴張實現業(yè)績增長，市場曾經對公司的樂觀情緒逐漸消退，并走向另一個極端。
而我們此前就指出:玖龍紙業(yè)和理文造紙估值較高的主要原因之一在于所處箱板紙子行業(yè)景氣，業(yè)績快速增長，得到投資者的認可，而國內估值較低與過去幾年國內造紙行業(yè)處于景氣低谷，業(yè)績未能隨產能擴張同步增長而低于市場預期有關。而目前隨著文化紙、白卡紙和銅版紙步入景氣周期，《造紙產業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應也將制約未來供給的增加，使國內主要造紙公司業(yè)績有望大幅增長。而玖龍和理文則將受累于行業(yè)景氣下行,盈利水平出現下滑。目前國內A股從事箱板紙及瓦楞紙生產的主要企業(yè)為景興紙業(yè)以及如山鷹紙業(yè)等部分產能，我們此前也預計它們的毛利率將在2008年第一季度呈現下滑的趨勢，這與其它紙種的毛利率提升形成鮮明對比。
2、造紙行業(yè)整體向好，建議關注高景氣周期紙種。
我們認為，我國造紙行業(yè)整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業(yè)的景氣下行無礙行業(yè)整體向好。正如我們一再強調的決定行業(yè)景氣的關鍵因素正是行業(yè)的供求關系:由于05-06年新增產能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴格環(huán)保政策導致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應將制約未來供給的增加，同時行業(yè)需求呈現穩(wěn)定增長態(tài)勢，并因奧運會引發(fā)部分紙種需求激增，這使造紙產業(yè)鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升。此外，隨著國內外新增漿線陸續(xù)投產，制漿產業(yè)鏈的供不應求局面得以改善，漿價上漲動力主要來自向下游轉嫁成本壓力。而人民幣加速升值將使進口原材料換算為人民幣后價格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
而在造紙行業(yè)整體向好的情況下，對于紙業(yè)板塊的投資應注意紙種子行業(yè)的選擇，箱板紙在經歷了過去幾年快速發(fā)展后，正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個紙種的提價主要體現為成本驅動，毛利率提升壓力較大。與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機會，公司可通過漲價可提高盈利水平（漲價動力較足，且主要原材料紙漿漲幅較小——08年截至2月底均價較07年均價上漲約為10%，換算為人民幣約為5%，而08年內漲幅較�。�。
3、造紙行業(yè)整體仍處于高景氣周期，我們維持“看好”評級，建議超配，股價下跌帶來良好建倉機會。推薦的公司依次為:太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。公司股價表現的主要催化劑為:各紙種進入銷售旺季繼續(xù)提價；紙業(yè)公司一季報業(yè)績大幅增長，如岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)及晨鳴紙業(yè)等。
