要點(diǎn)：
前期回顧：行業(yè)景氣上升。近年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速降低，因節(jié)能減排、環(huán)保而關(guān)停的企業(yè)增多，逐步改善了行業(yè)供需關(guān)系，行業(yè)景氣上升，受需求或成本推動(dòng)07年下半年開始各紙種紛紛漲價(jià)。文化紙、白卡紙和銅版紙高景氣，新聞紙緩慢回暖，箱板紙景氣下行，紙種景氣程度不同帶來(lái)上市公司盈利能力分化。
后期展望：景氣依舊。在需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下，固定資產(chǎn)投資增速放緩，造紙產(chǎn)業(yè)政策的頒布加大了新增產(chǎn)能獲批難度，節(jié)能減排、環(huán)保關(guān)停執(zhí)行力度繼續(xù)加大，迫使落后產(chǎn)能加速退出市場(chǎng)，確保了行業(yè)景氣的持續(xù)性。
利潤(rùn)增速放緩。原材料：木漿成本將不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)；廢紙價(jià)格開始分化，新聞紙?jiān)牧蟽r(jià)格或?qū)⒗^續(xù)走高，箱板紙主要原材料美廢11#和歐廢OCC價(jià)格將會(huì)有小幅回落；紙價(jià)方面，受益于環(huán)保關(guān)停，中低檔文化紙價(jià)格仍有上漲空間，白卡紙受制于08年下半年新產(chǎn)能投放市場(chǎng)上漲空間有限，價(jià)格呈橫盤整理態(tài)勢(shì)，銅版紙價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺，下半年高位運(yùn)行，新聞紙自07年下半年的低谷中緩慢走出，今年在成本的推動(dòng)下多次大幅提價(jià)，但步入景氣尚需時(shí)日。在08年下半年及09年市場(chǎng)新增產(chǎn)能集中釋放及全球經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)箱板紙需求降低的共同影響下，箱板紙景氣繼續(xù)下行。在08年下半年原材料成本與前期變化不大或略有升高的情況下，紙張價(jià)格整體上漲幅度降低，行業(yè)內(nèi)生式利潤(rùn)增長(zhǎng)速度放緩。
投資建議：部分紙種景氣下行無(wú)礙行業(yè)整體向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，造紙產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保關(guān)停力度的逐漸加大確保了行業(yè)景氣周期的可持續(xù)性，我們繼續(xù)維持行業(yè)"謹(jǐn)慎推薦"的評(píng)級(jí)。建議關(guān)注環(huán)保關(guān)停的最大受益者，業(yè)績(jī)具有確定性和持續(xù)性成長(zhǎng)的公司，重點(diǎn)推薦博匯紙業(yè)。
一、前期回顧：行業(yè)景氣上升
2007年10月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了國(guó)內(nèi)首部《造紙產(chǎn)業(yè)政策》，從限制總產(chǎn)能、提高行業(yè)準(zhǔn)入、節(jié)能減排、加快產(chǎn)業(yè)集中和加強(qiáng)上游資源建設(shè)5個(gè)方面給國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)發(fā)展指明了方向。近年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速降低、"十一五"期間政策干預(yù)力度加大，逐步改善了行業(yè)供需關(guān)系，行業(yè)景氣上升，公司盈利能力增強(qiáng)。
2007年行業(yè)內(nèi)18家上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.8%，漲幅比06年略有提高，但仍遠(yuǎn)低于04年30.54%的增長(zhǎng)率。歸因于2005年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率大幅減緩，使得06、07年新增產(chǎn)能相對(duì)較少，外延式增速放緩使得行業(yè)主營(yíng)收入從06年開始增速降低，07年下半年開始受需求和成本推動(dòng)，各紙種紛紛提價(jià)，行業(yè)收入增幅較06年略有提高。2007年行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.16%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.2%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的大幅超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)伸式利潤(rùn)增長(zhǎng)模式加速。
受益于紙價(jià)的快速上漲，2008年一季度造紙板塊18家上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.78億元，同比增長(zhǎng)33.77%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)11.44億元，同比增長(zhǎng)125.20%，環(huán)比增長(zhǎng)33.18%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.74億元，同比增長(zhǎng)103.80%，環(huán)比增長(zhǎng)39.66%。今年一季度行業(yè)毛利率達(dá)到19.22%，同比增長(zhǎng)16.27%，環(huán)比提高了7.43%，銷售凈利率同比增長(zhǎng)55.99%，環(huán)比增長(zhǎng)44.05%，ROE也實(shí)現(xiàn)了較大幅度的提高。造紙產(chǎn)業(yè)政策的頒布促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展、落后產(chǎn)能的淘汰改善了行業(yè)的供需關(guān)系，迎來(lái)了造紙行業(yè)的春天，行業(yè)整體盈利能力得到較大提高。
文化紙、白卡紙和銅版紙為08年的景氣紙種，新聞紙緩慢回暖，箱板紙景氣下行，紙種景氣程度出現(xiàn)分化，帶來(lái)板塊上市公司盈利能力出現(xiàn)分化。主營(yíng)產(chǎn)品景氣度較高，公司各項(xiàng)盈利指標(biāo)同比和環(huán)比均出現(xiàn)增長(zhǎng)，如博匯紙業(yè)，主營(yíng)產(chǎn)品文化紙、白卡紙，今年一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)241.03%，環(huán)比增長(zhǎng)18.36%，一季度毛利率提高至22.11%，較07年上升了近4個(gè)百分點(diǎn)。華泰股份為目前國(guó)內(nèi)最大的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，今年一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比減少了37.22%，但環(huán)比上漲了14.48%，毛利率上升至22.46%，雖然仍低于去年一季度23.09%的毛利率水平，但較去年四季度17.92%的毛利率水平已有大幅提高，這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們前期對(duì)新聞紙子行業(yè)走勢(shì)的判斷，07年下半年應(yīng)該為新聞紙的低谷，今年一季度以后將緩慢從低谷中走出。主營(yíng)產(chǎn)品為箱板紙的景興紙業(yè)，受累于原材料成本的大幅上漲和國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的集中釋放，公司今年一季度綜合毛利率僅達(dá)到14.87%，較去年下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)。
2007年以來(lái)，行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理能力得到較大提升，期間費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重呈下降趨勢(shì)，2006年期間費(fèi)用率為12.13%，2007年下降為11.17%，今年一季度更降至10.59%。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)及長(zhǎng)期的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)積累，管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率下降明顯，帶動(dòng)了行業(yè)期間費(fèi)用率下降。
二、后期展望：景氣依舊內(nèi)伸式利潤(rùn)增速放緩
如前所述，行業(yè)內(nèi)部投資增速放緩及外部政策干預(yù)從07年下半年開始拉動(dòng)行業(yè)景氣上升，那么這種景氣周期能持續(xù)多久呢？08年下半年以后行業(yè)內(nèi)伸式利潤(rùn)增速會(huì)如何發(fā)展？首先，我們來(lái)談一下行業(yè)景氣持續(xù)性問(wèn)題。
2.1行業(yè)景氣依舊
行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資增速降低、及政策干預(yù)帶動(dòng)行業(yè)步入景氣周期，08年下半年以后這三個(gè)因素將繼續(xù)支撐行業(yè)景氣。
行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)
據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)調(diào)查資料顯示，2000-2007年，我國(guó)紙及紙板生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)13.39%,消費(fèi)量年均增長(zhǎng)10.72%，于同期我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)GDP年均增長(zhǎng)率相當(dāng)。保守估計(jì)08-10年我國(guó)紙及紙板消費(fèi)量年均增長(zhǎng)也將在8%以上。
固定資產(chǎn)投資增速降低
造紙行業(yè)新建項(xiàng)目從土建到竣工達(dá)產(chǎn)大約需要18個(gè)月左右的時(shí)間，06年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率降低，意味著08、09年新增產(chǎn)能投放較少。07年以后增長(zhǎng)速度較06年略有上升，考慮到目前國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)為擺脫進(jìn)口原材料的束縛，大力發(fā)展造林制漿項(xiàng)目建設(shè)，落后產(chǎn)能大量關(guān)閉，及08年通脹的影響，今后兩年新增造紙產(chǎn)能的實(shí)際壓力要較以往為輕。
07年10月份國(guó)家發(fā)改委頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)政策》提出"十一五"期間適度控制紙及紙板項(xiàng)目的建設(shè)，到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬(wàn)噸，淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能650萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能達(dá)到9000萬(wàn)噸。2005年我國(guó)造紙產(chǎn)能7000萬(wàn)噸左右，按照2010年產(chǎn)能達(dá)到9000萬(wàn)噸的目標(biāo)計(jì)算，2006-2010年我國(guó)造紙產(chǎn)能年均增速為5.2%。2007年我國(guó)紙及紙板產(chǎn)量為7290萬(wàn)噸，開工率低于85%，產(chǎn)能將在8600萬(wàn)噸以上，即使我們將落后產(chǎn)能淘汰后的650萬(wàn)噸新增產(chǎn)能空缺全部考慮在08-10年內(nèi)，這樣07-10年內(nèi)新增產(chǎn)能年均增速為4%，均低于需求增速。同時(shí)《造紙產(chǎn)業(yè)政策》從投資主體、新建項(xiàng)目起始規(guī)模、環(huán)保和能耗上提高行業(yè)準(zhǔn)入，由于造紙工業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，大型紙業(yè)項(xiàng)目的投資一般在十幾億乃至幾十億元人民幣。建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)大以及投資主體要求的提高加大了進(jìn)入造紙行業(yè)的壁壘。
政策干預(yù)初現(xiàn)成效
節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能等政策干預(yù)是此輪造紙行業(yè)景氣的另一重要驅(qū)動(dòng)因素。政策的執(zhí)行力度是決定此輪景氣能否持續(xù)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為政府的行政干預(yù)已順利開展并初現(xiàn)成效：首先我國(guó)經(jīng)濟(jì)近年迅猛發(fā)展，原來(lái)重開發(fā)輕保護(hù)、重建設(shè)輕管護(hù)、以生態(tài)環(huán)境為代表?yè)Q取眼前和局部利益的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已不符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的發(fā)展趨勢(shì)；其次隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定層次后，環(huán)保獲得空前重視，綠色信貸、綠色保險(xiǎn)、綠色證券等綠色經(jīng)濟(jì)政策的相繼推出，國(guó)家環(huán)境保護(hù)部的設(shè)立，這一系列舉措均彰顯08年政府在節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)上的行政干預(yù)力度將繼續(xù)加大。作為國(guó)內(nèi)主要污染來(lái)源之一的造紙行業(yè)，其未來(lái)必須逐步建立資源節(jié)約、環(huán)境友好的發(fā)展新模式；最后造紙行業(yè)節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能已初現(xiàn)成效，2007年下半年以來(lái)，在國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家環(huán)保局從上至下嚴(yán)格治理下，不少省份小規(guī)模制漿造紙企業(yè)被陸續(xù)關(guān)閉。進(jìn)入08年，社會(huì)各界對(duì)環(huán)保的愈發(fā)重視，媒體不時(shí)報(bào)道關(guān)閉落后產(chǎn)能、污染企業(yè)被舉報(bào)等信息，部分地區(qū)將環(huán)保列入政府的政績(jī)考核之中，節(jié)能減排的產(chǎn)業(yè)政策正在向縱深發(fā)展。
在需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下，行業(yè)新增產(chǎn)能增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于需求增長(zhǎng)，節(jié)能減排、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)政策的有力執(zhí)行，確保了行業(yè)景氣周期的可持續(xù)性。
2.2 08年下半年內(nèi)伸式利潤(rùn)增速放緩
這里我們從成本和價(jià)格兩方面考慮行業(yè)利潤(rùn)增速。我國(guó)各紙種主要原料結(jié)構(gòu)為：文化紙：草漿、木漿；白卡紙及銅版紙：木漿；新聞紙：美廢8#，歐廢ONP；箱板紙：美廢11#，歐廢OCC。
2.2.1原材料價(jià)格出現(xiàn)分化
木漿價(jià)格企穩(wěn)
我國(guó)造紙用木材資源緊缺，高度依賴進(jìn)口，進(jìn)口價(jià)格長(zhǎng)期受制于國(guó)際市場(chǎng)。2007年我國(guó)進(jìn)口木漿845萬(wàn)噸，占總消耗量的58.3%，進(jìn)口均價(jià)同比上漲18.7%，加拿大、智利、印尼和美國(guó)為我國(guó)木漿的主要進(jìn)口國(guó)。
在08年1-2月份我國(guó)進(jìn)口針葉漿幾個(gè)主流品牌每噸提價(jià)20美元左右，漲幅約2.5%后，從2月底至今各主要針葉漿價(jià)格未出現(xiàn)變化，展現(xiàn)橫盤態(tài)勢(shì)。
考慮人民幣升值，我們按照?qǐng)?bào)價(jià)當(dāng)期匯率計(jì)算得出圖7。可以看出人民幣升值已能抵消漿價(jià)上漲，且我國(guó)進(jìn)口針葉漿實(shí)際價(jià)格從07年下半年開始已出現(xiàn)小幅下滑。08年全國(guó)各地區(qū)加大環(huán)保排查力度，遼寧省417家造紙企業(yè)中，因不符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)被關(guān)停的小紙廠已達(dá)225家，由于多數(shù)廠家離市停機(jī)，遼寧地區(qū)烏針實(shí)際成交價(jià)格較5月下旬回落100-150元/噸，針葉漿銷售進(jìn)入停滯期。綜合來(lái)講，我們認(rèn)為08針葉漿價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲情況，但由于針葉木生長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，且國(guó)際新增產(chǎn)能較少，我們預(yù)計(jì)08年下半年以后進(jìn)口針葉漿價(jià)格將繼續(xù)展現(xiàn)橫盤態(tài)勢(shì)，隨著市場(chǎng)常規(guī)淡季的到來(lái)或會(huì)出現(xiàn)短期小幅下跌。
巴西和智利為我國(guó)漂白闊葉漿的主要進(jìn)口國(guó)。在08年1季度我國(guó)進(jìn)口漂白闊葉漿主流品牌報(bào)價(jià)較07年12月每噸均上漲了30美元，漲幅4%左右。5月27日智利明星率先提漲漂白闊葉漿報(bào)價(jià)，每噸提價(jià)30美元至810美元/噸，6月初巴西漂白闊葉漿便也順勢(shì)而為，報(bào)盤調(diào)漲30美元/噸。即使考慮人民幣升值因素，由圖9我們可以看出，人民幣升值尚不足以完全覆蓋漂白闊葉漿價(jià)格的上漲。目前紙廠對(duì)于此次上漲30美元的凌厲態(tài)勢(shì)表示出強(qiáng)烈抵觸情緒，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交不甚理想。確定本輪漲價(jià)基調(diào)至今，智力明星銷售主流成交價(jià)也已形成，單就成交數(shù)量及速度來(lái)看，闊葉漿賣方銷售壓力明顯，在長(zhǎng)約客戶巨大的抵觸情緒下，明星官方售價(jià)被迫由810美元/噸降至780-790美元/噸，調(diào)漲可能性消失。但由于目前巴西供應(yīng)商對(duì)此輪提價(jià)意向堅(jiān)持，終端客戶還存在調(diào)漲危機(jī)。08年國(guó)際闊葉漿新增產(chǎn)能較多，且國(guó)內(nèi)林紙一體化建設(shè)種植的樹種大部分為闊葉木，預(yù)計(jì)08年下半年我國(guó)進(jìn)口漂白闊葉漿價(jià)格上漲壓力較大，若考慮人民幣升值因素或會(huì)出現(xiàn)小幅回調(diào)。
廢紙價(jià)格出現(xiàn)分化
由于我國(guó)廢紙回收尚不成規(guī)模，且質(zhì)量不如國(guó)外全木漿廢紙，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)廢紙大量依賴進(jìn)口，2007年我國(guó)共進(jìn)口廢紙2256萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)廢紙用量的45%，美國(guó)為我國(guó)廢紙的最大進(jìn)口國(guó)，07年廢紙價(jià)格同比上漲27.93%。
新聞紙主要原材料：美廢8#、歐廢ONP價(jià)格走高
進(jìn)入08年，新聞紙主要原材料美廢8#、歐廢ONP供不應(yīng)求成為舊新聞紙市場(chǎng)的主流基調(diào)。即將開幕的奧運(yùn)會(huì)為新聞紙市場(chǎng)提供強(qiáng)勁需求支撐。海外市場(chǎng)運(yùn)力緊張、海運(yùn)費(fèi)節(jié)節(jié)攀升、回收量幾為常量等因素進(jìn)一步推高市場(chǎng)行情，從08年1月份開始美廢8#價(jià)格屢創(chuàng)新高，運(yùn)力緊張導(dǎo)致到港貨源緊俏，紙廠采購(gòu)積極更加堅(jiān)定了供方上調(diào)價(jià)格的決心。進(jìn)口廢紙價(jià)格的大幅飆升帶動(dòng)了國(guó)廢市場(chǎng)舊報(bào)紙良好的成交狀況，價(jià)格隨之一路走高。人民幣升值亦不足以覆蓋廢紙價(jià)格的上漲。08年下半年受運(yùn)力緊張、油價(jià)高企的影響，美廢8#和歐廢ONP繼續(xù)價(jià)格仍將繼續(xù)走高，奧運(yùn)過(guò)后隨著國(guó)內(nèi)新聞紙需求增速回落廢紙價(jià)格或會(huì)出現(xiàn)橫盤或小幅下挫態(tài)勢(shì)。
箱板紙主要原材料：美廢11#、歐廢OCC價(jià)格回落
同樣受制于運(yùn)力緊張和油價(jià)上漲，箱板紙的主要原材料美廢11#和歐廢OCC價(jià)格在今年1季度出現(xiàn)大幅上漲。由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣加速升值，我國(guó)實(shí)際出口增速降低，用于工業(yè)包裝的箱板紙需求量下降，紙廠原料需求清淡局面已很大程度上影響到了舊箱板紙市場(chǎng)。全球瓦楞紙、再生箱板紙廠的OCC庫(kù)存量均有所上升。二季度美廢11#和歐廢OCC價(jià)格已出現(xiàn)回調(diào)，特別是5月份以后價(jià)格出現(xiàn)較大回落。經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣升值等因素短期內(nèi)無(wú)法改觀，箱板紙需求量下降，預(yù)計(jì)08年下半年箱板紙主要原材料將呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。
2.2.3紙價(jià)上漲幅度降低
文化紙：08年下半年仍有上漲預(yù)期
隨著社會(huì)各界對(duì)環(huán)保的日益重視，因環(huán)保關(guān)停的小紙廠越來(lái)越多，其中40%為中低檔文化紙生產(chǎn)線。這種大范圍的集中關(guān)停導(dǎo)致文化紙供應(yīng)缺口加大，由于新產(chǎn)能從建設(shè)到投產(chǎn)的時(shí)間滯后性，較大的供需缺口短時(shí)間內(nèi)無(wú)法由新增產(chǎn)能填補(bǔ)，在下游需求旺盛的情況下，今年1季度文化紙大幅漲價(jià)，環(huán)比提漲10%以上。二季度以后文化紙價(jià)格走勢(shì)良好�；鞚{雙膠紙價(jià)格穩(wěn)步上漲，5月份較上月有100元/噸的整體提升幅度。奧運(yùn)臨近，從近期各地反映的消息來(lái)看，各地環(huán)保問(wèn)題嚴(yán)抓不貸，山東、河南、遼寧、環(huán)洞庭湖地區(qū)關(guān)停產(chǎn)能眾多，部分市場(chǎng)關(guān)停過(guò)半，供需缺口巨大，預(yù)計(jì)08年下半年以后文化紙?zhí)貏e是混漿文化紙仍有較大上漲預(yù)期。文化紙主要原材料為草漿、木漿，環(huán)保問(wèn)題迫使眾多以草漿為原材料的中低檔文化紙生產(chǎn)線大量關(guān)停，因市場(chǎng)需求的驟然減少及環(huán)保部對(duì)秸稈焚燒的限制，麥草和稻草價(jià)格隨即走低，中低檔文化紙的盈利能力繼續(xù)增強(qiáng)。
白卡紙：價(jià)格橫盤整理
白卡紙分為煙卡和社會(huì)卡。煙卡需求較為穩(wěn)定，醫(yī)藥、食品、化妝品等近年發(fā)展較快導(dǎo)致社會(huì)卡需求增加。在原材料成本上漲的情況下，07年下半年生產(chǎn)企業(yè)白卡紙毛利率繼續(xù)提升，顯示出白卡紙這一子行業(yè)較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。
今年2-3月份白卡紙價(jià)格上漲速度和漲幅均創(chuàng)下新高，截至3月底主流廠商白卡紙出廠價(jià)較今年1月份上漲了10%以上。4月份寧波中華率先提漲其白卡出廠價(jià)格600元/噸，晨鳴緊跟提漲300元/噸，5月份博匯、太陽(yáng)、紅塔等廠商也隨之提價(jià)。由于今年白卡紙漲價(jià)過(guò)快，市場(chǎng)尚未完全消化前次漲價(jià)，新的漲價(jià)又接踵而至，紙廠漲價(jià)態(tài)度強(qiáng)勢(shì)，下游疲于應(yīng)付，抵觸情緒較濃，經(jīng)銷商庫(kù)存不斷增加5月份市場(chǎng)成交情況較清淡，維持價(jià)升量縮的態(tài)勢(shì)。6月份白卡紙廠價(jià)尚未發(fā)布新的漲價(jià)計(jì)劃。08年下半年隨著美利紙業(yè)30萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目和太陽(yáng)紙業(yè)40萬(wàn)噸液包紙項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)白卡紙價(jià)格將不會(huì)再現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢(shì)，以橫盤整理為主。
盡管白卡紙價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，由于白卡紙的主要原材料漂白針葉漿、化機(jī)漿將結(jié)束以往大幅上漲的局面，08年下半年或?qū)⒗^續(xù)小幅回落，預(yù)計(jì)白卡紙的毛利率仍能高位運(yùn)行。
銅版紙：紙價(jià)高位運(yùn)行
2007年3月30日美國(guó)對(duì)我國(guó)出口銅版紙實(shí)施反補(bǔ)貼制裁，同年6月1日，又對(duì)我國(guó)銅版紙實(shí)施反傾銷制裁。在制裁期間我國(guó)銅版紙價(jià)格并未出現(xiàn)大幅下滑，主要原因有二：（1）美國(guó)制裁期間我國(guó)銅版紙出口商成功開辟了亞洲、歐洲市場(chǎng)；（2）銅版紙廠商集中度較高，廠家議價(jià)能力強(qiáng)。
隨著美國(guó)解除對(duì)我國(guó)銅版紙的雙反制裁及國(guó)外其它市場(chǎng)的成功開拓，迎來(lái)了銅版紙的春天。進(jìn)入08年銅版紙價(jià)格漲勢(shì)迅猛，銅版紙龍頭金東繼3月1日提價(jià)300元/噸后，3月中旬再次發(fā)出銅版紙?zhí)醿r(jià)正式書面通知，3月20日提漲銅版紙300元/噸。晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、江蘇紫興等大型銅版紙廠商也及時(shí)跟進(jìn)，提漲報(bào)價(jià)。由于下游需求旺盛、出口形勢(shì)大好，紙廠方面提價(jià)態(tài)度強(qiáng)硬，隨著舊庫(kù)存的逐步消化，終端市場(chǎng)價(jià)格將攀上新高。二季度初銅版紙市場(chǎng)走勢(shì)出人意料的強(qiáng)勢(shì)，金東銅版紙漲幅驚人，其他廠家也隨即提漲報(bào)價(jià)，但終端市場(chǎng)呈現(xiàn)價(jià)增量縮的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入6月份，除北京地區(qū)需求有增加外，其他地區(qū)市場(chǎng)需求均有下滑，銅版紙漲價(jià)勢(shì)頭已經(jīng)在終端市場(chǎng)停滯不前，除金東、太陽(yáng)等發(fā)出提價(jià)通知外，其他廠商仍在觀察中。由于今年銅版紙價(jià)格的大幅上漲給下游出版社造成較大的成本壓力，下游抵觸情緒濃厚，預(yù)計(jì)08年下半年銅版紙價(jià)格亦將不會(huì)出現(xiàn)大的上漲，但由于近年銅版紙新增產(chǎn)能較少，生產(chǎn)集中度較高，紙價(jià)或?qū)?huì)高位運(yùn)行。
銅版紙的主要原料是銅板原紙和涂料。原紙一般以進(jìn)口針葉漿為原料，涂料是由優(yōu)質(zhì)的白色顏料、膠粘劑及輔助添加劑等組成。填料所占比重約為紙重的20-35%，噸紙耗漿約0.6-0.75噸。進(jìn)入08年后，國(guó)際針葉漿價(jià)格上漲速度減緩，按實(shí)際匯率折算已出現(xiàn)下滑，而同期銅紙價(jià)格大幅上漲，08年上半年銅版紙毛利率迅速回升，08年下半年銅版紙毛利率也將維持高位。
新聞紙：緩慢走出低谷
受制于產(chǎn)能的嚴(yán)重飽和，07年下半年新聞紙價(jià)格并未隨主要原材料美廢8#價(jià)格大幅上漲，該紙種盈利能力陷入谷底，眾多新聞紙生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施限產(chǎn)、停產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)應(yīng)對(duì)微利或虧損的局面，行業(yè)內(nèi)部獲得自凈，供需關(guān)系得以改善。在08年同樣出現(xiàn)廢紙成本大幅上漲的情況下，新聞紙沒有重蹈以往價(jià)格上漲乏力的覆轍，今年3月份大幅提價(jià)由4900元/噸上漲為5500元/噸，隨著廢紙成本的繼續(xù)飚升，在奧運(yùn)臨近新聞紙需求短期猛增及京津地區(qū)出版集團(tuán)預(yù)為奧運(yùn)囤貨的契機(jī)下，目前主要廠商從6月份提漲新聞紙報(bào)價(jià)，由5500元/噸漲至5800-6000元/噸。
紙價(jià)上漲是否能覆蓋成本上漲對(duì)利潤(rùn)的侵蝕呢？此論新聞紙?zhí)醿r(jià)會(huì)對(duì)該紙種的盈利能力帶來(lái)多大改觀呢？我們做了如下的分析假設(shè)。
假設(shè)：（1）、今年4月份新聞紙毛利率達(dá)到19.5％（高于行業(yè)平均）；
�。�2）、目前廢紙采購(gòu)成本在275-280美元/噸之間，我們?nèi)≈虚g值275美元/噸。
�。�3）、在新聞紙生產(chǎn)成本中，煤炭是第二個(gè)上升最大的原料。
根據(jù)《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)定，新建新聞紙項(xiàng)目綜合能耗（標(biāo)煤）為630千克以下，我們?nèi)嵓埬芎?30千克標(biāo)煤。進(jìn)入5月以來(lái)隨著夏季用電高峰的來(lái)臨，紙廠采購(gòu)的用來(lái)發(fā)電和制造蒸汽的動(dòng)力煤價(jià)格加速上漲。以動(dòng)力煤主要產(chǎn)地大同地區(qū)發(fā)熱量6000大卡的煤價(jià)為例，4月份坑口均價(jià)410元/噸（不含稅），進(jìn)入5月份，價(jià)格節(jié)節(jié)攀高，5月30日?qǐng)?bào)價(jià)495元/噸，我們?nèi)?月均價(jià)448.75元/噸。
通過(guò)表3可知，此輪新聞紙每噸提價(jià)300元，噸紙利潤(rùn)上升49.7元，毛利率略降至19.1％；如果新聞紙每噸提價(jià)500元，噸紙利潤(rùn)增加220.6元，毛利率提高至21.7％，較06及07年上半年22%以上的毛利率水平仍有一定的差距。
廢紙成本繼續(xù)上漲，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的剛性存在，出口價(jià)格低于內(nèi)銷價(jià)格，人民幣升值進(jìn)一步降低出口盈利，下游客戶對(duì)新聞紙漲價(jià)的抵觸，這些因素短期內(nèi)不會(huì)改善，將繼續(xù)影響我國(guó)新聞紙的回暖步伐，紙價(jià)僅受需求拉動(dòng)上漲的可能性較小，步入景氣周期仍需時(shí)日。
箱板紙：后勢(shì)不容樂觀08年國(guó)內(nèi)箱板新增產(chǎn)能巨大，僅玖龍紙業(yè)和理文造紙將有近300萬(wàn)噸的產(chǎn)能釋放，遠(yuǎn)超過(guò)新增需求，箱板紙市場(chǎng)在未來(lái)幾年將出現(xiàn)較嚴(yán)重的供過(guò)于求的局面。07年以玖龍紙業(yè)為首的箱板紙生產(chǎn)企業(yè)盈利能力大幅下降。每噸箱板紙約消耗廢紙1.2噸，今年一季度美廢11#價(jià)格環(huán)比上漲了220元，成品紙價(jià)格環(huán)比上漲了180元，紙價(jià)尚不足以覆蓋成本的上漲，箱板紙毛利率環(huán)比繼續(xù)下降。
國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)造紙行業(yè)里的箱板紙子行業(yè)影響最為顯著。全球經(jīng)濟(jì)增速回落、國(guó)內(nèi)出口增速放緩，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)及國(guó)際對(duì)用于貨物包裝的箱板紙需求量降低，進(jìn)而導(dǎo)致箱板紙主要原材料美廢11#和歐廢OCC價(jià)格在二季度以后開始回落，原材料的小幅回落上不足以改善箱板紙子行業(yè)的盈利能力，在產(chǎn)能集中釋放及需求降低的背景下，箱板紙景氣繼續(xù)下行。
三、投資策略
在需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下，固定資產(chǎn)投資增速的降低導(dǎo)致行業(yè)新增產(chǎn)能增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于需求增長(zhǎng)，節(jié)能減排、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)政策的有力執(zhí)行，確保了行業(yè)景氣周期的可持續(xù)性。木漿及廢紙等造紙?jiān)牧显?8年下半年不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，在經(jīng)歷了08年前期各紙種價(jià)格大幅上漲后，下半年紙價(jià)上漲速度降低，行業(yè)內(nèi)伸式利潤(rùn)增速趨緩。落后產(chǎn)能的加速淘汰，造紙產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新上項(xiàng)目的加嚴(yán)審批對(duì)文化紙、白卡紙等紙種價(jià)格高位運(yùn)行形成了強(qiáng)有力的支撐。箱板紙盈利能力下降無(wú)礙行業(yè)整體向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，鑒于08、09年造紙行業(yè)確定性成長(zhǎng)，維持行業(yè)"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)。
在投資策略上，建議尋找環(huán)保關(guān)停的最大受益者及業(yè)績(jī)具有確定性和持續(xù)性成長(zhǎng)的公司，據(jù)此推薦博匯紙業(yè)。
