中國銀河證券于6月21-22日在青島召開了主題為“現(xiàn)實與預期：艱難的價值回歸之路”的2008年下半年投資策略報告會，會議邀請了國家經(jīng)濟決策部門的權威專家就當前宏觀經(jīng)濟形勢及政策走向作了專題演講，銀河證券的宏觀、策略、行業(yè)、基金分析師從不同角度對2008年下半年的證券市場形勢、投資策略進行了深刻分析。會議為上市公司與投資者提供了便捷、高效的交流平臺。
以下為造紙行業(yè)資深分析師葉云燕的演講：(有刪減)
首先我們關注的就是這個行業(yè)的景氣，從現(xiàn)在看各個小行業(yè)的景氣出現(xiàn)了一個比較明顯的分化，從現(xiàn)在看我們先看銅版紙和白卡紙，現(xiàn)在銅版紙和白卡紙是屬于一個景氣的峰值。2009年根據(jù)我們對相關廠商的擴張計劃以及行業(yè)的需求，以及出口的預測情況計算，2009年產生的利潤率將會略有下降，但是還會在90％以上。2010年情況不太樂觀，主要理由是一方面是APP、太陽、王子會超過200萬的產能。這是產能的利潤率的情況。這是2007年大概是95.5％，根據(jù)我們掌握的數(shù)據(jù)測算，這是2008年大概是接近98％，2009年大概是95％左右，2010年情況不能樂觀，因為2010年是APP、太陽、王子會有新的產能投產，根據(jù)他們現(xiàn)在的情況和建設的進度，我們預計太陽紙業(yè)（愛股,行情,資訊）會有40萬噸的產業(yè)投產，APP有70萬噸的投產，日本的王子將會在2009年底或者是2010年有一個80萬噸的產能投產。這些廠商大2010年黑逐漸的釋放出來，我們對他2010年的前景稍微不樂觀的預期。2009年我們預期是比較樂觀，第一是投產的產能還不能形成有效的釋放，第二個是出口的市場還是比較旺盛的。新增廠的消化能力還是比較強的，這是通常的情況。
第二個是涂布白紙板的行業(yè)，這屬于一個高峰期，根據(jù)我們的數(shù)據(jù)是2007年是96％，比我們年初預計的93％還要高出3個百分點，我們沒有預計到他們2007年出口的快速增長帶來的對需求的刺激，2008年我們預計這個行業(yè)的產能利潤率將會在98％，另外進出口增長將會得到強化。2008年下半年太陽紙業(yè)會有40萬噸的投產，可能會略有影響，同時現(xiàn)在市場上也有所預期，所以相關的產品價格可能有一定的擔心在里面。
另外一個文化紙行業(yè)，文化紙行業(yè)我們認為這個行業(yè)景氣會持續(xù)的，由于這個行業(yè)的廠商比較分散，我們對他的廠商利潤率沒有辦法做出詳細的測算，所以我們沒有給出一個具體的預測。但是，根據(jù)文化紙的市場價格走勢，我們有理由相信這個廠商的景氣狀況目前來說是和銅版紙以及涂布白卡紙相類似，但是由于落后廠商將被關閉比較多，隨著國家減排的力度加強，相關的產能會繼續(xù)的關閉，我們認為文化紙的景氣持續(xù)時間比前面兩個長一些。
另外還有處于相對低迷的情況，一個是新聞紙，新聞紙由于有一些新廠商的投放，另外就是去年一度高速成長的出口，在今年出現(xiàn)了比較明顯的下滑，根據(jù)我們掌握的數(shù)據(jù)，我們出口的增速大概下降了50％，在產品增長、投放、下降的情況下，新聞紙的供應仍然是不容樂觀的。所以整個行業(yè)想要走出低迷還需要一定的時日。他們陸續(xù)會有大的廠商投放，投放增長速度是高于需求的增長速度。
我們判斷箱板原紙這個產品將在2007年度過了景氣高峰。目前已經(jīng)開始步入周期下行階段，就是走入低迷期。同時，后期玖龍、理文和景興等幾大廠商擴產計劃的調整，將有助于行業(yè)控制產能，盡早走出周期低谷。有待于廣大廠商，包括剛才提出的廠商及時調整策略，并提出擴張策略。
另外是最近掌握的數(shù)據(jù)就是這個箱板紙需求產生了一定的變化，主要是在珠三角市場，由于這個市場很多產品都是使用瓦楞原紙的，很多這種箱板紙都是銷售給出口企業(yè)，比如相關的服裝、家電、玩具、鞋，根據(jù)我們掌握的情況，就是我們國家在上半年相關的產業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的下滑，這些產業(yè)的出口下滑帶來了箱板紙的需求下滑，在這個可能供求發(fā)生了惡化。我們玖龍的企業(yè)庫存是比較嚴重，可能存在降價的壓力，所以對這個行業(yè)現(xiàn)在的判斷還是處在一個略見低迷的狀態(tài)中，何時走出低迷狀態(tài)我們還是需要看相關廠商能不能控制好，還有需求方面能不能有一些好轉。
另外就是原材料方面，原材料方面上半年出現(xiàn)了結構性的上漲情況。我們國家的造紙主要是三類原材料，一類是廢紙，像我們新聞紙和文化紙都是麥草，有一些是木漿。這是整理的廢紙的價格走勢，這是美廢的價格的走勢，美廢的價格走勢在今年上半年出現(xiàn)了非常明顯的上漲，尤其是8號廢紙，像廢新聞紙到現(xiàn)在接近了大概是280-290元每噸，去年三季度大概是180-200噸，超過了百分之四五十的幅度，二季度到三季度略有回調，還是處于高位，這兩個原材料的高漲對于相關的產品的盈利狀況帶來了惡化的效應。比如說新聞紙，新聞紙受美廢的上漲影響，新聞紙的相關的盈利能力在去年四季度和今年一季度出現(xiàn)了明顯的下滑，今年3月份還有5月份經(jīng)過兩次提價，廠商的盈利能力有一個明顯的回升。另外是景興紙業(yè)（愛股,行情,資訊）在一季度出現(xiàn)了惡化，他們的相關的利潤在15-18％的水平，基本是處于不賺錢的狀態(tài)，產品價格上漲跟原材料價格上漲有一定的滯后性，所以說產品價格上漲不能及時的反映原材料的價格上漲，不能緩解壓力，對盈利額有一定的惡化的效應。
另外一個就是木漿價格在今年上半年是比較穩(wěn)定的，我們看這個圖，雖然以美元標價的木漿價格在今年上半年有小幅的上漲，但是是因為美元貶值，但是我們看以歐元標價，我們進口的木漿價格基本還是處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，可能是因為人民幣升值的原因，這對木漿類的產品是有利的，更多的木漿產品還是有所上升的。我們了解的情況就是部分拉美國家的木漿生產商提出上漲的要求，我們國內有所上漲。木漿需求寬松，后期影響降價的具體走勢的政策的因素就是美元匯率的強弱。我們總體來看，因為考慮到人民幣升值的情況，我們國內的情況對造紙生產商來說還是比較樂觀的。
另外一個我們給大家分析主要產品價格的上漲。在今年1-6月份，主要的產品價格都出現(xiàn)了一個超預期的上漲，主要上漲的類型有兩種：一種是需求拉動性，第二種是成本高漲推動型。雙膠紙、銅版紙和白卡紙，受行業(yè)驚奇周期上升的刺激，他們的價格上漲有景氣的提升，帶來相關廠商的價格上漲。另外是成本推動型，雖然景氣比較低迷，但是由于成本上升，產品價格也有所上漲，包括新聞紙和箱板紙、瓦楞紙。這是我們從相關的網(wǎng)站上搜集的一些數(shù)據(jù)，這里面是從每一個相關的品牌、類別編制的類似價格指數(shù)的東西，具體的價格可能不是真實的，但是從實際上有比較好的趨勢上的參考意義，所以我們把它整理出來給大家做一個參考。我們的判斷是主要產品的價格上漲周期其實已經(jīng)接近尾聲，主要的理由是以下的幾個：
�。�1）經(jīng)過數(shù)次提價后，下游客戶接受能力和意愿都已經(jīng)大為降低。我們前期跟相關的行業(yè)里面的相關的人士，包括研究機構，還有一些相關的經(jīng)銷商溝通，已經(jīng)反映出這種情況，就是對今年一季度到二季度強勢漲價的這種接受能力已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降。
（2）主要產品庫存水平已經(jīng)處于比較高端的狀態(tài)，會抵消一些造紙廠商議價能力。
�。�3）部分產品已經(jīng)有比較好的提價沖動，一部分原因是受奧運欲求備貨驅動的影響，這個影響下做出非常好的議價能力。下半年廠家進一步提價的潛力和空間都會大幅縮減。具體的各種產品，像白卡紙像剛才說的客戶的接受能力，還有我們剛才提到的太陽紙業(yè)，大概在今年8月份投產，這樣會促使這個產品的價格會出現(xiàn)一個底部，我們初步判斷這個價格的底部今年3季度會出現(xiàn)，主要是奧運需求的宏增過去，可能在3季度出現(xiàn)一個比較明顯的壓力，所以價格有可能在三季度出現(xiàn)。另外根據(jù)產品的價格判斷相關的產品的盈利能力會有一定的影響，我們基本上判斷木漿的產品他們的毛利率上半年會持續(xù)提升，我們預計未來6個月有望保持比較好的水平，應該說是歷史上比較好的水平，對這些相關的企業(yè)的盈利是非常有利的一個現(xiàn)象。廢紙的產量雖然價格漲了，但是成本壓力，我們認為毛利率可能會有比較好的改善，我們認為最好的狀況是維持歷史的水平，比如20％、18％的水平。
我們對相關造紙公司的業(yè)績因素和結果分析顯示，我們更多的造紙公司大概是12-20％之間�；臼翘幱跉v史區(qū)間偏低的一個水平。我們看整個行業(yè)的股價走勢，在上半年明顯的優(yōu)于大勢，這反映了市場對景氣度高漲的現(xiàn)象。我們市場多數(shù)人士對他的看好是比較成功的，我們如果用更前瞻的眼光去看，可能造紙行業(yè)的景氣度發(fā)展狀況以及產品的價格走勢的預期。如果剔出系統(tǒng)性風險因素，我們認為股價走勢基本反映了對行業(yè)驚奇狀況的預期。同時考慮到系統(tǒng)的風險上升，造成了股票增長議價水平提高。我們認為造紙行業(yè)的相對合理估值比過去下降了，我們今年年初的“推薦”，現(xiàn)在下調為“謹慎推薦”了。在公司方面，我們維持對太陽紙業(yè)的“推薦”評級。晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、景興紙業(yè)和銀鴿投資為“謹慎推薦”評級。
我們預測的主要風險因素有：
�。�1）主要產品的國內消費增長受外部沖擊的干擾可能低于我們的預期，則產能利用率將達不到我們的預測值。
�。�2）相關產品的出口受國外需求或貿易保護主義的干擾，有可能低于我們的預期，則相應的產品廠商的產能利用率可能也會調低。
（3）某些產品的產能出現(xiàn)超預期增長的狀況，比如說生產日期提前了，比如我們沒有掌握的數(shù)據(jù)，最后投產，可能也會使相關的產品的供給能力提高，會影響我們對產能的預測。
