造紙行業(yè)全面進(jìn)入長(zhǎng)上升周期已經(jīng)確立，08年下半年，紙價(jià)及毛利率將繼續(xù)上升，未來所有大宗紙種均將維持持續(xù)提價(jià)的趨勢(shì)，目前的子紙種景氣度排序仍然為文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、瓦楞紙、箱板紙，預(yù)計(jì)08年全年行業(yè)凈利潤(rùn)增速為70%左右。給予其“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)，建議超配。 行業(yè)已進(jìn)入長(zhǎng)上升周期 造紙業(yè)的供給增速?gòu)?7年已開始放緩。“節(jié)能環(huán)�！闭叽罅μ蕴浜笤旒埉a(chǎn)能。07年6月發(fā)改委公布“節(jié)能減排綜合性工作方案”，計(jì)劃07年淘汰230萬噸，十一五期間共淘汰落后產(chǎn)能650萬噸，40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。按關(guān)停的實(shí)際力度來看，大規(guī)模關(guān)停集中于07、08年，去年底，相應(yīng)部門已經(jīng)公布了首批關(guān)停企業(yè)名錄，總產(chǎn)能達(dá)450萬噸。從實(shí)際執(zhí)行力度判斷，很可能整個(gè)十一五期間關(guān)停產(chǎn)能總合將突破1000萬噸。 供給缺口使行業(yè)全面進(jìn)入上升周期，文化紙最直接受益于關(guān)停小造紙。低檔文化紙嚴(yán)重供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，250萬噸的需求缺口向高檔文化紙轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)其價(jià)格上漲，價(jià)格和毛利率大幅提升將促使文化紙凈利潤(rùn)大幅超預(yù)期增長(zhǎng)。06年文化紙產(chǎn)量為1220萬噸，消費(fèi)量為1210萬噸，供求基本平衡，1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預(yù)計(jì)關(guān)停的650萬噸中有250萬噸為低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產(chǎn)能將在08年底以前被關(guān)閉，因而文化紙的供求關(guān)系將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。關(guān)停落后產(chǎn)能和新上產(chǎn)能釋放使得增速放緩，從而造成文化紙供不應(yīng)求，這將使其未來三年獲得高速發(fā)展，步入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)（08—10年），集中釋放于09—11年。同時(shí)，其它紙種也相繼進(jìn)入上升周期，由于新產(chǎn)能釋放增速放緩，而需求維持高速增長(zhǎng)，其它紙種的供求關(guān)系隨著供給增長(zhǎng)趨緩和需求穩(wěn)步增長(zhǎng)而改善，供給缺口出現(xiàn)，同樣進(jìn)入上升周期。 而人民幣加速升值鞏固了行業(yè)長(zhǎng)上升周期的景氣度。人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口漿價(jià)如穩(wěn)定甚至下降將鞏固或加大行業(yè)景氣度。盡管供求關(guān)系是決定漿價(jià)走勢(shì)的根本因素，但以美元計(jì)價(jià)的高漿價(jià)也包含了人民幣對(duì)中國(guó)主要木漿進(jìn)口國(guó)貨幣貶值的因素。人民幣的加速升值有可能使其對(duì)這些貨幣轉(zhuǎn)而升值，從而使以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口漿價(jià)趨于穩(wěn)定甚至下降。中國(guó)主要木漿進(jìn)口國(guó)為加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相對(duì)人民幣貶值外，加拿大CAD相對(duì)人民幣最高升值幅度為22%，巴西BRL為17%。我們預(yù)計(jì)08年人民幣加速升值的幅度將超過10%，將可能使CAD和BRL升值，從而使匯率成為平抑漿價(jià)的正面因素。 所有子紙種價(jià)格仍持續(xù)上漲 5月所有子紙種均維持去年中期以來的提價(jià)趨勢(shì)，價(jià)格有不同程度的上漲。
文化紙 文化紙維持上漲趨勢(shì)，其中書刊紙（草漿等非木漿比重較高）價(jià)格同比上漲24.7%，年內(nèi)上漲19.6%；國(guó)產(chǎn)雙膠紙（草漿等非木漿比重較低）同比上漲10.6%，年內(nèi)上漲5.0%；外資雙膠紙同比上漲7.5%，年內(nèi)上漲5.2%；進(jìn)口雙膠紙同比上漲21.2%，年內(nèi)上漲15.2%�？傮w來看，國(guó)內(nèi)外雙膠紙的價(jià)差呈放大趨勢(shì)。 白卡紙 白卡紙維持上漲趨勢(shì)，其中國(guó)產(chǎn)紙價(jià)格同比上漲14.1%，年內(nèi)上漲7.0%；外資紙同比上漲12.3%，年內(nèi)上漲3.7%；進(jìn)口紙同比上漲3.7%，年內(nèi)上漲1.8%。國(guó)內(nèi)外價(jià)差略有縮小。 銅版紙 銅版紙維持上漲趨勢(shì)，其中國(guó)產(chǎn)紙價(jià)格同比上漲12.4%，年內(nèi)上漲6.2%；外資紙同比上漲12.8%，年內(nèi)上漲9.4%；進(jìn)口紙同比上漲7.3%，年內(nèi)上漲4.9%。國(guó)內(nèi)外價(jià)差維持穩(wěn)定。 新聞紙 新聞紙維持上漲趨勢(shì)，其中國(guó)產(chǎn)紙價(jià)格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲15.8%；進(jìn)口紙同比上漲17.1%，年內(nèi)上漲13.5%。國(guó)內(nèi)外紙價(jià)已趨于一致。 箱板/瓦楞紙 箱板/瓦楞紙維持上漲趨勢(shì)，其中國(guó)產(chǎn)箱板紙價(jià)格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲17.4%；國(guó)產(chǎn)瓦楞紙同比上漲44.2%，年內(nèi)上漲41.3%。 輕涂紙 輕涂紙維持上漲趨勢(shì)，其中國(guó)產(chǎn)紙價(jià)格同比上漲20.8%，年內(nèi)上漲14.1%；外資紙同比上漲7.9%，年內(nèi)上漲4.5%；進(jìn)口紙同比上漲3.3%，年內(nèi)上漲1.5%。 分享行業(yè)凈利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng) 造紙作為一個(gè)周期性的基礎(chǔ)原材料行業(yè)，產(chǎn)能的無序集中釋放造成上升周期持續(xù)時(shí)間短，不具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，因此估值水平應(yīng)較低。但是在“節(jié)能環(huán)保”政策和《造紙產(chǎn)業(yè)政策》的推動(dòng)下，行業(yè)上升周期會(huì)大大延長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)可以預(yù)期，因而應(yīng)獲得高估值水平。同時(shí)，人民幣的加速升值可改變其對(duì)產(chǎn)漿國(guó)貨幣貶值的狀況，使進(jìn)口木漿成本趨于穩(wěn)定。因此建議投資者把握“行業(yè)全面進(jìn)入長(zhǎng)上升周期”的機(jī)會(huì)，充分分享行業(yè)超預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。 目前主要上市公司未來盈利狀況的市場(chǎng)預(yù)期，隨著披露業(yè)績(jī)的屢屢超出預(yù)期而不斷被動(dòng)上調(diào)，因此現(xiàn)有動(dòng)態(tài)市盈率是偏高的，并沒有充分反映未來的高盈利增長(zhǎng)，只有長(zhǎng)期持有才能充分分享行業(yè)的高速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)中報(bào)業(yè)績(jī)，造紙行業(yè)仍將有出色表現(xiàn)，同比、環(huán)比均將有顯著增長(zhǎng)（100%和20%）。 估值方面，我們沿用“一體化框架下的行業(yè)估值圖譜”。縱向一體化反映資源控制力，橫向一體化反映行業(yè)集中度，一體化程度決定盈利能力進(jìn)而決定估值水平。從一體化的角度來看，行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是“先橫而后縱”，即行業(yè)整合先行完成，林紙一體化充分生效或者廢紙回收體系的完善則需要較長(zhǎng)時(shí)間。另外，兩大政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，行業(yè)集中度不斷提高，橫向一體化水平向國(guó)際先進(jìn)造紙業(yè)看齊，盈利能力不斷增強(qiáng)，估值水平應(yīng)得到顯著提升。隨著速生林地2010年起大規(guī)模進(jìn)入輪伐期，行業(yè)整體縱向一體化水平開始大幅提升，我們認(rèn)為這將成為繼“節(jié)能環(huán)�！薄M向一體化后又一大投資主線。
重點(diǎn)公司評(píng)級(jí) 博匯紙業(yè) 公司主要產(chǎn)品提價(jià)是其業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因。公司主要產(chǎn)品文化紙和白卡紙凈利潤(rùn)占比逾80%，一季度均價(jià)分別為6100元和6950元左右，同比上漲16%和6%；毛利率前者由14.1%升至24.4%左右，后者由19.9%升至24.6%左右�？鄢ツ�8月投產(chǎn)的石膏護(hù)面板紙，去年同期資產(chǎn)盈利能力增長(zhǎng)逾230%（剔除所得稅率下調(diào)因素）。兩大紙品價(jià)格仍持續(xù)上漲，二季度均價(jià)預(yù)計(jì)分別為6400元和7400元，同比分別上漲24%和13%左右，由此推算二季度業(yè)績(jī)同比將大幅增長(zhǎng)，環(huán)比將顯著增長(zhǎng)。公司去年增發(fā)項(xiàng)目9.5萬噸漂白闊葉漿已經(jīng)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)08年將節(jié)省成本7000萬元左右，據(jù)此估算，今年業(yè)績(jī)或翻番。 目前造紙行業(yè)處于長(zhǎng)上升周期中，公司文化紙和白卡紙占比高，是目前最充分受益于行業(yè)高景氣度的上市公司。如發(fā)行可分離交易轉(zhuǎn)債成功，新上35萬噸白卡紙項(xiàng)目明年投產(chǎn)后當(dāng)年可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6940萬元，則09年業(yè)績(jī)可從1.54元上調(diào)為1.76元（含權(quán)），增長(zhǎng)率為42%。維持對(duì)其“買入”的評(píng)級(jí)。 晨鳴紙業(yè) 紙價(jià)上漲和產(chǎn)量增長(zhǎng)是公司業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)的主要因素。一季度公司主要紙品售價(jià)同比提高約19%，而成本漲幅有限，綜合毛利率由去年同期的17.35%上升至21.44%。公司去年投產(chǎn)的30萬噸超壓紙和吉林18萬噸輕涂紙全面達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約10%。此外公司持有大量美元貸款，因人民幣升值產(chǎn)生匯兌收益而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低77%。 公司產(chǎn)品覆蓋主要紙種，流動(dòng)性最好，未來將充分受益于行業(yè)高景氣。09年后的成長(zhǎng)性則更多來自于湛江林漿項(xiàng)目的投產(chǎn)；此外公司還在湖北等地積極開拓新的林源。由于林業(yè)種植的特殊性，公司現(xiàn)傾向于收購(gòu)已可輪伐的成林來降低未來盈利不確定的風(fēng)險(xiǎn)。公司紙品價(jià)量齊升將使盈利不斷超預(yù)期增長(zhǎng)，維持對(duì)其“買入”的評(píng)級(jí)。
