內(nèi)容摘要：
行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，增幅再創(chuàng)新高，縱向橫向?qū)Ρ�，均體現(xiàn)出與往不同的高增長(zhǎng)質(zhì)量。2008年1-5月我國(guó)規(guī)模以上企業(yè)完成紙及紙板生產(chǎn)量約3399萬噸，同比增長(zhǎng)16.1%；同期實(shí)現(xiàn)銷售收入為1753.28億元，同比增長(zhǎng)28.3%；而利潤(rùn)總額呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，1-5月完成利潤(rùn)總額為105.07億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)61.7%�？v向橫向?qū)Ρ�，均體現(xiàn)出很高的增長(zhǎng)質(zhì)量。
供求關(guān)系整體穩(wěn)定，行業(yè)景氣將持續(xù)。在需求基本平穩(wěn)的情況下，從供給增量看，行業(yè)首部產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產(chǎn)能約束和提高進(jìn)入壁壘控制未來供給增量，從供給存量看，中國(guó)造紙行業(yè)供給存量整合勢(shì)在必行，集中度提高后有利于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)上下游的話語權(quán)以及避免眾多企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的情況。而在節(jié)能減排的背景下，產(chǎn)業(yè)政策將改變?cè)旒埿袠I(yè)的增長(zhǎng)模式，規(guī)范行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，保證行業(yè)景氣持續(xù)。
原材料壓力趨緩，受高能源和高通脹壓力影響較小。上游原材料中廢紙價(jià)格的壓力仍在，而木漿價(jià)格將隨著國(guó)內(nèi)外制漿產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為有效產(chǎn)量而逐漸趨穩(wěn)，而造紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)使其在高能源、高通脹的背景下受影響較小。
主要紙品價(jià)格呈現(xiàn)漲后趨穩(wěn)，盈利趨勢(shì)依然分化。在經(jīng)歷了08年3-5月各紙種全面上漲后，進(jìn)入淡季價(jià)格整體趨穩(wěn)部分有所回落。而因不同紙種供求關(guān)系有所差別，盈利趨勢(shì)也不盡相同。
估值再現(xiàn)吸引力，維持“看好”。我國(guó)造紙行業(yè)整體處于近年來難得的景氣周期，預(yù)計(jì)2008年行業(yè)利潤(rùn)增速在50%以上。伴隨著部分行業(yè)新增產(chǎn)能釋放改變供求關(guān)系和08年大幅提價(jià)使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤(rùn)增速較08年將有所放緩，但我們認(rèn)為，步入健康運(yùn)行軌道的造紙行業(yè)仍能維持較高速度增長(zhǎng)，優(yōu)于整體工業(yè)增速，特別是以上市公司為主體的優(yōu)勢(shì)公司在行業(yè)整合中將充分受益，因此我們?nèi)跃S持“看好”評(píng)級(jí)。近期受晨鳴H股價(jià)格下跌等因素，造紙板塊補(bǔ)跌，使造紙行業(yè)與整個(gè)A股市場(chǎng)的相對(duì)估值水平比值又回到歷史平均水平以下，使行業(yè)估值再現(xiàn)吸引力。綜合考慮紙種的行業(yè)景氣以及產(chǎn)業(yè)鏈有效延伸，推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。
投資案件
投資評(píng)級(jí)與估值端
造紙行業(yè)仍處于景氣周期，我們維持“看好”評(píng)級(jí)。近期受晨鳴H股價(jià)格下跌等因素，造紙板塊補(bǔ)跌，使造紙行業(yè)與整個(gè)A股市場(chǎng)的相對(duì)估值水平比值又回到歷史平均水平以下，行業(yè)估值吸引力再現(xiàn)。推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。
（1）在新增產(chǎn)能較少引發(fā)供給增量下降和嚴(yán)格環(huán)保政策導(dǎo)致供給存量減少的雙重作用下，造紙行業(yè)供給進(jìn)入周期性變化的低谷期，而行業(yè)首部產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產(chǎn)能約束和提高進(jìn)入壁壘控制未來供給增量，并整合供給存量提高行業(yè)集中度，延續(xù)景氣周期；（2）隨著國(guó)內(nèi)外新增漿線產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，制漿產(chǎn)業(yè)鏈的供不應(yīng)求局面有望改善，造紙業(yè)的原料成本壓力正逐漸緩解，而行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)使其在高能源、高通脹的背景下受影響相對(duì)較小。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)
（1）我國(guó)造紙行業(yè)整體處于景氣周期，預(yù)計(jì)2008年行業(yè)利潤(rùn)增速在50%以上。
《產(chǎn)業(yè)政策》的規(guī)范效應(yīng)有助于延長(zhǎng)行業(yè)的景氣周期；（2）07年中期起，造紙行業(yè)縱向（08年1-5月行業(yè)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，并遠(yuǎn)高于同期產(chǎn)量及收入增速）和橫向（造紙行業(yè)61.7%的利潤(rùn)增速優(yōu)于工業(yè)整體20.9%的增速）對(duì)比，都體現(xiàn)出與往不同的高增長(zhǎng)質(zhì)量，這也印證了我們2007年中調(diào)高行業(yè)評(píng)級(jí)的觀點(diǎn)。
（3）伴隨著部分行業(yè)新增產(chǎn)能釋放改變供求關(guān)系和08年大幅提價(jià)使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤(rùn)增速將慢于08年，但步入健康運(yùn)行軌道的行業(yè)仍能維持較高速度增長(zhǎng)，優(yōu)于整體工業(yè)增速，特別是以上市公司為主體的優(yōu)勢(shì)公司在行業(yè)整合中將充分受益。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
紙業(yè)公司2008年中期和年報(bào)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，并有望超預(yù)期；隨著節(jié)能減排政策的推進(jìn)，國(guó)家進(jìn)一步加大關(guān)停落后產(chǎn)能的力度，使行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生變化。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
港股紙業(yè)公司的股價(jià)下跌將使國(guó)內(nèi)造紙板塊面臨相對(duì)估值壓力；下游借助銷售淡季進(jìn)一步抵制前期大幅上漲的紙價(jià)；國(guó)際漿價(jià)因纖維原料短缺重拾升勢(shì)；國(guó)家造紙產(chǎn)業(yè)等相關(guān)政策未能有效執(zhí)行。
1.我國(guó)造紙行業(yè)仍處于景氣周期
1.1造紙行業(yè)運(yùn)行情況回顧
行業(yè)產(chǎn)量增速有所放緩。根據(jù)我國(guó)造紙協(xié)會(huì)資料，2007年我國(guó)紙及紙板共完成生產(chǎn)量7350萬噸，較2006年6500萬噸增長(zhǎng)13.1%，增速較前已有較為明顯的回落（06年產(chǎn)量增速為16.1%）。
表觀消費(fèi)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2007年我國(guó)紙及紙板的表觀消費(fèi)量為7290萬噸，較2006年6600萬噸增長(zhǎng)10.5%，人均年消費(fèi)量為55千克，比06年增長(zhǎng)5千克。我國(guó)紙業(yè)消費(fèi)仍保持了兩位數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，近年來消費(fèi)年均增長(zhǎng)率略高于同期我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)GDP的年均增長(zhǎng)率。
1.2目前行業(yè)仍處景氣向上周期
我國(guó)造紙行業(yè)目前仍處于景氣向上周期：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料，2008年1-5月我國(guó)規(guī)模以上企業(yè)完成紙及紙板生產(chǎn)量約3399萬噸，同比增長(zhǎng)16.1%；同期實(shí)現(xiàn)銷售收入為1753.28億元，同比增長(zhǎng)28.3%；而利潤(rùn)總額呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，1-5月完成利潤(rùn)總額為105.07億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)61.7%。行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，增幅再創(chuàng)新高。
縱向?qū)Ρ�，我�?guó)造紙業(yè)展示了與此前所不同的高增長(zhǎng)質(zhì)量。如我們?cè)?008年造紙行業(yè)第一季度回顧報(bào)告中預(yù)期，隨著3-5月各紙種的大幅提價(jià)，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加快，較1-2月42.2%的增速又大幅提高。而利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力源自隨著企業(yè)的提價(jià)成功，行業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利率穩(wěn)步回升（08年1-5月造紙毛利率回升至13.27%，較去年同期上升約1個(gè)百分點(diǎn)），盡管銷售費(fèi)用率出現(xiàn)較大幅度提高，利潤(rùn)率仍明顯回升。我國(guó)造紙行業(yè)的利潤(rùn)增速近年來持續(xù)高于同期的產(chǎn)量及收入增速，顯示了與前些年所不同的高增長(zhǎng)質(zhì)量。
2.景氣周期持續(xù)性分析：短期無憂，長(zhǎng)期需觀察產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行力度
如我們此前的報(bào)告中所述，此次造紙行業(yè)的景氣向上的主要因素在于制紙產(chǎn)業(yè)鏈的供求關(guān)系好轉(zhuǎn)后，企業(yè)議價(jià)力提升，而輔助因素來自制漿產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能釋放后，造紙企業(yè)的原材料壓力緩解（詳見2007/12/24《供求好轉(zhuǎn)提升議價(jià)力，政策利好或帶驚喜——2008年造紙行業(yè)投資策略》）。而這兩個(gè)因素的變化也決定了景氣周期的持續(xù)性。
2.1主導(dǎo)因素——造紙產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系分析
相對(duì)于造紙需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)（如圖1，我國(guó)紙業(yè)消費(fèi)年均增長(zhǎng)率略高于同期GDP的年均增長(zhǎng)率），因新增產(chǎn)能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴(yán)格環(huán)保政策導(dǎo)致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進(jìn)入周期性變化的低谷期，驅(qū)動(dòng)行業(yè)供求關(guān)系顯著好轉(zhuǎn)，公司的議價(jià)力提升。
2.1.1供給增量將受政策約束
供給增量減少是供求好轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)要素之一，未來增量有回升態(tài)勢(shì)，但將有顯著分流。2006年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，而經(jīng)歷了1-1.5年的投資到完工轉(zhuǎn)換期（產(chǎn)能完全釋放需要時(shí)間更長(zhǎng)）使2007和2008年行業(yè)新增產(chǎn)能供給明顯減少，造紙企業(yè)面臨相對(duì)寬松的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。而2007和2008年1-4月固定資產(chǎn)投資增速都有所回升，經(jīng)過我們與主要公司的調(diào)研，認(rèn)為這主要來自于國(guó)內(nèi)制漿設(shè)備以及工業(yè)包裝紙行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，這部分新產(chǎn)能擴(kuò)張將有可能影響包裝紙市場(chǎng)的供求關(guān)系，但不影響文化紙等市場(chǎng)的景氣（具體見后分紙種分析）。
相比于政策限產(chǎn)，我們認(rèn)為此舉更具操作性，盡管未必能實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)能的限制，但可使擴(kuò)張產(chǎn)能集中于大型企業(yè)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并改變行業(yè)的增長(zhǎng)模式，有助于行業(yè)的健康發(fā)展。以2007年為例，全國(guó)紙及紙板增產(chǎn)量的35%來自于產(chǎn)量居于前7位的企業(yè)貢獻(xiàn)，即東莞玖龍紙業(yè)有限公司、山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司、理文造紙有限公司、金東紙業(yè)（江蘇）有限公司、華泰集團(tuán)有限公司、山東太陽紙業(yè)股份有限公司144萬噸和寧波中華紙業(yè)有限公司（含寧波亞洲漿紙業(yè)有限公司）。
2.1.2供給存量整合有望加劇
供給存量因環(huán)保原因關(guān)停，是供求好轉(zhuǎn)的另一原因。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)將淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，并制定了嚴(yán)格的關(guān)停時(shí)間表�！锻ㄖ烦雠_(tái)后，各省份展開了大面積關(guān)停小紙廠的工作，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和環(huán)�？偩致�(lián)合發(fā)布《2007年應(yīng)予淘汰落后造紙產(chǎn)能的企業(yè)名單》，淘汰落后產(chǎn)能達(dá)450萬噸。政策性因素導(dǎo)致行業(yè)供給存量的大幅下降，這有助于改善行業(yè)的供求關(guān)系。
節(jié)能減排的要求將加大關(guān)停力度，未來供給存量將進(jìn)一步淘汰整合。我國(guó)傳統(tǒng)的造紙模式（規(guī)模小——平均產(chǎn)能約為2萬噸，原料結(jié)構(gòu)不合理——以草漿為主），導(dǎo)致造紙業(yè)成為中國(guó)工業(yè)污染的主要來源。2006年造紙工業(yè)廢水排放量為37.4億噸，占全國(guó)工業(yè)廢水總排放量的18.0%，COD排放量為155.3萬噸，占全國(guó)工業(yè)COD總排放量的33.6%。我國(guó)造紙行業(yè)的污染問題與行業(yè)集中度較低相關(guān)，盡管近年來行業(yè)集中度逐漸提高（行業(yè)前三集中度不足15%），但較國(guó)外仍存較大差距（行業(yè)前三集中度在50-70%）。2007年，3465家全國(guó)規(guī)模以上造紙企業(yè)中，小型企業(yè)數(shù)量占比為88.3%，而其創(chuàng)造的收入和利潤(rùn)僅占34.9%和24.9%。小型企業(yè)因產(chǎn)能偏小，使用大型環(huán)保設(shè)備無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（草漿生產(chǎn)線有堿回收裝置的產(chǎn)量?jī)H占草漿總產(chǎn)量的30%），因而構(gòu)成污染的主要來源，草類制漿COD排放量占整個(gè)造紙工業(yè)排放量的60%以上。
我們預(yù)計(jì)，隨著節(jié)能減排力度的增加，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)逐漸提高，未來環(huán)保工作力度將進(jìn)一步加大，行業(yè)供給存量的整合將加劇。而行業(yè)集中度提高后有利于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)上下游的話語權(quán)以及避免眾多企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的情況，這對(duì)于我國(guó)造紙行業(yè)的健康發(fā)展意義重大，也有助于平衡供求關(guān)系，保證行業(yè)景氣持續(xù)。
2.2第二因素——纖維原料價(jià)格分析
2.2.1木漿價(jià)格基本趨緩
國(guó)際漿價(jià)在經(jīng)歷在2008年初的一次提價(jià)后，基本保持較為穩(wěn)定的水平。
如我們此前判斷，盡管木漿價(jià)格仍略有上漲，但漲幅較2006和2007年已明顯放緩。截至2008年6月中旬，美元計(jì)價(jià)的針葉漿和闊葉漿分別為904.72美元/噸和840美元/噸，08年初至今的漲幅分別為4.0%和8.4%，遠(yuǎn)低于06年和07年漲幅（分別為21.9%、14.0%和19.1%、15.4%），而與美元計(jì)價(jià)的漿價(jià)略有上漲對(duì)應(yīng)，歐元計(jì)價(jià)的針葉漿價(jià)和闊葉漿價(jià)自08年年初至6月中旬已分別下跌1.7%和2.2%，分別報(bào)582.9歐元/噸和541.2歐元/噸。而根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至2008年4月，我國(guó)進(jìn)口漂白針葉漿和漂白闊葉漿的均價(jià)分別為746.95美元/噸和692.35美元/噸，漲幅為1.92%和7.48%，漿價(jià)已基本趨緩。
展望未來漿價(jià)，如我們此前報(bào)告中指出，隨著紙漿新增供給逐漸釋放，制漿產(chǎn)業(yè)鏈供求趨于平衡，漿價(jià)將逐漸趨穩(wěn)，特別體現(xiàn)在擴(kuò)產(chǎn)明顯的闊葉漿。值得注意的是,制漿產(chǎn)能完全轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量需要一個(gè)過程：在07年全球闊葉漿產(chǎn)能較06年增長(zhǎng)了8%的情況下,產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)了3%,而產(chǎn)量增速小于產(chǎn)能增速原因之一即纖維原料的缺乏，而在印尼等國(guó)相繼解決了纖維原料的瓶頸后，我們預(yù)期08年紙漿廠的開工率將逐漸提升，產(chǎn)量增速有望超過產(chǎn)能增速，增加紙漿的有效供給（08年約270萬噸，超過平均200萬噸的需求增量），真正解決紙漿的供求矛盾，這構(gòu)成我們判斷國(guó)際闊葉漿價(jià)未來趨平的主要原因。其中可能的變數(shù)來自纖維原料的供給不足，從而影響紙漿廠的開工率，這也是我們強(qiáng)調(diào)公司擁有可控林地重要性的原因所在。而針葉漿方面難有明顯改善，在新增產(chǎn)能較少（08年均20萬噸左右，增速約2%）、開工率處于高位且又有產(chǎn)能關(guān)閉的情形下，供求關(guān)系依然比較緊張，價(jià)格預(yù)計(jì)仍會(huì)比較堅(jiān)挺，而轉(zhuǎn)機(jī)在于闊葉漿產(chǎn)能的轉(zhuǎn)產(chǎn)，這就對(duì)針葉林的有效供給構(gòu)成考驗(yàn)。
2.3行業(yè)景氣VS通脹壓力
在通脹背景下，由于高企的能源價(jià)格給國(guó)內(nèi)制造業(yè)帶來了較大的成本壓力，而造紙行業(yè)依靠供求關(guān)系好轉(zhuǎn)提升的議價(jià)力和相對(duì)避險(xiǎn)的原材料成本結(jié)構(gòu)抵抗通脹壓力。
首先，我國(guó)造紙行業(yè)的景氣周期使公司在面臨全面通脹的壓力下，能夠依靠較強(qiáng)的議價(jià)力向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力。2007年下半年以來各紙種的持續(xù)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁了來自成本上升的壓力。
其次，造紙行業(yè)的原材料成本結(jié)構(gòu)具有較好的抵御通脹能力。造紙行業(yè)的成本中木漿、廢紙漿和非木漿等纖維原料占比最高（約60-75%），電及氣等能源占比相對(duì)較低（10-12%），因此高企的能源價(jià)格對(duì)行業(yè)的直接沖擊較小，間接影響主要體現(xiàn)為油價(jià)上漲帶來的海運(yùn)費(fèi)增加（主要影響為單價(jià)較低、運(yùn)費(fèi)占比較高的廢紙）。而制漿產(chǎn)業(yè)鏈的供求關(guān)系改變以及進(jìn)口依存度較高而受益于人民幣升值等因素也可消化一部分成本壓力。綜上因素，造紙行業(yè)的成本壓力較其它制造業(yè)相對(duì)緩解。
而對(duì)于近期上調(diào)的電價(jià)（平均每千瓦時(shí)提高0.025元）和油價(jià)（出廠價(jià)每噸提高1000元），我們認(rèn)為對(duì)于主要上市造紙公司相對(duì)較小。電價(jià)方面，盡管造紙企業(yè)中電等能源約10%以上的成本，但由于多數(shù)大型造紙企業(yè)都擁有自備電廠（如太陽紙業(yè)基本自給、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)用電自給率達(dá)到90%以上、華泰股份的用電基本為集團(tuán)電廠提供），因此此次電價(jià)上調(diào)對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性影響很小，而負(fù)面影響其實(shí)已體現(xiàn)在前期上漲的煤價(jià)中。油價(jià)方面，運(yùn)費(fèi)的上漲將帶來企業(yè)銷售費(fèi)用的增加，但整體看影響較小。
基于我們對(duì)造紙企業(yè)主要成本的拆分和成本漲價(jià)的假設(shè)，造紙企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品12%幅度的提價(jià)可以保持盈利水平略有提升。由于測(cè)試以行業(yè)數(shù)據(jù)為例，而我國(guó)目前行業(yè)中廢紙占成本比較高，但對(duì)于使用木漿為主要原料的紙種，其實(shí)只要求產(chǎn)品相對(duì)較低的漲幅，就可以實(shí)現(xiàn)盈利水平的提高。
綜上，我們認(rèn)為，行業(yè)仍將處于景氣周期。在需求基本平穩(wěn)的情況下，從供給增量看，行業(yè)首部產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產(chǎn)能約束和提高進(jìn)入壁壘控制未來供給增量，盡管我們認(rèn)為最終將整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能約束在2010年9000萬噸較難實(shí)現(xiàn)，但較高的新建產(chǎn)能和環(huán)保壁壘將使中小企業(yè)難以擴(kuò)產(chǎn)，資源將向大企業(yè)集中，從供給存量看，中國(guó)造紙行業(yè)集中度較國(guó)外明顯偏低，行業(yè)供給存量整合勢(shì)在必行，集中度提高后有利于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)上下游的話語權(quán)以及避免眾多企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的情況，這對(duì)于改變我國(guó)造紙行業(yè)的增長(zhǎng)模式、實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展意義重大，也有助于平衡供求關(guān)系，保證行業(yè)景氣持續(xù)。而行業(yè)上游原材料中廢紙價(jià)格的壓力仍在，但木漿價(jià)格將隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為有效產(chǎn)量而逐漸趨穩(wěn)，同時(shí)造紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)使其在高能源、高通脹的背景下影響較小。這些因素將使行業(yè)仍將保持景氣，但由于08年上半年主要紙種漲幅較大，下游難以短期消化，因此我們判斷未來紙價(jià)很難再次大幅上漲，這也使09年行業(yè)利潤(rùn)增速將有所放緩。超出預(yù)期的可能在于國(guó)家進(jìn)一步加大關(guān)停落后產(chǎn)能的力度，使供求關(guān)系發(fā)生變化后企業(yè)議價(jià)力再次提升。
3.主要紙種分析：紙種景氣差異依然明顯
2008年上半年主要紙種繼續(xù)呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢(shì)，隨著進(jìn)入6月銷售淡季，紙價(jià)逐漸趨于平穩(wěn)并有所回調(diào)，而因不同紙種供求關(guān)系有所差別，盈利趨勢(shì)也不盡相同。
3.1文化紙：仍有漲價(jià)可能
文化紙（未涂布）保持升勢(shì)。其中混合雙膠紙繼2007全年上漲約500-600元/噸后，進(jìn)入08年銷售旺季后，均價(jià)已接近7000元，較2007年底又上漲約300-400元/噸，漲幅約5-8%，而隨著高檔全木漿雙膠紙與混漿雙膠紙的價(jià)差縮小，也逐漸補(bǔ)漲。進(jìn)入6月銷售淡季后，紙價(jià)有所趨穩(wěn)。
4.維持“看好”,關(guān)注優(yōu)勢(shì)企業(yè)
4.1維持造紙行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)
我國(guó)造紙行業(yè)整體處于近年來難得的景氣周期，造紙業(yè)供求關(guān)系的好轉(zhuǎn)將顯著提升公司議價(jià)力，以此對(duì)抗高能源和通脹壓力，通過需求拉動(dòng)或者成本推動(dòng)的提價(jià)提高盈利水平或者轉(zhuǎn)嫁成本壓力。隨著國(guó)內(nèi)外新增漿線產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)釋放產(chǎn)量，制漿產(chǎn)業(yè)鏈的供不應(yīng)求局面得以改善，造紙業(yè)的原料成本壓力正逐漸緩解。而人民幣的持續(xù)升值將使造紙行業(yè)因原料和設(shè)備較大依賴進(jìn)口的成本結(jié)構(gòu)而受益。這都將為造紙行業(yè)保持較高的利潤(rùn)增速提供動(dòng)力，預(yù)計(jì)2008年行業(yè)利潤(rùn)增速在50%以上。而《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的執(zhí)行將限制供給增量、整合供給存量，有助于規(guī)范行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，拉長(zhǎng)行業(yè)的景氣周期。伴隨著部分行業(yè)新增產(chǎn)能釋放改變供求關(guān)系和08年大幅提價(jià)使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤(rùn)增速將慢于08年，但我們認(rèn)為,步入健康運(yùn)行軌道的行業(yè)仍能維持較高速度增長(zhǎng)，優(yōu)于整體工業(yè)增速，因此我們?nèi)跃S持“看好”評(píng)級(jí)。
4.2行業(yè)補(bǔ)跌后估值再具吸引力
而近期由于晨鳴H股的拖累、部分紙種進(jìn)入銷售淡季的折價(jià)銷售以及擔(dān)心污染影響等因素使在大盤大幅下挫過程中一直較為堅(jiān)挺的造紙板塊出現(xiàn)“補(bǔ)跌”，這也使造紙行業(yè)與整個(gè)A股市場(chǎng)的相對(duì)估值水平比值又回到歷史平均水平以下，使行業(yè)估值吸引力再現(xiàn)。
對(duì)于晨鳴H股的下跌的原因，我們認(rèn)為，除了較弱的市場(chǎng)氛圍外，一方面由于公司作為首家“A+B+H”上市公司，B股因流動(dòng)性折價(jià)影響了同以海外投資者為主的H股價(jià)格，另一方面，玖龍和理文箱板紙的景氣下滑使曾看好其發(fā)展的投資者對(duì)于造紙行業(yè)由過分樂觀轉(zhuǎn)為過分悲觀（詳細(xì)見2008/3/18《箱板紙景氣如期下行無礙造紙行業(yè)整體向好——造紙行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)》），這也影響了綜合類紙業(yè)生產(chǎn)商晨鳴紙業(yè)的估值水平。
4.3關(guān)注景氣紙種及有效延伸產(chǎn)業(yè)鏈的公司
由于部分紙種的供求關(guān)系在逐漸發(fā)生變化，對(duì)于紙業(yè)板塊的投資應(yīng)注意紙種子行業(yè)的選擇。在2008年下半年，我們更看好文化紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，白卡紙因新增產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)生產(chǎn)廠商將以維持目前價(jià)位為首要目標(biāo)，而新聞紙正逐漸走出低谷，但盈利水平提升將依賴于行業(yè)整合的效果和廢紙?jiān)蟽r(jià)格的驅(qū)穩(wěn)，而箱板紙正面臨新增產(chǎn)能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力。
另外如我們此前報(bào)告造紙行業(yè)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈分析中提及，造紙企業(yè)盈利水平的提升除了依賴行業(yè)供求關(guān)系好轉(zhuǎn)后帶來的景氣提升，也可以通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸：短期獲利可以通過拓展制漿業(yè)務(wù)增強(qiáng)盈利能力，而長(zhǎng)期看控制廉價(jià)的纖維原料更為重要，這也為國(guó)際各主要造紙企業(yè)的發(fā)展路徑所證明。
綜合考慮紙種的行業(yè)景氣以及產(chǎn)業(yè)鏈有效延伸，推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。
4.4重點(diǎn)關(guān)注公司
太陽紙業(yè)
太陽明顯受益于造紙行業(yè)景氣周期。主要產(chǎn)品——文化紙、銅版紙及白卡紙等紙種的前期提價(jià)將明顯提升公司的盈利水平；
公司積極進(jìn)行上游延伸。除相繼增加自備漿線降低成本,公司的尋林之旅也在積極計(jì)劃實(shí)施中，目前初步選定林業(yè)資源豐富且地租成本較低的老撾，這將增強(qiáng)企業(yè)對(duì)于原材料的控制力；
公司計(jì)劃的股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以更好發(fā)揮公司高投資效率和管理水平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而較高的行權(quán)價(jià) （34.17元，處權(quán)后約為24.33元）
也體現(xiàn)了管理層對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心；
新建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，公司未來三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過35%。公司自建的10萬噸化機(jī)漿生產(chǎn)線于2008年1月投產(chǎn)經(jīng)營(yíng),而液態(tài)包裝紙項(xiàng)目有望在08年8月建成投產(chǎn)，項(xiàng)目配套的熱電工程投產(chǎn)也將逐漸產(chǎn)生效益。而籌建的20萬噸化機(jī)漿和17.5萬噸化學(xué)漿將成為2009和2010年的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。這都使公司的成長(zhǎng)具有較高的確定性，未來三年業(yè)績(jī)將保持快速增長(zhǎng)（復(fù)合增長(zhǎng)率超過35%）。08-09年EPS分別為1.16和1.54元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為14和11倍。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)際漿價(jià)繼續(xù)大幅上漲。
岳陽紙業(yè)
看好公司長(zhǎng)期價(jià)值的最重要原因在于其林業(yè)資源。我們判斷未來一段時(shí)期造紙的纖維原料仍然緊缺，岳紙控制的林地具備升值空間，經(jīng)過資產(chǎn)評(píng)估公司核查確定公司目前共擁有林木資產(chǎn)98.59萬畝，主要以松樹和楊樹為主，種植期集中于2003-2005年段；
公司將受益于造紙業(yè)務(wù)的景氣和注入漿紙資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)。目前公司文化紙為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，伴隨產(chǎn)品漲價(jià)盈利水平穩(wěn)步回升，而配股注入的40萬噸化學(xué)漿項(xiàng)目將成為09年業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)；
其母公司泰格集團(tuán)擁有豐富的林漿紙資產(chǎn)及整合林業(yè)資源的能力，岳紙是其唯一的上市平臺(tái)；
08-09年EPS分別為0.4和0.87元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24和11倍（配股后08-09年EPS分別為0.31和0.67元），
風(fēng)險(xiǎn)因素：林業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)存在調(diào)控可能；短期相對(duì)估值壓力。
晨鳴紙業(yè)
行業(yè)龍頭盡享行業(yè)景氣。作為國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)龍頭，豐富的紙種結(jié)構(gòu)，使公司充分受益于行業(yè)景氣周期，各紙品價(jià)格的上漲提升了企業(yè)盈利能力的效果明顯；
較高的自制漿能力有助于提升盈利水平。晨鳴漿線自給率超過70%，可大大降低成本，提升盈利水平；
湛江林漿項(xiàng)目進(jìn)程有望加快，林漿紙一體化值得期待。湛江項(xiàng)目（規(guī)劃速生林規(guī)模300萬畝、化學(xué)木漿70萬噸）逐步進(jìn)行，而H股順利發(fā)行使該項(xiàng)目運(yùn)行進(jìn)一步加快，而湖北等林業(yè)項(xiàng)目也積極實(shí)施中，公司的林漿紙一體化值得期待；
08-09年EPS分別為0.87和0.98元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為12和11倍；
風(fēng)險(xiǎn)因素：H股募集資金需待2010年產(chǎn)生效益,公司2009年缺少增長(zhǎng)點(diǎn)；A-B-H并存局面使A和H股價(jià)格面臨尷尬估值壓力。
博匯紙業(yè)
景氣紙種盈利水平顯著提升。公司主要產(chǎn)品均處于高景氣，短期受益最大,盈利能力顯著提升；
漿線自給率逐步提高，為盈利水平上升提高保證。08年投產(chǎn)的9.5萬噸化學(xué)漿線將進(jìn)一步提高公司漿線自給率，提升盈利水平；
稅制改革最大受益造紙上市公司之一。新企業(yè)所得稅執(zhí)行以及國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵稅使公司稅負(fù)大幅下降；
未來將定位于重點(diǎn)發(fā)展涂布白卡紙領(lǐng)域。公司欲通過發(fā)行可分離債融資建設(shè)年產(chǎn)35萬噸的高檔包裝紙板項(xiàng)目，未來戰(zhàn)略將定位于擴(kuò)大涂布白卡紙細(xì)分市場(chǎng)的份額；
08-09年EPS分別為0.69和0.76元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為12和11倍；
風(fēng)險(xiǎn)因素：環(huán)保政策執(zhí)行力度有待觀察；新增業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)較少，09年增速將放緩。
華泰股份
新聞紙業(yè)務(wù)走出低谷，盈利水平有望環(huán)比上升。新聞紙逐漸走出低谷將使公司受益（詳見新聞紙行業(yè)分析），盡管提價(jià)源自成本推動(dòng)，但兩次幅度較大，預(yù)計(jì)新聞紙毛利率將自2007年第四季度起呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢(shì)，改善持續(xù)力度取決于行業(yè)限產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)情況；
化工業(yè)務(wù)成為08和09年業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。公司化工業(yè)務(wù)毛利率較07年下半年也有望有所回升，而50萬噸離子膜燒堿項(xiàng)目第一期25萬噸預(yù)計(jì)在08年底投產(chǎn)，成為09年業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)；
安慶漿廠項(xiàng)目也在積極實(shí)施中，但短期難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)，初步預(yù)計(jì)將在2009年下半年投產(chǎn)；
08-09年EPS分別為1.32、1.69元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為10和8倍（增發(fā)攤薄后08-09年EPS分別為1.11和1.43元）；
風(fēng)險(xiǎn)因素：新聞紙成本上漲壓力較大；公司多個(gè)項(xiàng)目——兩個(gè)林漿紙一體化、化工項(xiàng)目和廣東項(xiàng)目的籌劃實(shí)施中，資金到位情況將影響項(xiàng)目進(jìn)程。
景興紙業(yè)
公司主業(yè)箱板紙業(yè)務(wù)正面臨困境。行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期不僅使原材料上漲，而且給公司向下游提價(jià)帶來困難，預(yù)期公司第二季度的提價(jià)，會(huì)使公司毛利率較一季度有所回升，但很難恢復(fù)到2007年中期的水平；
覆膜彩印業(yè)務(wù)正積極進(jìn)行。新疆彩箱生產(chǎn)線在采用新線后試產(chǎn)機(jī)速情況優(yōu)于昆山，并開始接受訂單，順利后將再繼續(xù)擴(kuò)大彩箱的生產(chǎn)規(guī)模，我們將進(jìn)一步跟蹤該項(xiàng)目的規(guī)�；a(chǎn)的效果，2008年上半年該業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)難有貢獻(xiàn)，年報(bào)中該業(yè)務(wù)的盈利情況將有較好的反應(yīng)；
08-09年EPS分別為0.36和0.55元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為20和13倍；
風(fēng)險(xiǎn)因素：箱板紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料壓力仍在；覆膜彩印業(yè)務(wù)市場(chǎng)化過程仍有不確定性。
