受節(jié)能減排政策影響，國(guó)內(nèi)低產(chǎn)能、污染重的造紙企業(yè)將被強(qiáng)制關(guān)閉，行業(yè)的供給增速將受到影響，短期內(nèi)沒(méi)有關(guān)閉的企業(yè)將從中受益。投資者應(yīng)該抓住節(jié)能減排、林紙一體和紙產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的主線(xiàn)，把握造紙行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
節(jié)能減排與產(chǎn)業(yè)政策：重新分配產(chǎn)能格局
改革開(kāi)放30年來(lái)，我國(guó)主要工業(yè)品產(chǎn)量迅猛增長(zhǎng)，占全球比重越來(lái)越高，工業(yè)品產(chǎn)量快速增加的過(guò)程中不但消耗了大量的能源、原材料，而且工業(yè)廢水、廢氣、廢物的排放也對(duì)生態(tài)環(huán)境構(gòu)成了巨大的破壞。
小造紙企業(yè)不考慮污染環(huán)境的治理成本，大量利用草漿造紙的小型企業(yè)嚴(yán)重污染了環(huán)境，“十五”期間，我國(guó)加大環(huán)境治理力度，環(huán)保部門(mén)加大了環(huán)境監(jiān)測(cè)和對(duì)污染問(wèn)題的查處力度，關(guān)停了造紙行業(yè)1500多家能耗高、污染大的制漿造紙企業(yè)，造紙行業(yè)的環(huán)境污染問(wèn)題得到了較大程度的緩解�！笆晃濉逼陂g，針對(duì)造紙行業(yè)的污染問(wèn)題，2007年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《節(jié)能減排綜合性工作方案》中明確規(guī)定“十一五”期間淘汰落后造紙產(chǎn)能650萬(wàn)噸。主要淘汰年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線(xiàn)、不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠(chǎng)。
節(jié)能減排對(duì)造紙紙行業(yè)發(fā)展的影響將分為以下幾個(gè)階段：（1）低產(chǎn)能、高污染的的造紙企業(yè)將被強(qiáng)制關(guān)閉，短期內(nèi)行業(yè)的供給將受到影響，處于供需平衡下的價(jià)格體系將被打破，產(chǎn)品價(jià)格提升，沒(méi)有關(guān)閉的企業(yè)受益。（2）企業(yè)將為達(dá)標(biāo)排放增加廢水回收裝置和廢棄物處理裝置增加固定資產(chǎn)投資，并需承擔(dān)環(huán)保裝置的運(yùn)行費(fèi)用，而中小型造紙企業(yè)無(wú)力承擔(dān)此類(lèi)支出而被迫退出市場(chǎng)，市場(chǎng)進(jìn)一步凈化，產(chǎn)能逐步向大企業(yè)集中。（3）由于產(chǎn)能集中度提高，大企業(yè)有更強(qiáng)的議價(jià)能力，即使上游原材料價(jià)格上漲，造紙類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)阅鼙３址�(wěn)定甚至進(jìn)一步提升。
從推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的力量來(lái)看，由于林、漿、紙屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有融資能力的上市公司和有雄厚資本的外資將成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的主要力量；國(guó)有企業(yè)和中小造紙企業(yè)難當(dāng)重任。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)完整的縱向一體化整合，在國(guó)外主要造紙巨頭已經(jīng)從縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合轉(zhuǎn)向橫向整合和全球擴(kuò)張的背景下，我們認(rèn)為中國(guó)造紙業(yè)難以獨(dú)善其身，未來(lái)向上游的林、漿產(chǎn)業(yè)拓展的可能性較大。
行業(yè)總體平穩(wěn)增長(zhǎng) 子行業(yè)差異較大
需求不斷增長(zhǎng) 行業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn)
國(guó)內(nèi)的紙及紙板總體消費(fèi)量自2000年經(jīng)過(guò)7年的穩(wěn)步增長(zhǎng)后，總體消費(fèi)量已由3575萬(wàn)噸增至2007年的7290萬(wàn)噸，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻番。
國(guó)內(nèi)紙及紙制品人均消費(fèi)量從03年的37公斤增長(zhǎng)到06年的50公斤，累計(jì)增幅為35％，但截至06年，國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)量尚未達(dá)到世界平均消費(fèi)水平相比，與歐洲、日本、美國(guó)的人均消費(fèi)量相比，還有較大的差距。
歐州、北美和日本等國(guó)家和地區(qū)的造紙業(yè)已步入成熟期，人均紙品消費(fèi)基本趨于穩(wěn)定，而中國(guó)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，對(duì)紙及紙制品的需求在不斷增長(zhǎng)，造紙行業(yè)發(fā)展較快。近年來(lái)的增幅和GDP增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性，根據(jù)聯(lián)合證券研究所對(duì)GDP增速預(yù)計(jì)，未來(lái)GDP增速可能略低于兩位數(shù)增長(zhǎng)，紙及紙制品總體消費(fèi)增速不低于9％。
子行業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素各不相同
按照定量（每平方米的質(zhì)量）可以把紙產(chǎn)品劃分為紙（小于225克/平米）和紙板（高于小于225克/平米），從用途來(lái)看，大致可分為包裝用紙、生活用紙和文化用紙大類(lèi)。
盡管07年新聞紙出口達(dá)到創(chuàng)記錄達(dá)到59萬(wàn)噸，但我們認(rèn)為在國(guó)外受電子版新聞增長(zhǎng)較快，傳統(tǒng)新聞紙需求量逐年回落的背景下，新聞紙的出口數(shù)量繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的可能性不大，預(yù)計(jì)新聞紙消費(fèi)增速維持10％左右。國(guó)內(nèi)印刷書(shū)寫(xiě)紙消費(fèi)增速高峰出現(xiàn)在2002年，03年以來(lái)，圖書(shū)消費(fèi)增速緩慢，期刊紙雖然增速尚可，但在印刷書(shū)寫(xiě)紙中占比太低，印刷書(shū)寫(xiě)紙的未來(lái)消費(fèi)增速取決于書(shū)寫(xiě)紙，預(yù)計(jì)未來(lái)印刷書(shū)寫(xiě)紙的消費(fèi)量增速在10％左右的保持平穩(wěn)波動(dòng)。預(yù)計(jì)在取消制裁措施的情形下，未來(lái)幾年銅版紙的出口仍能保持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。01-07年箱板紙和瓦楞紙的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.55％和11.22％。07年消費(fèi)量分別為1438萬(wàn)噸和1354萬(wàn)噸，分別占當(dāng)年紙產(chǎn)品消費(fèi)量的19.72％和18.57％。整體來(lái)看，箱板紙和瓦楞紙的消費(fèi)增速和GDP增速保持一致。2007年國(guó)內(nèi)白紙板消費(fèi)量達(dá)到1062萬(wàn)噸，占全部紙制品消費(fèi)量的14.6％，其中涂布白紙板1012萬(wàn)噸，無(wú)涂布白紙板僅有50萬(wàn)噸。生活用紙具有較強(qiáng)的消費(fèi)品屬性，不同漿制造的生活用紙反映了人們的生活品質(zhì)，受人均收入水平影響較大.從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，家用生活用紙的市場(chǎng)份額又逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。
原料結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整 林紙一體化值得期待
廢紙漿占據(jù)原料供應(yīng)半壁江山
我國(guó)造紙?jiān)蠘?gòu)成中，非木漿占比已從2000年的39.9％降至2007年的19.9％，廢紙漿已由40.86％提高到59.34％，而木漿比重始終在20％左右徘徊，變化不大。根據(jù)07年頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)政策》截至2010年，我國(guó)造紙行業(yè)的原料結(jié)構(gòu)為木漿26％、廢紙漿56％、非木漿18％。結(jié)合07年的原料構(gòu)成來(lái)看，需要進(jìn)一步降低廢紙漿和非木漿的比重，提高木漿的比重。
木漿、紙漿對(duì)外依存度較高
我國(guó)造紙主要原料木漿和紙漿的構(gòu)成中，進(jìn)口木漿的比重雖然逐年下降，但07年我國(guó)進(jìn)口木漿845萬(wàn)噸，仍然占全部木漿的58.28％，進(jìn)口廢紙漿雖然在紙漿中占比略有下降，但絕對(duì)數(shù)量仍增長(zhǎng)迅速，07年全年進(jìn)口廢紙漿（包括廢紙折合紙漿）1805萬(wàn)噸，同比增加15％，占全部紙漿的45％。
從全球紙漿的貿(mào)易情況來(lái)看，隨著中國(guó)紙及紙制品消費(fèi)數(shù)量的快速增長(zhǎng)，中國(guó)已是全球最大的木漿和廢紙進(jìn)口國(guó)。
我們認(rèn)為中國(guó)成為紙漿和廢紙進(jìn)口大國(guó)的原因除了我國(guó)人均紙及制品消費(fèi)量快速增長(zhǎng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)造紙?jiān)牧瞎┙o不足外，我國(guó)較低的森林覆蓋率和較低的廢紙回收率均制約了國(guó)內(nèi)的紙漿和廢紙的供應(yīng)。根據(jù)WWF的統(tǒng)計(jì)，截至2003年底中國(guó)人均生態(tài)林面積為0.17公頃，低于全球平均水平0.78公頃，與主要紙漿出口國(guó)瑞典、芬蘭和加拿大相比，差距更大。從廢紙回收率數(shù)據(jù)來(lái)看，05年和06年國(guó)內(nèi)的廢紙回收率在30％左右，與歐美等國(guó)50％以上的廢紙回收率相比有較大差距，與亞洲的日韓等國(guó)相比，廢紙回收率差距更為明顯。中國(guó)作為紙及紙制品的消費(fèi)和需求大國(guó)，在森林資源短缺、廢紙回收不力的情形下，短期內(nèi)的原料供給只能通過(guò)進(jìn)口來(lái)解決。
國(guó)際紙漿價(jià)格上漲，制約中國(guó)造紙企業(yè)的盈利水平
從造紙行業(yè)的生產(chǎn)成本來(lái)看，原材料占比在65％左右，其余的35％構(gòu)成包括水電、人工成本和生產(chǎn)輔料。較高的對(duì)外原料依存度使得當(dāng)國(guó)際原材料價(jià)格上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)的成本壓力不斷加大。自06年年初以來(lái)，木漿和廢紙漿價(jià)格一路上漲。以美元標(biāo)價(jià)的北方漂白針葉漿、北方漂白闊葉漿價(jià)格漲幅分別為41.35％、42.6％。美廢的價(jià)格漲勢(shì)從06年中期開(kāi)始，美廢8#和美廢11#的漲幅分別為47.37％、50％。進(jìn)入08年以來(lái)，木漿漲勢(shì)在高位趨穩(wěn)，而美廢價(jià)格仍保持上漲勢(shì)頭。
根據(jù)我們的測(cè)算，自06年7月初至08年6月，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)升幅達(dá)14.21％，自06年初至08年6月底，人民幣兌美元匯率中間價(jià)升幅為14.98％，而同期以美元報(bào)價(jià)的歐洲紙漿和美廢的漲幅都在40％以上，靜態(tài)地看，人民幣升值可以一定程度上降低造紙企業(yè)原材料成本壓力，但尚不足以完全彌補(bǔ)原材料的漲價(jià)幅度。
林紙一體化任重而道遠(yuǎn)
以非木漿為主的原料結(jié)構(gòu)，是造成我國(guó)造紙企業(yè)污染嚴(yán)重、紙產(chǎn)品質(zhì)量難以提高的主要原因。另一方面，木漿、廢紙漿通過(guò)進(jìn)口才能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)企業(yè)的需求，原料掌握在國(guó)外企業(yè)手中也制約了國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)的良性發(fā)展。在環(huán)境保護(hù)成為當(dāng)今造紙行業(yè)調(diào)控重點(diǎn)和“資源為王”的背景下，大力發(fā)展林地資源，對(duì)于國(guó)內(nèi)的造紙企業(yè)有著重要的戰(zhàn)略意義。
2006年我國(guó)進(jìn)口俄羅斯原木2182.6萬(wàn)立方米，占我國(guó)進(jìn)口原木總量的67.9％。俄羅斯原木出口關(guān)稅的進(jìn)一步上調(diào)，2006年1月1日林加工原木的出口關(guān)稅為6.5％，并不低于4歐元/立方米，但遠(yuǎn)低于巴西、加拿大、美國(guó)及其它木材出口國(guó)。07年2月5日，俄羅斯政府出臺(tái)“對(duì)2006年12月23日第795號(hào)政府令就幾種未加工木材做出修改”的第75號(hào)政府令，宣布大幅提高云冷杉、松樹(shù)、白樺和其他針葉樹(shù)種未加工木材出口關(guān)稅，具體調(diào)整方案為：自07年7月1日起從價(jià)稅調(diào)高到20％，從量稅提高至每立方米10歐元，自08年4月1日起，從價(jià)稅升至25％，從量稅升到15歐元，自09年起從價(jià)稅升到80％，從量稅升至50歐元。俄羅斯關(guān)稅成本提高程度基本代表著進(jìn)口木材的成本變化程度。原木的價(jià)格仍將上漲，尤其是09年，提高程度加大，將給行業(yè)帶來(lái)較大的沖擊。
從森林資源豐富的北美和歐州地區(qū)來(lái)看，國(guó)外的林紙一體化建設(shè)已經(jīng)相當(dāng)成功，制漿造紙企業(yè)以多種形式建設(shè)速生豐產(chǎn)原料林基地，并將制漿、造紙、造林、營(yíng)林、采伐與銷(xiāo)售結(jié)合起來(lái)，形成良性循環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈，使紙業(yè)和林業(yè)得到了較快發(fā)展。而我國(guó)是森林資源短缺的國(guó)家，盡管森林總面積居世界第五位，但人均森林面積卻排在世界的119位。而且森林地域分布極不均衡，林齡結(jié)構(gòu)不合理，可采資源不足。另外從制度安排上，過(guò)去我國(guó)強(qiáng)調(diào)利用非木漿生產(chǎn)的林紙一體化建設(shè)深受林、紙分離的影響，過(guò)去的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)始終沒(méi)有重大進(jìn)展。
國(guó)家發(fā)改委2004年制定的《全國(guó)林紙一體化工程建設(shè)“十五”及2010年專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》和2007年10月頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》對(duì)我國(guó)林紙一體化建設(shè)給出了明確的目標(biāo)，截至2010年全國(guó)建成造紙林基地500萬(wàn)公頃，新增木漿生產(chǎn)能力645萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)上市公司也積極采取積極的態(tài)度建立自己的林紙一體化運(yùn)作體系。
由于我國(guó)森林資源的匱乏，大面積利用原有森林資源進(jìn)行制漿造紙不太可能，此外由于林地資源建設(shè)周期長(zhǎng)（闊葉林5－7年，針葉林11－13年）、資金需求量大，建設(shè)豐產(chǎn)速生林基地對(duì)中小型造紙企業(yè)而言壁壘較高，林地建設(shè)主要集中在具備融資能力和實(shí)力較強(qiáng)的公司，國(guó)內(nèi)的造紙類(lèi)上市公司多采用建立自己的速生林基地方式來(lái)推進(jìn)林紙一體化建設(shè)。如岳陽(yáng)紙業(yè)的105萬(wàn)畝自有林、華泰股份的安慶240萬(wàn)畝項(xiàng)目和東營(yíng)60萬(wàn)畝項(xiàng)目、晨鳴紙業(yè)的300萬(wàn)畝湛江項(xiàng)目、景興紙業(yè)的廣西60萬(wàn)畝和美利紙業(yè)50萬(wàn)畝項(xiàng)目都在進(jìn)行之中。除了在國(guó)內(nèi)建立林木基地之外，《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》還積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，在森林資源相對(duì)豐富的國(guó)家和地區(qū)建立制漿造紙基地。日前太陽(yáng)紙業(yè)已宣布在老撾成立“太陽(yáng)老撾公司”，主要從事育苗和示范林的建設(shè)。目前來(lái)看我國(guó)的林紙一體化建設(shè)與國(guó)外相比仍存在較大差距，尚未形成成熟的林紙一體化運(yùn)營(yíng)體系，無(wú)論是國(guó)內(nèi)造林還是跨國(guó)造林，林紙一體化建設(shè)對(duì)中國(guó)造紙企業(yè)來(lái)說(shuō)任重而道遠(yuǎn)。但是林紙一體建設(shè)的先行者在林地資源進(jìn)入輪伐期后，將加強(qiáng)對(duì)上游原料的控制力，在競(jìng)爭(zhēng)中處于強(qiáng)勢(shì)的地位，有利于公司可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
關(guān)注行業(yè)景氣，把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)
根據(jù)造紙協(xié)會(huì)對(duì)07年實(shí)際產(chǎn)能的估計(jì)，08-10年的產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率大致為6.27％左右,較00-07年的增長(zhǎng)率有較大幅度下降。從消費(fèi)端來(lái)看，結(jié)合對(duì)行業(yè)近5年來(lái)需求增速的觀測(cè)，我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)紙和紙制品的總體需求將保持不低于9％的增速。供需增速的不平衡將有利于造紙行業(yè)的景氣得以延續(xù)。在宏觀政策對(duì)造紙行業(yè)干預(yù)和調(diào)控的背景下，我們認(rèn)為可以抓住節(jié)能減排帶來(lái)的行業(yè)集中度提高、林紙一體化及消費(fèi)相關(guān)的主線(xiàn)，把握造紙行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
林紙一體：資源為王
07年以來(lái)的國(guó)際漿價(jià)和廢紙價(jià)格上漲使得缺乏原料自給能力的企業(yè)深受其害，對(duì)造紙行業(yè)而言，高企的原材料價(jià)格使得單純依靠“來(lái)料加工出售”的經(jīng)營(yíng)模式難以維持，加強(qiáng)對(duì)上游原材料的控制力，是影響企業(yè)盈利能力的重要保證，因此，擁有林地項(xiàng)目資源的公司是值得我們長(zhǎng)期關(guān)注的重點(diǎn)，尤其是自有豐產(chǎn)速生林已經(jīng)進(jìn)入輪伐期的公司，如岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份、美利紙業(yè)等。
消費(fèi)相關(guān)：關(guān)注總量和結(jié)構(gòu)變化
我們認(rèn)為文化紙和白卡紙具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，隨著人均國(guó)民收入的增加，生活用紙、印刷書(shū)寫(xiě)紙、輕涂紙和白卡紙的開(kāi)支也將同步增長(zhǎng)；另外從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，用于高檔印刷的銅版紙近年出口增速較快，新增產(chǎn)能較少，生產(chǎn)銅版紙的廠(chǎng)商集中度較高，主要包括金東紙業(yè)、晨鳴、太陽(yáng)、紫興、大宇等幾家廠(chǎng)商，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，預(yù)計(jì)在凈出口數(shù)量增加和國(guó)內(nèi)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下，國(guó)內(nèi)銅版紙價(jià)格有望高位繼續(xù)運(yùn)行，而銅版紙的主要原料針葉漿價(jià)格未來(lái)保持平穩(wěn)的可能性較高，銅版紙主要制造商晨鳴、太陽(yáng)紙業(yè)值得關(guān)注。
