受節(jié)能減排政策影響，國內低產能、污染重的造紙企業(yè)將被強制關閉，行業(yè)的供給增速將受到影響，短期內沒有關閉的企業(yè)將從中受益。投資者應該抓住節(jié)能減排、林紙一體和紙產品消費結構變化的主線，把握造紙行業(yè)的投資機會。
節(jié)能減排與產業(yè)政策：重新分配產能格局
改革開放30年來，我國主要工業(yè)品產量迅猛增長，占全球比重越來越高，工業(yè)品產量快速增加的過程中不但消耗了大量的能源、原材料，而且工業(yè)廢水、廢氣、廢物的排放也對生態(tài)環(huán)境構成了巨大的破壞。
小造紙企業(yè)不考慮污染環(huán)境的治理成本，大量利用草漿造紙的小型企業(yè)嚴重污染了環(huán)境，“十五”期間，我國加大環(huán)境治理力度，環(huán)保部門加大了環(huán)境監(jiān)測和對污染問題的查處力度，關停了造紙行業(yè)1500多家能耗高、污染大的制漿造紙企業(yè)，造紙行業(yè)的環(huán)境污染問題得到了較大程度的緩解�！笆晃濉逼陂g，針對造紙行業(yè)的污染問題，2007年6月國務院發(fā)布的《節(jié)能減排綜合性工作方案》中明確規(guī)定“十一五”期間淘汰落后造紙產能650萬噸。主要淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。
節(jié)能減排對造紙紙行業(yè)發(fā)展的影響將分為以下幾個階段：（1）低產能、高污染的的造紙企業(yè)將被強制關閉，短期內行業(yè)的供給將受到影響，處于供需平衡下的價格體系將被打破，產品價格提升，沒有關閉的企業(yè)受益。（2）企業(yè)將為達標排放增加廢水回收裝置和廢棄物處理裝置增加固定資產投資，并需承擔環(huán)保裝置的運行費用，而中小型造紙企業(yè)無力承擔此類支出而被迫退出市場，市場進一步凈化，產能逐步向大企業(yè)集中。（3）由于產能集中度提高，大企業(yè)有更強的議價能力，即使上游原材料價格上漲，造紙類上市公司的經營業(yè)績仍能保持穩(wěn)定甚至進一步提升。
從推動產業(yè)整合的力量來看，由于林、漿、紙屬于資本密集型產業(yè)，具有融資能力的上市公司和有雄厚資本的外資將成為推動產業(yè)整合的主要力量；國有企業(yè)和中小造紙企業(yè)難當重任。從產業(yè)鏈角度來看，國內造紙行業(yè)尚未實現(xiàn)完整的縱向一體化整合，在國外主要造紙巨頭已經從縱向產業(yè)鏈整合轉向橫向整合和全球擴張的背景下，我們認為中國造紙業(yè)難以獨善其身，未來向上游的林、漿產業(yè)拓展的可能性較大。
行業(yè)總體平穩(wěn)增長 子行業(yè)差異較大
需求不斷增長 行業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn)
國內的紙及紙板總體消費量自2000年經過7年的穩(wěn)步增長后，總體消費量已由3575萬噸增至2007年的7290萬噸，已經實現(xiàn)翻番。
國內紙及紙制品人均消費量從03年的37公斤增長到06年的50公斤，累計增幅為35％，但截至06年，國內人均消費量尚未達到世界平均消費水平相比，與歐洲、日本、美國的人均消費量相比，還有較大的差距。
歐州、北美和日本等國家和地區(qū)的造紙業(yè)已步入成熟期，人均紙品消費基本趨于穩(wěn)定，而中國隨著國民經濟持續(xù)快速發(fā)展，對紙及紙制品的需求在不斷增長，造紙行業(yè)發(fā)展較快。近年來的增幅和GDP增速具有較強的相關性，根據聯(lián)合證券研究所對GDP增速預計，未來GDP增速可能略低于兩位數(shù)增長，紙及紙制品總體消費增速不低于9％。
子行業(yè)消費增長驅動因素各不相同
按照定量（每平方米的質量）可以把紙產品劃分為紙（小于225克/平米）和紙板（高于小于225克/平米），從用途來看，大致可分為包裝用紙、生活用紙和文化用紙大類。
盡管07年新聞紙出口達到創(chuàng)記錄達到59萬噸，但我們認為在國外受電子版新聞增長較快，傳統(tǒng)新聞紙需求量逐年回落的背景下，新聞紙的出口數(shù)量繼續(xù)大幅增長的可能性不大，預計新聞紙消費增速維持10％左右。國內印刷書寫紙消費增速高峰出現(xiàn)在2002年，03年以來，圖書消費增速緩慢，期刊紙雖然增速尚可，但在印刷書寫紙中占比太低，印刷書寫紙的未來消費增速取決于書寫紙，預計未來印刷書寫紙的消費量增速在10％左右的保持平穩(wěn)波動。預計在取消制裁措施的情形下，未來幾年銅版紙的出口仍能保持較好的增長態(tài)勢。01-07年箱板紙和瓦楞紙的復合增長率分別為17.55％和11.22％。07年消費量分別為1438萬噸和1354萬噸，分別占當年紙產品消費量的19.72％和18.57％。整體來看，箱板紙和瓦楞紙的消費增速和GDP增速保持一致。2007年國內白紙板消費量達到1062萬噸，占全部紙制品消費量的14.6％，其中涂布白紙板1012萬噸，無涂布白紙板僅有50萬噸。生活用紙具有較強的消費品屬性，不同漿制造的生活用紙反映了人們的生活品質，受人均收入水平影響較大.從發(fā)展趨勢來看，家用生活用紙的市場份額又逐步擴大趨勢。
原料結構逐步調整 林紙一體化值得期待
廢紙漿占據原料供應半壁江山
我國造紙原料構成中，非木漿占比已從2000年的39.9％降至2007年的19.9％，廢紙漿已由40.86％提高到59.34％，而木漿比重始終在20％左右徘徊，變化不大。根據07年頒布的《造紙產業(yè)政策》截至2010年，我國造紙行業(yè)的原料結構為木漿26％、廢紙漿56％、非木漿18％。結合07年的原料構成來看，需要進一步降低廢紙漿和非木漿的比重，提高木漿的比重。
木漿、紙漿對外依存度較高
我國造紙主要原料木漿和紙漿的構成中，進口木漿的比重雖然逐年下降，但07年我國進口木漿845萬噸，仍然占全部木漿的58.28％，進口廢紙漿雖然在紙漿中占比略有下降，但絕對數(shù)量仍增長迅速，07年全年進口廢紙漿（包括廢紙折合紙漿）1805萬噸，同比增加15％，占全部紙漿的45％。
從全球紙漿的貿易情況來看，隨著中國紙及紙制品消費數(shù)量的快速增長，中國已是全球最大的木漿和廢紙進口國。
我們認為中國成為紙漿和廢紙進口大國的原因除了我國人均紙及制品消費量快速增長導致國內造紙原材料供給不足外，我國較低的森林覆蓋率和較低的廢紙回收率均制約了國內的紙漿和廢紙的供應。根據WWF的統(tǒng)計，截至2003年底中國人均生態(tài)林面積為0.17公頃，低于全球平均水平0.78公頃，與主要紙漿出口國瑞典、芬蘭和加拿大相比，差距更大。從廢紙回收率數(shù)據來看，05年和06年國內的廢紙回收率在30％左右，與歐美等國50％以上的廢紙回收率相比有較大差距，與亞洲的日韓等國相比，廢紙回收率差距更為明顯。中國作為紙及紙制品的消費和需求大國，在森林資源短缺、廢紙回收不力的情形下，短期內的原料供給只能通過進口來解決。
國際紙漿價格上漲，制約中國造紙企業(yè)的盈利水平
從造紙行業(yè)的生產成本來看，原材料占比在65％左右，其余的35％構成包括水電、人工成本和生產輔料。較高的對外原料依存度使得當國際原材料價格上漲時，國內造紙企業(yè)的成本壓力不斷加大。自06年年初以來，木漿和廢紙漿價格一路上漲。以美元標價的北方漂白針葉漿、北方漂白闊葉漿價格漲幅分別為41.35％、42.6％。美廢的價格漲勢從06年中期開始，美廢8#和美廢11#的漲幅分別為47.37％、50％。進入08年以來，木漿漲勢在高位趨穩(wěn)，而美廢價格仍保持上漲勢頭。
根據我們的測算，自06年7月初至08年6月，人民幣兌美元匯率中間價累計升幅達14.21％，自06年初至08年6月底，人民幣兌美元匯率中間價升幅為14.98％，而同期以美元報價的歐洲紙漿和美廢的漲幅都在40％以上，靜態(tài)地看，人民幣升值可以一定程度上降低造紙企業(yè)原材料成本壓力，但尚不足以完全彌補原材料的漲價幅度。
林紙一體化任重而道遠
以非木漿為主的原料結構，是造成我國造紙企業(yè)污染嚴重、紙產品質量難以提高的主要原因。另一方面，木漿、廢紙漿通過進口才能滿足國內企業(yè)的需求，原料掌握在國外企業(yè)手中也制約了國內造紙企業(yè)的良性發(fā)展。在環(huán)境保護成為當今造紙行業(yè)調控重點和“資源為王”的背景下，大力發(fā)展林地資源，對于國內的造紙企業(yè)有著重要的戰(zhàn)略意義。
2006年我國進口俄羅斯原木2182.6萬立方米，占我國進口原木總量的67.9％。俄羅斯原木出口關稅的進一步上調，2006年1月1日林加工原木的出口關稅為6.5％，并不低于4歐元/立方米，但遠低于巴西、加拿大、美國及其它木材出口國。07年2月5日，俄羅斯政府出臺“對2006年12月23日第795號政府令就幾種未加工木材做出修改”的第75號政府令，宣布大幅提高云冷杉、松樹、白樺和其他針葉樹種未加工木材出口關稅，具體調整方案為：自07年7月1日起從價稅調高到20％，從量稅提高至每立方米10歐元，自08年4月1日起，從價稅升至25％，從量稅升到15歐元，自09年起從價稅升到80％，從量稅升至50歐元。俄羅斯關稅成本提高程度基本代表著進口木材的成本變化程度。原木的價格仍將上漲，尤其是09年，提高程度加大，將給行業(yè)帶來較大的沖擊。
從森林資源豐富的北美和歐州地區(qū)來看，國外的林紙一體化建設已經相當成功，制漿造紙企業(yè)以多種形式建設速生豐產原料林基地，并將制漿、造紙、造林、營林、采伐與銷售結合起來，形成良性循環(huán)的產業(yè)鏈，使紙業(yè)和林業(yè)得到了較快發(fā)展。而我國是森林資源短缺的國家，盡管森林總面積居世界第五位，但人均森林面積卻排在世界的119位。而且森林地域分布極不均衡，林齡結構不合理，可采資源不足。另外從制度安排上，過去我國強調利用非木漿生產的林紙一體化建設深受林、紙分離的影響，過去的很長時間內始終沒有重大進展。
國家發(fā)改委2004年制定的《全國林紙一體化工程建設“十五”及2010年專項規(guī)劃》和2007年10月頒布的《造紙產業(yè)發(fā)展政策》對我國林紙一體化建設給出了明確的目標，截至2010年全國建成造紙林基地500萬公頃，新增木漿生產能力645萬噸。國內上市公司也積極采取積極的態(tài)度建立自己的林紙一體化運作體系。
由于我國森林資源的匱乏，大面積利用原有森林資源進行制漿造紙不太可能，此外由于林地資源建設周期長（闊葉林5－7年，針葉林11－13年）、資金需求量大，建設豐產速生林基地對中小型造紙企業(yè)而言壁壘較高，林地建設主要集中在具備融資能力和實力較強的公司，國內的造紙類上市公司多采用建立自己的速生林基地方式來推進林紙一體化建設。如岳陽紙業(yè)的105萬畝自有林、華泰股份的安慶240萬畝項目和東營60萬畝項目、晨鳴紙業(yè)的300萬畝湛江項目、景興紙業(yè)的廣西60萬畝和美利紙業(yè)50萬畝項目都在進行之中。除了在國內建立林木基地之外，《造紙產業(yè)發(fā)展政策》還積極鼓勵國內造紙企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，在森林資源相對豐富的國家和地區(qū)建立制漿造紙基地。日前太陽紙業(yè)已宣布在老撾成立“太陽老撾公司”，主要從事育苗和示范林的建設。目前來看我國的林紙一體化建設與國外相比仍存在較大差距，尚未形成成熟的林紙一體化運營體系，無論是國內造林還是跨國造林，林紙一體化建設對中國造紙企業(yè)來說任重而道遠。但是林紙一體建設的先行者在林地資源進入輪伐期后，將加強對上游原料的控制力，在競爭中處于強勢的地位，有利于公司可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
關注行業(yè)景氣，把握行業(yè)投資機會
根據造紙協(xié)會對07年實際產能的估計，08-10年的產能復合增長率大致為6.27％左右,較00-07年的增長率有較大幅度下降。從消費端來看，結合對行業(yè)近5年來需求增速的觀測，我們預計隨著國民經濟收入的穩(wěn)步增長，對紙和紙制品的總體需求將保持不低于9％的增速。供需增速的不平衡將有利于造紙行業(yè)的景氣得以延續(xù)。在宏觀政策對造紙行業(yè)干預和調控的背景下，我們認為可以抓住節(jié)能減排帶來的行業(yè)集中度提高、林紙一體化及消費相關的主線，把握造紙行業(yè)的投資機會。
林紙一體：資源為王
07年以來的國際漿價和廢紙價格上漲使得缺乏原料自給能力的企業(yè)深受其害，對造紙行業(yè)而言，高企的原材料價格使得單純依靠“來料加工出售”的經營模式難以維持，加強對上游原材料的控制力，是影響企業(yè)盈利能力的重要保證，因此，擁有林地項目資源的公司是值得我們長期關注的重點，尤其是自有豐產速生林已經進入輪伐期的公司，如岳陽紙業(yè)、華泰股份、美利紙業(yè)等。
消費相關：關注總量和結構變化
我們認為文化紙和白卡紙具有較強的消費屬性，隨著人均國民收入的增加，生活用紙、印刷書寫紙、輕涂紙和白卡紙的開支也將同步增長；另外從結構上來看，用于高檔印刷的銅版紙近年出口增速較快，新增產能較少，生產銅版紙的廠商集中度較高，主要包括金東紙業(yè)、晨鳴、太陽、紫興、大宇等幾家廠商，具有較強的議價能力，預計在凈出口數(shù)量增加和國內需求平穩(wěn)增長的前提下，國內銅版紙價格有望高位繼續(xù)運行，而銅版紙的主要原料針葉漿價格未來保持平穩(wěn)的可能性較高，銅版紙主要制造商晨鳴、太陽紙業(yè)值得關注。
