08年上半年上市公司業(yè)績增長及構(gòu)成
08年上半年，造紙類上市公司總營業(yè)收入、總的利潤總額和總的凈利潤比上年同期分別增長29.73%、61.11%和69.84%；上市公司總的凈利潤同比69.84%的增幅中，產(chǎn)品盈利能力的提高、營業(yè)收入增長、“三費(fèi)”占（營業(yè)收入）比降低和所得稅率的下降分別貢獻(xiàn)了25.62個(gè)百分點(diǎn)、29.37個(gè)百分點(diǎn)、8.19個(gè)百分點(diǎn)和6.66個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)品盈利能力提高對利潤增長的貢獻(xiàn)最大。
08年上半年行業(yè)景氣達(dá)到高點(diǎn)
08年全年造紙行業(yè)整體業(yè)績增長幅度將低于08年上半年；與08年比，由于營業(yè)收入和凈利潤增長中缺少價(jià)格上漲和產(chǎn)品盈利能力提高的因素，09年全年造紙行業(yè)上市公司（整體）營業(yè)收入和凈利潤同比增長將低于08年。
08年第四季度投資策略及重點(diǎn)關(guān)注公司
美國金融危機(jī)及由此引發(fā)的全球金融市場的動蕩，加大全球和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性，其對行業(yè)的影響程度難以預(yù)測，同時(shí)，造紙工業(yè)景氣開始回落，在這樣一大的環(huán)境下，08年第四季度投資策略是：從子行業(yè)景氣度相對較高的公司中，尋找市盈率低，且今后幾年可能有持續(xù)增長能力的個(gè)股，同時(shí)，我們將所關(guān)注公司的評級下調(diào)為持有評級，第四季度，我們重點(diǎn)關(guān)注博匯紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)。
一、行業(yè)概況
（一）08年前7個(gè)月造紙行業(yè)概況
2008年1至7月份，機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量達(dá)4850.83萬噸，比上年增長13.1%，其中新聞紙產(chǎn)量280.33萬噸，比上年增長6.6%。機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量繼續(xù)保持較高的增長。07年底以來，造紙工業(yè)景氣持續(xù)上升，帶動了造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長，2008年1至7月份，造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額542.93億元，同比增長26.2%；固定資產(chǎn)投資增幅接近07年全年水平，行業(yè)景氣上升，帶動固定資產(chǎn)投資增幅回升。
（二）國際原料價(jià)格開始回落
續(xù)07年全年國際原料價(jià)格的持續(xù)上漲后，08年第一季度，國際原料價(jià)格的繼續(xù)上漲，2007年12月28日至2008年3月26日，（FOEX）硬木牛皮漿的歐洲美元價(jià)、漂白軟木牛皮漿的歐洲美元價(jià)和漂白軟木牛皮漿的美國美元價(jià)，分別每噸775.23美元、869.3美元和864.67美元上漲到800美元、880美元和880美元，08年第一季度漲幅分別為3.19%、1.23%和1.77%。
2008年6月17日上述三個(gè)價(jià)格分別為840美元、904.72美元和880美元。于2008年3月26日比，近三個(gè)月漲幅分別為2.5%、2.81%和0%，美國市場的美元計(jì)價(jià)的漂白軟木牛皮漿，近三個(gè)月滯漲。而歐洲市場以美元計(jì)價(jià)的漿價(jià)格的上漲，主要是歐元對美元匯率的提高。
2008年9月16日上述三個(gè)價(jià)格分別為819.26美元、867.46美元和873.96美元。于2008年6月17日比，近三個(gè)月間分別下降了2.47%、4.13%和0.69%。
08年前三個(gè)季度，（FOEX）硬木牛皮漿的歐洲美元價(jià)、漂白軟木牛皮漿的歐洲美元價(jià)和漂白軟木牛皮漿的美國美元價(jià)，分別經(jīng)歷第一季度的小幅上漲，第二季度的滯漲和第三季度下降三個(gè)階段。
從2008年1月1日至2008年6月30日，6個(gè)月間，3#美廢、8#和11#美廢期貨價(jià)格分別上漲了8.16%、32.89%和7.46%，進(jìn)入下半年，美廢期貨價(jià)格開始下降，從2008年6月30日至2008年8月31日二個(gè)月間，3#美廢、8#和11#美廢期貨價(jià)格分別下降了1.89%、1.67%和6.12%。美廢期貨價(jià)格經(jīng)歷個(gè)較長時(shí)期持續(xù)上漲后，出現(xiàn)回落跡象。
二、半年報(bào)業(yè)績分析
（一）08年上半年景氣上升，盈利能力分化
07年下半年，行業(yè)景氣上升主要集中在以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產(chǎn)品、以木漿為原料的高檔文化紙和卡紙產(chǎn)品上，08年上半年，中檔文化用紙產(chǎn)品、以木漿為原料的卡紙價(jià)格均大幅度的上漲，價(jià)幅度較大，08年前半年，中檔文化用紙產(chǎn)品每噸漲價(jià)300-400元不等，主要產(chǎn)品漲價(jià)幅度均超過4%；高檔卡紙每噸價(jià)格最高漲幅達(dá)1000元左右，中檔文化用紙產(chǎn)品價(jià)格的上漲也帶拉動了高檔文化紙-銅版紙等產(chǎn)品的價(jià)格上漲。由于產(chǎn)品價(jià)格的漲幅已超過原料價(jià)格的上漲，08年上半年，中檔文化用紙產(chǎn)品、高檔文化紙和卡紙產(chǎn)品盈利能力明顯提高，相關(guān)企業(yè)如博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)和（08年已停止生產(chǎn)新聞紙，全部生產(chǎn)文化紙的）岳陽紙業(yè)，產(chǎn)品毛利率和公司凈利潤大幅提高。
與之對應(yīng)，以廢紙為主要纖維原料的紙產(chǎn)品，盈利能力下降。近年來，中國以廢紙為原料的紙產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張較快，產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，使產(chǎn)品供給過剩，同時(shí)使中國的廢紙需求和廢紙進(jìn)口持續(xù)增加，07年以來，廢紙是漲幅最高的纖維原料，但以廢紙為原料的新聞紙、箱板紙和瓦楞紙產(chǎn)品價(jià)格的漲幅卻低于同期國際市場廢紙的漲幅。08年以來，受經(jīng)濟(jì)增速和出口增幅回落的影響，箱板紙需求減弱，相對產(chǎn)品的供給能力，需求不旺，原料價(jià)格的上漲不能完全傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上，產(chǎn)品價(jià)格的上漲低于原料和能源價(jià)格的漲幅，與06年和07年較高的盈利能力比，箱板紙生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品盈利能力大幅下降。
�。ǘ�08年上半年經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力大幅提高
08年上半年，造紙板塊共有上市20家上市公司（按申萬研究所分類，以下同），上市公司總的營業(yè)收入、總的利潤總額和總的凈利潤比上年同期分別增長29.73%、61.11%和69.84%，利潤總額的增長高于營業(yè)收入的增長；與07年上半年比，總營業(yè)收入、總的利潤總額和總的凈利潤的增長幅度分別高出18.15個(gè)百分點(diǎn)、28.18個(gè)百分點(diǎn)和34.41個(gè)百分點(diǎn)。08年上半年，造紙行業(yè)上市公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力大幅提高。
08年上半年，造紙板塊20家上市中公司中有2家公司虧損，在07年上半年，19家上市公司中有3家虧損。
（三）上市公司07年上半年和08年上半年產(chǎn)品盈利能力分析
08年上半年，造紙板塊（整體）產(chǎn)品盈利能力明顯提高，我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊產(chǎn)品盈利能力整體比較（我們剃除08年上市的安妮股份，對19家上市公司整體進(jìn)行比較，下同），08年中期整體毛利率（將19家上市公司的主主營業(yè)務(wù)利潤之和除以營業(yè)收入之和）達(dá)19.34%，比07年上半年增加1.75個(gè)百分點(diǎn)，比06年上半年增加0.7個(gè)個(gè)百分點(diǎn)，是近三年中期毛利率最高的一年，08年以來行業(yè)景氣的上升，使行業(yè)內(nèi)上市公司紙產(chǎn)品整體盈利提高。
07年上半年，大多數(shù)公司產(chǎn)品盈利能力下降，在總共19家（07年造紙行業(yè)上市公司共19家）上市公司中，剃除毛利為負(fù)的企業(yè)，僅晨鳴紙業(yè)、青山紙業(yè)和金城股份毛利率提高，其它造紙企業(yè)毛利率普遍下降。08年上半年，20家造紙類上市公司中，12家公司的毛利率同比上漲，占總家數(shù)的60%，在12家毛利率上漲的公司中，有3家公司毛利率同比增加5個(gè)百分點(diǎn)以上，這家公司依次是ST宜紙、凱恩股份和博匯紙業(yè)，這三家公司08年上半年毛利率同比增加依次為7.41個(gè)百分點(diǎn)、6.8個(gè)百分點(diǎn)和5.54個(gè)百分點(diǎn)，ST宜紙和凱恩股份毛利率大幅增加主要?dú)w因于公司07年上半年虧損，而在08年上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；博匯紙業(yè)，則是因?yàn)楣局饕a(chǎn)品均集中在景氣度高的木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產(chǎn)品上，公司以木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產(chǎn)品盈利能力的大幅提高。
08年上半年，有8家公司毛利率同比下降，在這8家公司中，除二家在08年上半年虧損，其余6家公司：二家是以廢紙為主要原料的中低檔包裝紙生產(chǎn)公司——景興紙業(yè)和青山紙業(yè)；二家以廢紙為主要原料的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)——福建南紙和華泰紙業(yè)；另二家是特種紙生產(chǎn)企業(yè)——冠豪高新和恒豐紙業(yè)。在產(chǎn)品毛利率下降的8家公司中，除二家（08年上半年）虧損的企業(yè)外，產(chǎn)品毛利率下降幅度最大的是福建南紙和景興紙業(yè)，08年上半年，毛利率同比分別下降了4.97和4.32個(gè)百分點(diǎn)。08年上半年產(chǎn)品毛利率下降的上市公司，主要集中在以廢紙為纖維原料的中低檔包裝紙公司和新聞紙公司。
�。ㄋ模�08年上半年造紙類上市公司經(jīng)營效率提高，所得稅比例下降
造紙板塊（整體）上市公司經(jīng)營效率逐年改善。我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊整體經(jīng)營效率進(jìn)行比較（我們剃除08年上市的安妮股份，下同），2006年中期、2007年中期和2008年中期，造紙板19家上市公司“三費(fèi)”的總和占營業(yè)收入總和的比例分別是11.81%、10.93%和10.46%，隨著上市公司經(jīng)營規(guī)模的逐年擴(kuò)大和管理能力的提高，經(jīng)營效率也逐年提高，并成為上市公司經(jīng)營業(yè)績增長的重要因素。
2006年中期、2007年中期和2008年，造紙板塊19家上市公司（扣除當(dāng)年虧損的公司）總的所得稅和總的利潤總額比呈下降趨勢，特別是08年，國家將企業(yè)所得稅由過去應(yīng)交納利潤總額的33%下降到25%，上市公司總的所得稅率由07年中期的20.41%下降到08年中期的17.33%。
（五）08年上半年造紙類上市公司凈利潤增長構(gòu)成
08年上半年，造紙行業(yè)上市公司總的凈利潤大幅增長主要來自四個(gè)方面：一是產(chǎn)品盈利能力的提高；二是營業(yè)收入的大幅增加；三是經(jīng)營效率的提高；四是所得稅率的下降。通過我們的估算，08年上半年，造紙行業(yè)上市公司總的凈利潤同比69.84%的增幅中，營業(yè)收入增長、產(chǎn)品盈利能力的提高、“三費(fèi)”占（營業(yè)收入）比降低和所得稅率的下降分別貢獻(xiàn)了25.62個(gè)百分點(diǎn)、29.37個(gè)百分點(diǎn)、8.19個(gè)百分點(diǎn)和6.66個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)品盈利能力的提高貢獻(xiàn)最大，其次是在營業(yè)收入的增長。
08年上半年，造紙行業(yè)上市公司（整體）營業(yè)收入的增長由二部分組成：一是銷量的增加；二是源于07年下半年以來的、以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產(chǎn)品、以木漿為原料的高檔文化紙和卡紙產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下漲，價(jià)格的上漲。我們估計(jì)08年上半年?duì)I業(yè)收入29.73%的漲幅中，20%來自銷量的增加；10%左右來自產(chǎn)品價(jià)格的上漲。產(chǎn)品毛利率的提高主要是產(chǎn)品價(jià)格的上漲。
三、第四季度投資策略
（一）08年全年業(yè)績增幅低于08年上半年07年，中國造紙工業(yè)紙及紙板產(chǎn)量首次大于消費(fèi)量，07年全年和08年前7個(gè)月，紙及紙?jiān)熘破返耐顿Y增幅均保持在26%以上，06年紙及紙?jiān)熘破吠顿Y增速放緩和07年底以來的因節(jié)能減排關(guān)閉紙廠減少產(chǎn)能的雙重效應(yīng)引起的紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)短缺，正在被07年以來的26%的紙?jiān)熘破吠顿Y增幅所彌補(bǔ)，07年及07年后，造紙工業(yè)總體供過于求。我們認(rèn)為下半年及今后一段時(shí)期，造紙行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境要遜于08年上半年，因此，我們認(rèn)為08年上半年造紙行業(yè)景氣已達(dá)到高點(diǎn)，08年下半年及09年造紙行業(yè)景氣和行業(yè)盈利能力將從高點(diǎn)回落。
我們預(yù)計(jì)，08年下半年木漿和廢紙價(jià)格將略低于08年上半年。08年8月以來，前期提價(jià)幅度較高的一些中高文化紙、普通卡紙的價(jià)格已出現(xiàn)小幅回落，經(jīng)歷了近一年提價(jià)的大部分紙產(chǎn)品，下半年價(jià)格可能小幅回落，而箱板紙的生產(chǎn)企業(yè)，受工業(yè)增速下滑的影響，其價(jià)格和產(chǎn)品盈利能力將繼續(xù)下降。這樣，08年下半年（相對于07下半年）產(chǎn)品價(jià)格漲幅將低于08年上半年（相對于07上半年）的漲幅，08年下半年?duì)I業(yè)收入和產(chǎn)品毛利率（相對于07下半年）的漲幅將低于08年上半年，因此，08年全年，因價(jià)格上漲而帶動的造紙行業(yè)上市公司（整體）營業(yè)收入和凈利的增長幅度，低于08年上半年的增長幅度，而因銷量增加帶動的營業(yè)收入增幅與上半年持平。全年“三費(fèi)”占營業(yè)收入比例和所得稅率基本維持上半年水平。
我們預(yù)計(jì)：08年全年造紙行業(yè)上市公司（整體）營業(yè)收入同比增長22%左右，凈利潤同比增長（含虧損上市公司）48%左右。
預(yù)計(jì)，09年隨著全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩，紙及漿的需求增長也將回落，與08年比全球漿的價(jià)格和主要紙產(chǎn)品價(jià)格將有所下降。在中國，因經(jīng)濟(jì)增長的放緩，預(yù)計(jì)造紙行業(yè)總的消費(fèi)增長幅度將低于08年，中國造紙行業(yè)在經(jīng)歷了08年原料價(jià)格和紙價(jià)格的較大幅度增長后，09年纖維原料價(jià)格和紙產(chǎn)品價(jià)格將有所回落，因此，09年?duì)I業(yè)收入的增長將主要來自經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張，09年凈利潤的增長將主要來自因營業(yè)收入的增長和“三費(fèi)”占（營業(yè)收入）比的繼續(xù)降低，與08年比，由于營業(yè)收入和凈利潤增長中缺少價(jià)格上漲和產(chǎn)品盈利能力提高的因素，09年全年造紙行業(yè)上市公司（整體）營業(yè)收入和凈利潤同比增長將大幅低于08年。
�。ǘ�08年第四季度投資策略
08年下半年，由于美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)及對美國和全球金融市場、經(jīng)濟(jì)的影響正在顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩及通漲壓力對消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響愈來愈明顯，受價(jià)格高企和紙張需求減弱和的影響，持續(xù)上漲了近四年多的木漿和廢紙價(jià)格已開始回落。在中國，近年來持續(xù)的貨幣緊縮和宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的累積作用已顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢已形成，美國的金融危機(jī)和中國主要出口國家經(jīng)濟(jì)增長放緩，使中國經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻，目前，大量中小企業(yè)的倒閉，正說明我們面臨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的嚴(yán)峻性。另一方面，面對美國金融危機(jī)、金融市場的嚴(yán)峻形勢及由此引發(fā)的全球金融市場的動蕩，08年9月以來，美國接連出手挽救二房和AIG公司，各國政府也相繼出臺救市措施，08年9月19日，美國政府宣布推出一項(xiàng)史上最大規(guī)模的金融拯救行動的“不良資產(chǎn)解救計(jì)劃”。另一方面，為確保中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，08年9月15日，央行宣布“雙率齊降”，是4年來首次降息和5年來首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，宏觀調(diào)控的方向已出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的可能。美國金融市場的危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)的暗淡、金融市場的動蕩與美國前所未有的大規(guī)模的拯救計(jì)劃交織；中國持續(xù)的宏觀調(diào)控效應(yīng)的顯現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)增長放緩與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方向可能轉(zhuǎn)變交織，增加了全球和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。
美國的金融危機(jī)及由此引發(fā)的全球市場的動蕩，加大全球和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性，其對行業(yè)和消費(fèi)信心的影響程度難以預(yù)測，同時(shí)，造紙工業(yè)景氣開始回落，在這樣的大環(huán)境下，08年第四季度，我們將重點(diǎn)關(guān)注子行業(yè)景氣度相對較高的公司中，尋找市盈率低，且今后幾年可能有持續(xù)增長能力的個(gè)股，同時(shí)，我們將所關(guān)注公司的評級下調(diào)為持有評級，第四季度，我們重點(diǎn)關(guān)注博匯紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)。
