需求疲弱帶動造紙板塊進(jìn)入下降周期
3 季度以來，造紙業(yè)的景氣程度發(fā)生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價開始見頂回落，原材料價格也開始進(jìn)入下降通道，特別是木漿價格從9 月份開始加速下跌，顯示中國造紙行業(yè)此次景氣程度上漲在2 季度已達(dá)到了頂點(diǎn)。受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及歐美正在經(jīng)歷的金融危機(jī)的影響，我們判斷，今后國內(nèi)紙及紙板的消費(fèi)需求增速將進(jìn)一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導(dǎo)致國內(nèi)造紙產(chǎn)能相對過剩，拖累行業(yè)景氣下行，對造紙企業(yè)的利潤增速也將產(chǎn)生負(fù)面作用。
3 季度全球股市在金融危機(jī)的影響下大幅波動，中金A 股造紙指數(shù)在3 季度下跌24.5%，大于滬深300 指數(shù)16.9%的跌幅。中金H 股造紙指數(shù)3 季度下跌36.2%，大于恒生指數(shù)18.5%的跌幅。國際市場上，MSCI 造紙指數(shù)和SP 造紙指數(shù)并未跟隨市場指數(shù)下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強(qiáng)于同期市場指數(shù)。（S&P500 和MSCI 世界指數(shù)同期分別下跌了9.2%和15.1%）。
投資建議、盈利預(yù)測及評級調(diào)整
雖然目前造紙行業(yè)的估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史最低水平，但由于未來經(jīng)濟(jì)增速仍將下滑，企業(yè)融資環(huán)境在較長一段時間內(nèi)將繼續(xù)惡化，這將嚴(yán)重打擊造紙這樣的資本密集型行業(yè)。此外，國內(nèi)造紙行業(yè)所采用的技術(shù)基本都依賴進(jìn)口，研發(fā)能力薄弱，無法通過自身創(chuàng)新大幅提高企業(yè)毛利率，因此在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業(yè)。
基于我們對紙價和明年造紙行業(yè)競爭形勢的判斷，我們調(diào)整了晨鳴紙業(yè)(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(yè)(600966 SH)的08、09 年的盈利預(yù)測，同時引入了2010 年的盈利預(yù)測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預(yù)測，但分別下調(diào)了晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)09 年盈利預(yù)測25.7%，15.3%和14.6%。
同時，鑒于目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業(yè)和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調(diào)至"中性"。
需求疲弱導(dǎo)致紙價下跌
3 季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)的淡季，紙廠通常在這時進(jìn)行停產(chǎn)檢修，為4 季度旺季的到來作準(zhǔn)備。然而，今年3 季度國內(nèi)紙及紙板的產(chǎn)量和消費(fèi)量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠(yuǎn)低于之前10%以上的增速。消費(fèi)量和產(chǎn)量的疲弱使得紙價開始出現(xiàn)見頂回落的走勢，行業(yè)景氣度進(jìn)入下行通道。3 季度以來，除新聞紙外，各主要紙種的價格都出現(xiàn)了不同程度的下跌。
同時，3 季度以來，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，為07 年以來的最低值，也遠(yuǎn)低于1-8 月23.8%的同比增速。融資環(huán)境的進(jìn)一步惡化導(dǎo)致了各新建項(xiàng)目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業(yè)整體供過于求的狀態(tài)將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。
新聞紙價格
受奧運(yùn)因素影響，3 季度新聞紙價格仍在高位運(yùn)行，產(chǎn)量及消費(fèi)量仍保持高速增長。7 月和8 月國內(nèi)主要新聞紙廠商兩次大幅提價，提價幅度分別達(dá)到500 元/噸和300 元/噸，新聞紙價格突破了6000 元/噸。雖然目前來看，新聞紙價格仍未明顯下跌，但是隨著奧運(yùn)短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產(chǎn)商庫存的逐漸升高，我們認(rèn)為新聞紙價格下跌只是一個時間問題。另外，進(jìn)口美國舊新聞紙價格已于8 月份開始大幅下跌，生產(chǎn)商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態(tài)下，紙價將出現(xiàn)一定程度的跌幅。
銅版紙價格
經(jīng)過了07 年初以來接近一年半的上漲，銅版紙價格在今年3 季度出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。6 月份以來，銅版紙的需求開始走軟，主要品牌的銅版紙價格在3 季度都出現(xiàn)了300-400 元/噸的跌幅。雖然目前銅版紙出口仍有小幅增長，但受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢惡化的影響，我們認(rèn)為總體來講銅版紙的消費(fèi)量增速將有較大程度的下滑，未來紙價仍有下跌空間。此外，木漿成本的大幅下跌也將促使紙價進(jìn)一步回調(diào)。
雙膠紙價格
受3 季度印刷淡季影響，雙膠紙價格也出現(xiàn)一定程度的下跌，主要品牌價格跌幅在200 元/噸。雖然3 季度雙膠紙需求出現(xiàn)了一定程度的走弱，但是由于小紙廠關(guān)停而導(dǎo)致的供需缺口依然存在，因此我們認(rèn)為雙膠紙的價格將相對穩(wěn)定。不過目前木漿價格大幅下跌，也可能帶動雙膠紙價格急速下行，但紙價跌幅應(yīng)該小于成本跌幅。
白紙板/白卡紙價格
3 季度經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費(fèi)，從而導(dǎo)致白紙板和白卡紙價格都出現(xiàn)了大幅下跌，白卡紙跌幅在300 元/噸，而白卡紙價格則下跌了約400 元/噸。目前來看，降價似乎并未阻止各廠商的庫存繼續(xù)上升，因此，在預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認(rèn)為白紙板/白卡指的價格仍有較大下降的空間。
箱板紙/瓦楞紙價格
最為包裝紙中用量最大的品種，箱板紙/瓦楞紙的價格走勢與整體經(jīng)濟(jì)形勢聯(lián)系非常緊密。2 季度玖龍、理文等廠商大量新產(chǎn)能建成投入生產(chǎn)，使得供給急劇增加。進(jìn)入3 季度，隨著市場需求走弱，各大廠商庫存迅速增加，只能以降價銷售來維持，從而也影響到了對廢紙的需求，使得廢紙價格也出現(xiàn)大幅回調(diào)。前瞻的來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑，輕工等行業(yè)出口的大幅下降，箱板紙/瓦楞紙的需求增速在08－09 年都將有很大程度的下滑，價格水平仍有下跌空間。
原材料價格一路下行
木漿和廢紙?jiān)? 季度都出現(xiàn)了下跌的走勢，進(jìn)入9 月后跌勢更加明顯，也從另一個側(cè)面反映了造紙行業(yè)目前低迷的需求情況。我們認(rèn)為原材料的價格將繼續(xù)下跌，但跌勢將會趨緩。原材料價格的下跌在短期可能使造紙企業(yè)毛利得到一定提升，但長期來看，由于紙品供求未得到更本改變之前，原材料跌價并不能使顯著改善造紙企業(yè)毛利水平。
木漿價格
木漿價格在7、8 月份保持平穩(wěn)，但進(jìn)入9 月后卻出現(xiàn)了加速下跌的態(tài)勢。到10 月初，闊葉漿價格跌到了672 美元/噸，針葉漿也降到了645 美元/噸，相對于9 月初的價格，下跌幅度分別達(dá)到8%和11%，同時成交量也急劇萎縮。此外，國內(nèi)木漿3 季度的產(chǎn)量和消費(fèi)量也有所下滑，8 月份甚至出現(xiàn)了負(fù)增長的情況，顯示紙廠的需求并不旺盛。
此次木漿價格的下跌，主要是由于印尼和南美地區(qū)的木漿產(chǎn)量有所上升，但國內(nèi)需求較弱，紙廠的木漿庫存仍然較高，在價格加速下跌過程中，市場恐慌情緒比較嚴(yán)重。我們認(rèn)為，今后一段時間，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響，國內(nèi)紙廠對進(jìn)口木漿的需求將不會有大幅增長，加之近期國內(nèi)木漿產(chǎn)量也在不斷增加，木漿價格將進(jìn)入一個長期的下降通道。
廢紙價格
3 季度以來廢紙價格跌幅也非常明顯，成交萎縮，主要的原因還是由于紙廠受需求不振影響開工不足，廢紙庫存偏大，因此采購并不積極。其中進(jìn)口美國舊箱板紙(OCC)繼續(xù)4 月份以來的跌勢，3 季度價格下跌20 美元/噸，進(jìn)口美國舊新聞紙(ONP)8 月開始價格也出現(xiàn)急劇下滑，8、9 兩個月份共下跌50 美元/噸，顯示出需求的極度低迷。我們認(rèn)為，與木漿價格類似，廢紙價格也將進(jìn)入下降通道，此外由于今后兩年國內(nèi)箱板紙/瓦楞紙和新聞紙的新建產(chǎn)能比較有限，以及國內(nèi)廢紙回收量的漸漸加大，對于進(jìn)口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。
利潤增速3 季度開始出現(xiàn)下滑
3 季度以來各紙種的價格出現(xiàn)了不同程度的下跌，對造紙行業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響。08年6-8 月，造紙行業(yè)總體銷售收入增長了20%，但是毛利率卻下降到12.4%，相當(dāng)于07 年上半年造紙行業(yè)景氣度上升前的水平。利潤增速也下降到了23.6%，為07 年以來的最低水平。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在09 年可能遭遇到比目前更加嚴(yán)峻的形勢，我們認(rèn)為造紙行業(yè)今后的盈利狀況不容樂觀，行業(yè)整體利潤出現(xiàn)下滑的概率正在加大。
重點(diǎn)行業(yè)公司3 季度業(yè)績預(yù)覽
晨鳴紙業(yè)(000488 SZ/5.10 元)--中性：3 季度晨鳴紙業(yè)主要產(chǎn)品如銅版紙、白卡紙等價格相對于2 季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也將有小幅下降。此外人民幣升值的停止也使得上半年客觀的匯兌收益在3 季度無法體現(xiàn)，也將拖累凈利潤水平。我們預(yù)計(jì)3 季度晨鳴紙業(yè)將實(shí)現(xiàn)3.4億元凈利潤，環(huán)比下降28.9%，1-3 季度凈利潤達(dá)到12.9 億元，同比增長87.9%，相當(dāng)于攤薄后每股盈利0.62 元。
華泰股份(600308 SH/6.93 元)--中性：3 季度兩次漲價后新聞紙價格達(dá)到了近兩年來的頂點(diǎn)，將對華泰股份的業(yè)績起到較大的推動作用。我們預(yù)計(jì)華泰股份3 季度將實(shí)現(xiàn)1.85 億元凈利潤，環(huán)比下降1.9%，1-3 季度凈利潤達(dá)到4.87 億元，同比增長27.8%，相當(dāng)于攤薄后每股盈利0.89 元。
博匯紙業(yè)(600966 SH/4.53 元)--中性：3 季度博匯的主要產(chǎn)品白卡紙價格出現(xiàn)了一定程度的下降，因此對博匯的業(yè)績將產(chǎn)生一定影響。我們預(yù)計(jì)博匯紙業(yè)3 季度實(shí)現(xiàn)凈利潤0.81 億元，環(huán)比下降15.6%，1-3 季度凈利潤達(dá)到2.59 億元，同比增長137.6%，相當(dāng)于攤薄后每股盈利0.51 元。
盈利預(yù)測及評級調(diào)整
基于我們對紙價和明年造紙行業(yè)競爭形勢的判斷，我們調(diào)整了晨鳴紙業(yè)(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(yè)(600966 SH)的08、09 年的盈利預(yù)測，同時引入了2010 年的盈利預(yù)測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預(yù)測，但分別下調(diào)了晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)09 年盈利預(yù)測25.7％，15.3%和14.6％。
同時，鑒于目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業(yè)和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調(diào)至"中性"。
雖然我們覆蓋的A 股造紙公司目前的09 年市盈率水平在6-8 倍，09 年市凈率水平在0.7-0.9 倍，已到達(dá)歷史底部，但目前滬深300 指數(shù)09 年的市盈率水平也僅為10.3 倍。在經(jīng)濟(jì)下行過程中企業(yè)融資非常困難，而造紙行業(yè)則是一個資本密集型的行業(yè)，因此其新設(shè)備建設(shè)投產(chǎn)將受到很大影響，從而拖累其利潤增速。此外，中國造紙行業(yè)技術(shù)基本依賴進(jìn)口，自身的研發(fā)能力不足，很難在產(chǎn)品開發(fā)上有所突破，無法通過創(chuàng)新提升毛利率，因此在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業(yè)。
晨鳴紙業(yè) (000488/5.10 元): 評級下調(diào)至中性
根據(jù)我們的判斷，明年紙價將有進(jìn)一步下跌的空間，同時行業(yè)競爭也將加劇，對企業(yè)毛利率水平也將產(chǎn)生影響。我們下調(diào)了晨鳴紙業(yè)2008、2009 年盈利預(yù)測0.9%和25.7%。
調(diào)整后，晨鳴紙業(yè)08、09、10 年的利潤增速分別為66%，-19%和4%，對應(yīng)每股盈利分別為0.78，0.63 和0.66 元。
基于調(diào)整后的盈利預(yù)測，我們將晨鳴紙業(yè)評級由原來的"推薦"下調(diào)為"中性"，我們認(rèn)為在未來經(jīng)濟(jì)形勢可能進(jìn)一步惡化的前提下，晨鳴紙業(yè)股價表現(xiàn)將很難超越大盤指數(shù)。
華泰股份 (600308/6.93 元): 評級下調(diào)至中性
雖然我們預(yù)測新聞紙價格將開始下跌，但由于華泰將在年底建成25 萬噸離子膜燒堿項(xiàng)目，推動明年業(yè)績增長。但是，我們的化工研究員預(yù)測明年氯堿化工行業(yè)的毛利率水平將大大低于今年的水平，我們將燒堿項(xiàng)目的毛利率由原先的30%下調(diào)到20%。我們下調(diào)了08、09 年盈利預(yù)測2.1%和15.3%，下調(diào)后08-10 年的利潤增速分別為24%,15%和5%。
雖然華泰股份增發(fā)1 億股的計(jì)劃已由證監(jiān)會有條件通過，但鑒于目前形勢，增發(fā)過程將困難重重。此外，由于資金壓力，林紙一體化項(xiàng)目建設(shè)也將會有所推遲，我們暫時未在盈利預(yù)測中予以考慮。
我們將華泰股份的評級從原先的"推薦"下調(diào)至"中性"，目前08、09、10 年的市盈率水平分別為6.2，6.4 和6.0 倍。我們認(rèn)為在未來經(jīng)濟(jì)形勢可能進(jìn)一步惡化的前提下，華泰股份股價表現(xiàn)將很難超越大盤指數(shù)。
博匯紙業(yè) (600966/4.53 元): 中性
基于對紙價下跌和行業(yè)競爭加劇的假設(shè)，我們調(diào)低了博匯紙業(yè)2009 年的盈利預(yù)測14.6%，調(diào)整后08-10 年凈利潤增速74%，-7%和4%。
目前博匯計(jì)劃發(fā)行的可分離轉(zhuǎn)債仍在審批之中，因此計(jì)劃在2010 年建成的35 萬噸白卡紙機(jī)項(xiàng)目仍存在較大不確定性，我們在盈利預(yù)測中暫時未予以考慮。
我們維持對博匯紙業(yè)"中性"的投資評級，目前08、09、10 年的市盈率水平分別為6.6，7.2 和6.9 倍。
