造紙工業(yè)呈景氣下滑趨勢，增長動(dòng)力不足。08年1-9月我國造紙工業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量為6274萬噸，同比增長11.0%，紙出口張同比增長-5.2%，進(jìn)口同比增長-10.3%，行業(yè)景氣呈下滑趨勢。三季度銷售毛利率由13.32%回落至13.02%，行業(yè)景氣有所下降。
各紙種價(jià)格開始回落。銅版紙、新聞紙、�？垺⑴Ｆぜ�、書刊紙、箱板紙、瓦楞紙價(jià)格均有所回落，雙膠紙、白板紙、白卡紙價(jià)格環(huán)比上升幅度不大，同比年初分別增長12.8%、16.3%、10.6%，上升動(dòng)力不足，有轉(zhuǎn)跌之勢。
造紙業(yè)季度利潤環(huán)比首次為負(fù)。廢紙和木漿等原材料價(jià)格的上漲，以及能源價(jià)格前期的持續(xù)飆升，致使造紙企業(yè)成本壓力大增，而由于全球金融危機(jī)的影響，各國景氣持續(xù)低迷，民眾消費(fèi)性支出減少，影響了造紙業(yè)的銷售量。上市公司存貨持續(xù)上升，季度利潤首次環(huán)比回落。
造紙板塊估值逐漸向國際靠攏。重點(diǎn)造紙公司平均的08年P(guān)E為8.5倍，已低于發(fā)達(dá)國家平均水平；PB為0.8倍，與國際發(fā)達(dá)國家的平均PB靠攏。靜態(tài)估值逐漸向國際靠攏，已具有一定的投資價(jià)值。
維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，我們分析了造紙行業(yè)以及重點(diǎn)上市公司的庫存和累計(jì)利潤變化情況，認(rèn)為造紙行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，行業(yè)景氣呈下滑趨勢。但上市公司靜態(tài)估值已接近國際發(fā)達(dá)國家水平，我們認(rèn)為除箱板紙等低檔包裝紙品外，造紙業(yè)需求端的周期性不強(qiáng)，相對于強(qiáng)周期的制造業(yè)，造紙為制造業(yè)中的優(yōu)先選擇。
晨鳴紙業(yè)：受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，09年行業(yè)和公司09年業(yè)績增長速度會(huì)放緩，進(jìn)一步下跌將提高該紙業(yè)龍頭公司的投資價(jià)值，可作為配置該公司造紙行業(yè)的主要品種。
太陽紙業(yè)：老撾林漿項(xiàng)目有利于公司控制原料成本，增強(qiáng)綜合公司綜合競爭力。
華泰股份：奧運(yùn)后新聞紙需求回落至正常水平，紙價(jià)及毛利繼續(xù)上升動(dòng)力不足。
招商證券本月報(bào)告主要觀點(diǎn)回顧
廢紙和木漿等原材料價(jià)格的上漲，以及能源價(jià)格的持續(xù)飆升，致使造紙企業(yè)成本壓力大增，而由于全球金融危機(jī)的影響，各國景氣持續(xù)低迷，民眾消費(fèi)性支出減少，影響到造紙業(yè)的銷售量，造紙工業(yè)呈景氣下滑趨勢。鑒于造紙行業(yè)8倍的PE，1倍以下的PB,維持行推薦評(píng)級(jí)。我司本月報(bào)告主要觀點(diǎn)：
(一)太陽紙業(yè)高檔包裝紙行業(yè)龍頭公司仍保持增長(2008年11月4日)
08年三季報(bào)業(yè)績增長31%，略低于預(yù)期。公司08年1-3季度實(shí)現(xiàn)銷售收入46.8億元，營業(yè)利潤4.3億元，凈利潤3.2億元，同比分別增長25.9%、53.8%、31.0%，凈利潤增長略低于45%的預(yù)期。每股收益為0.64元。
08年紙價(jià)全面上漲提振各紙種毛利。08年1-9月各紙種價(jià)格全面上漲，公司的銅版紙、非涂布文化紙和涂布包裝紙(白卡紙)毛利都有不同程度提升，是1-3季度業(yè)績增長的原因。
21#機(jī)年初投產(chǎn)提高文化紙收入。子公司“兗州中天紙業(yè)”22#機(jī)07年下半年投產(chǎn)使高檔文化紙(雙膠紙和靜電復(fù)印原線)成為公司增長最快的紙種。
22#機(jī)投產(chǎn)新增液包線收入�！疤柤埌濉�22#機(jī)8月8日正式達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)生的液包線項(xiàng)目利潤將通過投資收益的形式帶動(dòng)08、09年利潤增長。
林漿業(yè)務(wù)拓展增強(qiáng)綜合公司綜合競爭力。08年1月“兗州合利”10萬噸化機(jī)漿投產(chǎn)，“兗州永悅”10萬噸化同漿將于09年5月投產(chǎn)，母公司10萬噸化學(xué)漿擬于09年9月投產(chǎn)。
此外，老撾林漿項(xiàng)目是中長期增長點(diǎn)。
預(yù)估每股收益08年0.99元、09年1.13元。凈利潤同比分別增長30%、15%。
(二)晨鳴紙業(yè)增長速度有所放緩(2008年11月4日)
08年一至三季度增長85.4%，基本符合期預(yù)。公司08年一至三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入124.1億元，營業(yè)利潤16.1億元，凈利潤12.7億元，同比分別增長17.5%、76.3%、85.4%。
每股收益0.69元。
收入及利潤增長勢頭有所減緩。公司1-9月收入及利潤增長率從中期的“17.9%、143.6%”下降為7-9月份的“-7.46%、8.8%”，主要原因是：(1)9.8萬噸廢紙脫墨漿、吉林日產(chǎn)300噸化學(xué)漿、本部年產(chǎn)30萬噸超壓紙、吉林18萬噸輕涂紙等項(xiàng)目08中期前后投產(chǎn)，08中期基數(shù)低但08年三季度同比基數(shù)已提高；(2)各紙種價(jià)格全面上漲背景下，08中期出現(xiàn)毛利率持續(xù)提高，但08三季度毛利上升勢頭減緩，甚至包裝紙毛利率有所下降。
存貨明顯增加。08年9月底存貨比年初增加92.4%，高于同期17.5%的收入增幅。主要原因是：(1)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，成品紙銷售速度放緩；(2)原材料價(jià)格上漲及公司原材料儲(chǔ)備增加。
財(cái)務(wù)費(fèi)用下降的原因是損益收益的增加。08中期匯總損益1.93億元，結(jié)合匯率變化，估計(jì)09年三季度匯兌損益在2億元左右，貢獻(xiàn)利潤約0.11元/股。未來匯兌收益的變化取決于匯率變動(dòng)和公司用外匯購設(shè)備形成的外匯負(fù)債變化情況。
預(yù)估08、09、10年每股收益分別為0.76、0.80、0.9元，凈利潤分別增長62%、5%、12%。
(三)華泰股份新聞紙需求放緩(2008年11月4日)
08年1-9月業(yè)績增長0.88%，低于預(yù)期。公司08年一至三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入49.99億元，營業(yè)利潤4.77億元，凈利潤4.00億元，同比分別增長10.94%、-12.08%、0.88%。
每股收益為0.70元，低于預(yù)期。
三季度未存貨為9.8億，比07年底增長67.5%，存貨增長迅速。公司存貨增長較快，而全行業(yè)亦是如此(如圖1所示)，這與產(chǎn)能擴(kuò)張中需求受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響沒有同步增長有關(guān)，從存貨的增加可以預(yù)見全行業(yè)將面臨價(jià)格壓力，至少紙價(jià)上升勢頭將被限制。
新聞紙價(jià)格上漲乏力：公司為新聞紙行業(yè)龍頭公司，前期受益于新聞紙?zhí)醿r(jià)，毛利提升。
但隨著奧運(yùn)因素的消化，固定資產(chǎn)投資導(dǎo)致的產(chǎn)能釋放，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致的需求減少，新聞紙行業(yè)已經(jīng)供需平衡。
化工業(yè)務(wù)仍有增長潛力。一期25萬噸離子膜燒堿項(xiàng)目，預(yù)計(jì)08年底投產(chǎn)。
綜合所得稅率由07年的25%下降為08三季度的18%。受惠于我國所得稅政策調(diào)整，公司所得稅費(fèi)用同比減少44.2%，綜合所得稅率下降為18%。
預(yù)估每股收益08年0.92元、09年0.98元。同比分別增長1%和7%；
(四)造紙行業(yè)2008年四季度度策略報(bào)告-盈利數(shù)據(jù)尚好，但增長動(dòng)力有所減弱
紙漿(廢紙)價(jià)格回落可期。國際紙漿市場大致七年一個(gè)波動(dòng)周期，木漿價(jià)格從02年升至至今已有七年時(shí)間，根據(jù)歷史規(guī)律，結(jié)合大宗商品龍頭原油價(jià)格見頂?shù)氖聦?shí)，漿價(jià)有見頂趨勢，至少持續(xù)漲勢將受到扼制。
綜合漿(及廢紙)價(jià)格、成品紙價(jià)格雙雙見頂?shù)念A(yù)期，并考慮存貨增加現(xiàn)象，我們認(rèn)為行業(yè)盈利能力上行勢頭趨緩，各紙種具體影響差異較大。白卡紙、文化紙保持較高毛利率，而箱板、新聞紙的壓力較大。
07年固定資產(chǎn)投資帶來產(chǎn)能擴(kuò)張壓力。07年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度并沒有放慢，如果需求受經(jīng)濟(jì)影響不能同步擴(kuò)張，升值又影響出口，全行業(yè)可能出現(xiàn)供大于求的不利情況，從07年產(chǎn)量首次大于國內(nèi)消費(fèi)量現(xiàn)象看到供求變化的端倪。造紙板塊牛市補(bǔ)漲、熊市補(bǔ)跌。從歷史走勢可以發(fā)現(xiàn)，造紙行業(yè)并不具備市場領(lǐng)漲或領(lǐng)跌特質(zhì)，漲跌皆滯后于市場，為補(bǔ)漲補(bǔ)跌的行業(yè)。
造紙行業(yè)已進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)域，不過不是反彈領(lǐng)漲板塊。造紙行業(yè)PE、PB接近歷史低點(diǎn)，已進(jìn)入投資區(qū)域。考慮到造紙行業(yè)并不具備市場領(lǐng)漲或領(lǐng)跌特質(zhì)，可以標(biāo)配該行業(yè)，待市場明顯好轉(zhuǎn)、造紙行業(yè)低PE、PB相對估值優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化時(shí)再超配。
