漿價(jià)下跌效果短期難體現(xiàn)
我們認(rèn)同漿價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產(chǎn)品，我們列出了兩個(gè)產(chǎn)品的典型成本構(gòu)成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產(chǎn)品售價(jià)和其他成本不變的情況下，木漿價(jià)格下跌100元/噸，白卡紙節(jié)省成本約80-85元/噸，在當(dāng)前白卡紙5600元/噸的價(jià)格下，毛利率分別增加約1.5個(gè)百分點(diǎn)。
木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價(jià)格下跌100元/噸，銅版紙節(jié)省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價(jià)格下，毛利率提高約 1.3個(gè)百分點(diǎn)。
在當(dāng)前存貨周期與固定資產(chǎn)周期的調(diào)整階段，產(chǎn)品和成本都處于下降趨勢(shì)，我們不能片面夸大漿價(jià)下跌的利好，應(yīng)該從全球產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來考察國(guó)際紙漿下跌對(duì)國(guó)內(nèi)紙業(yè)盈利的影響。
我們認(rèn)為，中國(guó)紙業(yè)需求的收縮是導(dǎo)致紙價(jià)和漿價(jià)下跌、并造成全球紙業(yè)鏈?zhǔn)Ш獾闹饕颉?/p>
最初，由于需求的收縮最先傳導(dǎo)至紙廠，產(chǎn)品價(jià)格率先下降，然后紙廠開始限產(chǎn)導(dǎo)致對(duì)木漿和廢紙等原材料需求下滑，進(jìn)而迫使上游原料供應(yīng)商降價(jià)。產(chǎn)品價(jià)格先于原料價(jià)格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠毛利率也要下降。
在繼續(xù)的調(diào)整中，產(chǎn)品和原料價(jià)格幾乎達(dá)到同步下跌，但是生產(chǎn)過程中還是需要一定庫存和生產(chǎn)時(shí)間，考慮到多數(shù)廠商都對(duì)存貨采取先進(jìn)先出法，原材料下降帶來的成本下跌將相對(duì)產(chǎn)品銷售價(jià)格下跌滯后一個(gè)生產(chǎn)周期，因此毛利率將進(jìn)一步下降。
當(dāng)調(diào)整接近結(jié)束時(shí)，下游紙產(chǎn)品庫存最先消化完畢，廠商將獲得有限議價(jià)能力，小幅提高產(chǎn)品價(jià)格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價(jià)格提價(jià)要落后于產(chǎn)品。因此毛利率將開始回升。
隨著一輪調(diào)整的結(jié)束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上下游各環(huán)節(jié)市場(chǎng)參與者重新確立穩(wěn)定的供求預(yù)期。但是由于需求的增長(zhǎng)并未完全復(fù)蘇，紙廠的產(chǎn)能利用率仍然較低，紙廠提價(jià)能力不足。而下游原料也存在剩余產(chǎn)能，因此原料價(jià)格也將保持較低水平。
此時(shí)，毛利率處于相對(duì)穩(wěn)定的水平，但是由于行業(yè)產(chǎn)能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。
回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點(diǎn)距歷史最低水平有3個(gè)百分點(diǎn)的差距。當(dāng)前紙品和紙漿都處于存貨周期的調(diào)整階段，我們預(yù)計(jì)毛利率最大跌幅可能要超過3個(gè)百分點(diǎn)。但是在存貨周期調(diào)整結(jié)束后，毛利率將略有回升。
綜合考量產(chǎn)品市場(chǎng)和原料市場(chǎng)的狀況，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)造紙公司的盈利短期難于從漿價(jià)下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價(jià)格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高點(diǎn)已平均下跌了10%-15%。我們預(yù)計(jì)明年各產(chǎn)品均價(jià)相比今年將有5%-10%的下跌，導(dǎo)致公司銷售收入下滑。
如我們前面所分析，木漿價(jià)格下跌滯后于產(chǎn)品價(jià)格，毛利率仍處于下降趨勢(shì)。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。
2009年我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會(huì)超過這個(gè)幅度。
