銀河證券2009年投資策略報(bào)告會(huì)近日在北京舉行，并發(fā)布了造紙行業(yè)09年投資報(bào)告。題目是毛利率將成“V”型走勢(shì)，盈利2010年企穩(wěn)。以下是造紙行業(yè)分析師葉云燕的演講實(shí)錄。
葉云燕：各位嘉賓下午好！非常榮幸在這兒跟大家交流。
如果關(guān)注過這個(gè)行業(yè)的人，有可能都知道，這個(gè)行業(yè)在今年上半年經(jīng)歷了一個(gè)景氣度非常好的階段，在今年下半年就出現(xiàn)了下滑。我們就從全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)分析。在過去五年，由于中國(guó)需求的增長(zhǎng)，刺激了中國(guó)造紙企業(yè)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，刺激他們的擴(kuò)張產(chǎn)能，然后刺激了原料生產(chǎn)預(yù)期。三季度以后出現(xiàn)了比較明顯變化。從三季度一直到現(xiàn)在，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，無(wú)論中國(guó)的紙業(yè)鏈條還是全球的從漿到紙的產(chǎn)業(yè)鏈都有一個(gè)下滑。我們這個(gè)圖所現(xiàn)實(shí)的，我們把這個(gè)問題分解成三個(gè)部分，我們需要解決的兩個(gè)問題，一個(gè)是價(jià)格和銷量，另外一個(gè)問題是毛利率如何變化，影響毛利率的主要是供求，然后是我們現(xiàn)階段消化的情況，然后是成本。
看銷售的一個(gè)情況，我們分析了產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，我們計(jì)算的結(jié)果是主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率從08年三季度開始一直到09年其實(shí)都是下滑的。產(chǎn)能利用率的情況是反映供求關(guān)系的一個(gè)非常好的指標(biāo)。08年產(chǎn)能利用率會(huì)決定產(chǎn)品的價(jià)格，最后決定產(chǎn)品的毛利率。我們對(duì)供給和需求的綜合分析，我們主要的產(chǎn)品是下滑的，而產(chǎn)能擴(kuò)張其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們?nèi)径葘?duì)市場(chǎng)的預(yù)期情況。我們做了一個(gè)排序，白卡紙下滑最明顯，其次是白紙板，然后是箱板原紙，銅版紙、新聞紙、文化紙。
看各個(gè)產(chǎn)品的雖然產(chǎn)能利用率雖然都有下滑，但是各個(gè)產(chǎn)品都有不同的情況。我們看新聞紙一個(gè)是物理產(chǎn)能利用率，一個(gè)是有效的產(chǎn)能利用率。這個(gè)是銅版紙的利用率�，F(xiàn)在我們國(guó)家的出口從07年開始，從進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)出口國(guó)。銅版紙主要是出口到美國(guó)，我們對(duì)明年的出口預(yù)期比較悲觀。09年主要是受需求的下滑影響，到10年該投放的產(chǎn)能已經(jīng)投放出來(lái)了，所以會(huì)有一個(gè)比較明顯的下滑。我們從造紙寫獲得的數(shù)據(jù)只有這種統(tǒng)一的數(shù)據(jù)，沒有分開的數(shù)據(jù)。這個(gè)是白卡紙的情況。我們國(guó)家還在繼續(xù)加大節(jié)能減排的力度，很多落后的產(chǎn)能會(huì)被關(guān)閉。我們預(yù)計(jì)，到09年主要的產(chǎn)品銷售價(jià)格，比08年有一個(gè)比較明顯的下滑。
看這個(gè)是原料市場(chǎng)的一個(gè)圖。我們預(yù)計(jì)漿中樞有望降5—10％。降價(jià)的中長(zhǎng)期因素是產(chǎn)能過剩。我們考慮到整個(gè)的產(chǎn)能過剩，即使以后反彈也不可能回到一個(gè)高點(diǎn)的位置。促使?jié){價(jià)暴跌的另外一個(gè)因素就是美元匯率的走強(qiáng)。整個(gè)明年預(yù)期，我覺得一個(gè)平穩(wěn)的幅度應(yīng)該在5—10％之間。調(diào)整的時(shí)間大概在3—5個(gè)月。
那么價(jià)格與成本雙降，毛利率如何演變？我們根據(jù)整個(gè)調(diào)整的階段，我們覺得在重復(fù)調(diào)整的過程當(dāng)中，毛利率將會(huì)是一個(gè)V型的變化。紙的價(jià)格下跌領(lǐng)先于原材料的價(jià)格價(jià)格下跌，我們觀察紙的跌幅和原料的跌幅大概是相當(dāng)?shù)摹，F(xiàn)在銷售的紙的成本其實(shí)反映的是1月之前的原料情況。產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)平衡后，毛利率將恢復(fù)穩(wěn)定，取決于新平衡點(diǎn)的產(chǎn)能利用率。
盈利如何變化？我們到一個(gè)原始公式開始。我們看這個(gè)圖。我們對(duì)所有公司的產(chǎn)品構(gòu)成都做了一個(gè)歸納和整理。我們?cè)谧鰳I(yè)績(jī)與的時(shí)候，第一考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，第二他明年后年有沒有新的產(chǎn)能增長(zhǎng)。這個(gè)圖，我們帶報(bào)告里面都有了。
對(duì)重點(diǎn)公司盈利的預(yù)測(cè)，重點(diǎn)公司有一定的負(fù)增長(zhǎng)。雖然整個(gè)行業(yè)的盈利有負(fù)增長(zhǎng)，但是現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)是比較安全的狀況。從歷史的情況來(lái)看，我們用現(xiàn)在整體法測(cè)算的PE和PB都是歷史的一個(gè)最低水平。
行業(yè)估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我們認(rèn)為雖然明年業(yè)績(jī)可能下來(lái)，但是考慮到國(guó)家對(duì)紙消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，我們對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)還是很期待的。我覺得即使給09到1.2的市凈率還是比較合理的。我們認(rèn)為目前的價(jià)格水平下是相對(duì)安全的。
