銀河證券2009年投資策略報告會近日在北京舉行，并發(fā)布了造紙行業(yè)09年投資報告。題目是毛利率將成“V”型走勢，盈利2010年企穩(wěn)。以下是造紙行業(yè)分析師葉云燕的演講實錄。
葉云燕：各位嘉賓下午好！非常榮幸在這兒跟大家交流。
如果關(guān)注過這個行業(yè)的人，有可能都知道，這個行業(yè)在今年上半年經(jīng)歷了一個景氣度非常好的階段，在今年下半年就出現(xiàn)了下滑。我們就從全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈的角度來分析。在過去五年，由于中國需求的增長，刺激了中國造紙企業(yè)盈利增長的預期，刺激他們的擴張產(chǎn)能，然后刺激了原料生產(chǎn)預期。三季度以后出現(xiàn)了比較明顯變化。從三季度一直到現(xiàn)在，整個產(chǎn)業(yè)鏈，無論中國的紙業(yè)鏈條還是全球的從漿到紙的產(chǎn)業(yè)鏈都有一個下滑。我們這個圖所現(xiàn)實的，我們把這個問題分解成三個部分，我們需要解決的兩個問題，一個是價格和銷量，另外一個問題是毛利率如何變化，影響毛利率的主要是供求，然后是我們現(xiàn)階段消化的情況，然后是成本。
看銷售的一個情況，我們分析了產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，我們計算的結(jié)果是主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率從08年三季度開始一直到09年其實都是下滑的。產(chǎn)能利用率的情況是反映供求關(guān)系的一個非常好的指標。08年產(chǎn)能利用率會決定產(chǎn)品的價格，最后決定產(chǎn)品的毛利率。我們對供給和需求的綜合分析，我們主要的產(chǎn)品是下滑的，而產(chǎn)能擴張其實遠遠低于我們?nèi)径葘κ袌龅念A期情況。我們做了一個排序，白卡紙下滑最明顯，其次是白紙板，然后是箱板原紙，銅版紙、新聞紙、文化紙。
看各個產(chǎn)品的雖然產(chǎn)能利用率雖然都有下滑，但是各個產(chǎn)品都有不同的情況。我們看新聞紙一個是物理產(chǎn)能利用率，一個是有效的產(chǎn)能利用率。這個是銅版紙的利用率�，F(xiàn)在我們國家的出口從07年開始，從進口國轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�出口國。銅版紙主要是出口到美國，我們對明年的出口預期比較悲觀。09年主要是受需求的下滑影響，到10年該投放的產(chǎn)能已經(jīng)投放出來了，所以會有一個比較明顯的下滑。我們從造紙寫獲得的數(shù)據(jù)只有這種統(tǒng)一的數(shù)據(jù)，沒有分開的數(shù)據(jù)。這個是白卡紙的情況。我們國家還在繼續(xù)加大節(jié)能減排的力度，很多落后的產(chǎn)能會被關(guān)閉。我們預計，到09年主要的產(chǎn)品銷售價格，比08年有一個比較明顯的下滑。
看這個是原料市場的一個圖。我們預計漿中樞有望降5—10％。降價的中長期因素是產(chǎn)能過剩。我們考慮到整個的產(chǎn)能過剩，即使以后反彈也不可能回到一個高點的位置。促使?jié){價暴跌的另外一個因素就是美元匯率的走強。整個明年預期，我覺得一個平穩(wěn)的幅度應該在5—10％之間。調(diào)整的時間大概在3—5個月。
那么價格與成本雙降，毛利率如何演變？我們根據(jù)整個調(diào)整的階段，我們覺得在重復調(diào)整的過程當中，毛利率將會是一個V型的變化。紙的價格下跌領(lǐng)先于原材料的價格價格下跌，我們觀察紙的跌幅和原料的跌幅大概是相當?shù)摹，F(xiàn)在銷售的紙的成本其實反映的是1月之前的原料情況。產(chǎn)業(yè)鏈恢復平衡后，毛利率將恢復穩(wěn)定，取決于新平衡點的產(chǎn)能利用率。
盈利如何變化？我們到一個原始公式開始。我們看這個圖。我們對所有公司的產(chǎn)品構(gòu)成都做了一個歸納和整理。我們在做業(yè)績與的時候，第一考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，第二他明年后年有沒有新的產(chǎn)能增長。這個圖，我們帶報告里面都有了。
對重點公司盈利的預測，重點公司有一定的負增長。雖然整個行業(yè)的盈利有負增長，但是現(xiàn)在整個行業(yè)是比較安全的狀況。從歷史的情況來看，我們用現(xiàn)在整體法測算的PE和PB都是歷史的一個最低水平。
行業(yè)估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我們認為雖然明年業(yè)績可能下來，但是考慮到國家對紙消費的持續(xù)增長的潛力，我們對未來的增長還是很期待的。我覺得即使給09到1.2的市凈率還是比較合理的。我們認為目前的價格水平下是相對安全的。
