一、08上半年經(jīng)歷高增長，下半年顯著回落
1、上半年收入利潤高增長，下半年增幅回落
08上半年紙品市場經(jīng)歷大幅提價，行業(yè)經(jīng)歷高增長，08年1—5月造紙業(yè)銷售收入及利潤分別同比增長28.34%、61.65%，造紙行業(yè)整體的景氣度在今年上半年達到高點。下半年由于經(jīng)濟減速導(dǎo)致的下游需求不振，在供求關(guān)系變化、新增產(chǎn)能等因素影響下，主要產(chǎn)品的價格見頂回落，企業(yè)減產(chǎn)及降價措施使產(chǎn)品市場呈現(xiàn)量價齊跌態(tài)勢，行業(yè)景氣下行，增幅回落。1—8月造紙業(yè)實現(xiàn)銷售收入為2893.07億元，同比增長25.74%；實現(xiàn)利潤總額179.34億元，同比增長42.21%。行業(yè)收入與利潤增速雖較上年同期的21.73%及39.46%有提升，但較今年前5個月的28.34%及61.65%有下降，特別是利潤增速回落顯著。從行業(yè)盈利能力看，08年1—8 月行業(yè)毛利水平為12.94%，較上年同期的13.13%及今年前5個月的13.27%都有所下降；行業(yè)利潤率為6.20%，較上年同期的5.33%提升0.87個百分點。
2、行業(yè)產(chǎn)量增幅回落，庫存增加
我國目前已成為世界造紙產(chǎn)品的主要生產(chǎn)國和消費國，據(jù)中國造紙業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2007年我國造紙工業(yè)紙及紙板產(chǎn)量為7350萬噸，消費量為7290萬噸，01—07年產(chǎn)量年復(fù)合增長率13.39%、消費量年復(fù)合增長率為10.72%。08年1—10月全國規(guī)模以上造紙企業(yè)機制紙及紙板累計產(chǎn)量為6980.94萬噸，同比增長9.50%，增幅較上年同期的17.4%有明顯回落。一方面是由于08年新增產(chǎn)能不多，國家環(huán)保政策淘汰部分落后產(chǎn)能；另一方面是下半年經(jīng)濟減速導(dǎo)致需求下降，景氣下行開工率下降，9—10月份單月產(chǎn)量同比出現(xiàn)負增長。從產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)看，08年上半年我國機制紙及紙板產(chǎn)量4172.88萬噸，銷量4041.1萬噸，產(chǎn)銷率為97.5%，較上年同期的98.6%有1.1個百分點的回落。上半年產(chǎn)銷率下降已顯示出市場供求壓力，隨著產(chǎn)銷率的下降，機制紙及紙板的庫存增加顯著，今年上半年紙及紙板庫存比年初增長29.2%，該指標(biāo)較上年同期的13.8%升幅顯著，庫存壓力加上需求減少導(dǎo)致下半年市場價格的下行。據(jù)造紙協(xié)會最新數(shù)據(jù)，今年前9月庫存量為378億噸，同比增長32%，庫存壓力加大，顯示未來市場供求面臨較大的壓力。
3、固定資產(chǎn)投資增速回升，產(chǎn)能壓力較大
2008年前三季造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計完成額606.12億元，同比增長23.8%；增速較上年同期的29.7%有所回升。造紙行業(yè)在2004、2005年固定資產(chǎn)投資增長率曾分別高達34.1%及31.6%，2006年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長回落至18.4%，但07年的固定資產(chǎn)投資增速又回升至26.5%，08年前三季度固定資產(chǎn)投資累計增速達30%以上。07年新增機制紙及紙板產(chǎn)能1773.69萬噸，目前行業(yè)面臨需求萎縮導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率下降，固定資產(chǎn)投資增速的回升意味著未來較大的產(chǎn)能壓力。
4、紙及紙板出口量下降，加大國內(nèi)市場壓力
自2005年以來，我國紙及紙板呈現(xiàn)出口高速增長、進口減少的態(tài)勢，2007年更是實現(xiàn)了紙及紙板凈出口。出口增長及進口替代推進了我國紙業(yè)的發(fā)展，海外市場的開拓緩解了國內(nèi)的產(chǎn)能壓力。但2008年以來，紙及紙板的出口呈現(xiàn)增幅下降的態(tài)勢，2008年1—10月我國紙及紙板累計出口314萬噸，同比下降7.8%，累計出口金額為28.11億美元，同比增幅為10.2%，較上年同期42.8%下降顯著。2008年1—10月我國紙及紙板累計進口量為306萬噸，同比下降10.50%，累計進口金額為30.60億美元，同比上升3.8%。受外部經(jīng)濟影響，紙與紙板的出口今年初以來呈現(xiàn)增速放緩態(tài)勢，而從5月份開始更是出現(xiàn)同比下降，并且已持續(xù)兩個季度出現(xiàn)凈進口，出口的減少加大了國內(nèi)市場的壓力。
5、纖維原料進口保持增長，對外依賴度仍高
我國造紙業(yè)發(fā)展一直面臨纖維原料短缺的問題。據(jù)造紙協(xié)會統(tǒng)計，2007年我國消耗的紙漿總量為6769萬噸，其中進口纖維原料(包括木漿及廢紙)占總消耗量的39.15%。在消耗的1450萬噸木漿中，進口木漿占58%；消耗的4017萬噸廢紙漿中，進口占約45%，原料對外依存度較高。2008年1—10月我國紙漿累計進口量為826萬噸，較去年增長16.9%，同時由于國際市場紙漿價格的上漲，累計進口金額為59.64億美元，同比增長30.5%。國內(nèi)造紙業(yè)受制于纖維資源的短缺，對外部原料的依賴度仍高。
6、上市公司三季報業(yè)績同比增速下滑顯著
在經(jīng)濟減速需求萎縮、庫存壓力及新增產(chǎn)能沖擊的影響下，造紙行業(yè)景氣下半年驟然下行，這從紙制品上市公司三季報中可以明顯看出。據(jù)統(tǒng)計，造紙板塊前三季度收入同比增長21.3%，凈利同比增長50.55%。但第三季度收入同比增幅僅為6.45%，環(huán)比則下降10.4%；凈利第三季度同比增幅為4.75%，環(huán)比下降達40.65%。紙品市場三季度的價跌量減導(dǎo)致營業(yè)收入環(huán)比下降，而毛利水平下滑導(dǎo)致的盈利能力下降使凈利同比增幅小于營收增幅，并且環(huán)比大幅下降。第三季度紙品及原料價格雙雙出現(xiàn)回落，但紙企較高的原材料庫存使之無法在當(dāng)季受惠于原料價格的下跌，從而導(dǎo)致毛利水平下滑。據(jù)統(tǒng)計，第三季度造紙板塊毛利率為18.01%，較二季度的19.92%下降1.9個百分點；凈利率三季度為5.13%，較第二季度下降2.62個百分點。
二、行業(yè)景氣下行，政策利好龍頭
1、纖維原料價格下降，有利企業(yè)成本降低
國內(nèi)紙企業(yè)纖維原料在造紙總成本占比約65%，而由于國內(nèi)纖維資源的匱乏，我國造紙業(yè)58%的木漿、45%的廢紙依靠進口(07年數(shù)據(jù))，國際纖維原料市場價格對企業(yè)成本形成較大影響。
從漿價走勢看，2008年上半年以美元標(biāo)價的國際漿價保持上漲態(tài)勢，但9月后回落顯著，目前針葉漿在760.74美元/噸，較高點回落16%；闊葉漿為719.02美元/噸，較高點回落14.4%。國際漿價短期內(nèi)大幅回落，主要受商品漿庫存高位及匯率(美元自8月以來走強)等因素的影響。未來由于預(yù)期經(jīng)濟下滑將導(dǎo)致紙業(yè)開工率走低，紙漿需求的下降將引發(fā)紙漿的減產(chǎn)，紙漿的產(chǎn)能利用率將下降。國際紙業(yè)公司(IP)日前表示，由于紙漿需求持續(xù)下降，以及經(jīng)濟疲軟的影響，將無限期關(guān)閉其位于德州Bastrop的路易斯安那紙漿廠(LouisianaMill)。俄羅斯Ilim集團公司11月表示，由于中國市場的需求減少30%，西伯利亞最大林業(yè)化工企業(yè)之一，布拉茨克紙漿紙板聯(lián)合企業(yè)一條紙漿生產(chǎn)線停產(chǎn)。我們預(yù)計降價及減產(chǎn)將使由于需求萎縮造成的商品漿庫存高位得以緩解，漿價將在重心下移后趨穩(wěn)。
廢紙方面，亦經(jīng)歷與商品漿相似走勢，上半年價格保持上漲，最高時美廢8號到岸價突破300美元/噸，下半年由于需求萎縮、庫存壓力、運費下降及匯率因素開始下滑，進入10月份直線下降，至11月美廢8#報價僅110美元/噸。預(yù)計由于全球整體經(jīng)濟疲軟，用于產(chǎn)品包裝的紙張需求量大幅下降，紙企減產(chǎn)導(dǎo)致各類廢紙收購量縮減，特別是作為目前世界最大廢紙進口國的中國需求萎縮，廢紙價格將難再回前期高點。纖維原料價格的下降將有利于造紙企業(yè)的成本下降。
2、行業(yè)景氣下滑，紙種程度不一
由于紙及紙板消費與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，上海證券宏觀部預(yù)測08、09年GDP增速(大概率)分別為9.5%及7.8%，GDP增速下降，將對紙及紙板消費增長將產(chǎn)生影響，我們預(yù)計明年上半年造紙行業(yè)景氣仍將下行，隨著預(yù)期中下半年大環(huán)境的趨暖將有所改善。
文化紙： 相對穩(wěn)定、波動最小
從需求角度看，以書刊、雜志、辦公用為主的印刷書寫紙受經(jīng)濟波動影響相對較小；從供給方面看，文化紙是國家加大環(huán)保整治力度、淘汰落后產(chǎn)能政策受益最顯著的紙種，在國家計劃07 年淘汰的450萬噸落后產(chǎn)能中，約40%是低檔文化紙。但同時也要看到由于低檔文化紙受限、文化紙向中高檔發(fā)展趨勢導(dǎo)致轉(zhuǎn)產(chǎn)及投資增加，在09年后期高檔文化紙將面臨一定壓力。
銅版紙： 面臨出口下降、產(chǎn)能壓力
從需求角度看，銅版紙主要用于雜志、廣告、產(chǎn)品說明書等，雜志等文化類消費受經(jīng)濟波動影響相對較小，但廣告、說明書的需求則相對敏感。從供給看，08年銅版紙新增產(chǎn)能不多，但09年以后將陸續(xù)有王子、新亞等100多萬噸新增產(chǎn)能。國內(nèi)銅版紙子行業(yè)最近5年來經(jīng)歷較快發(fā)展，產(chǎn)能由2003年的241萬噸增加至2007年的435萬噸，出口增長進口替代使銅版紙在05年實現(xiàn)凈出口，今年8月國內(nèi)銅版紙行業(yè)自2003年起的5年反傾銷保護期到期，目前進入復(fù)議期，在復(fù)議期的一年內(nèi)進口銅版紙將仍征收4—71%的反傾銷稅率，因此短期內(nèi)國外產(chǎn)品還不會對國內(nèi)市場形成沖擊。雖然07年底美國取消對我國銅版紙雙反制裁有利于出口，但國外經(jīng)濟放緩已導(dǎo)致銅版紙出口08年同比下降。銅版紙的受出口下降、新增產(chǎn)能影響，價格仍有下行壓力。
白卡紙： 新增產(chǎn)能沖擊較大
白卡紙子行業(yè)中煙卡需求較為穩(wěn)定;社會卡的下游為醫(yī)藥、化妝品、食品等，其中醫(yī)藥消費受經(jīng)濟波動影響較小，化妝品、食品等相對敏感，但從目前白卡下游行業(yè)的景氣指數(shù)來看仍較為穩(wěn)定。因此我們認為白卡的景氣度沖擊主要來自供給壓力。在供給方面，由于08年河南新亞20萬噸白卡紙項目全面達產(chǎn)、美利紙業(yè)30萬噸白卡紙項目上半年投產(chǎn)、太陽紙業(yè)40萬噸項目下半年投產(chǎn)，新增產(chǎn)能的集中投放對市場形成較大壓力，市場價格有較大幅度的回落。09年底前另有博匯的35萬噸、APP60萬噸的產(chǎn)能，但基于目前的市場狀況可能推后�；谳^大的產(chǎn)能沖擊，白卡紙子行業(yè)的景氣度是下滑最明顯的。
新聞紙：走出低谷還待時日
08 年由于部分產(chǎn)能的退出以及奧運需求的刺激，新聞紙年內(nèi)實現(xiàn)較大幅度提價，提價效應(yīng)使子行業(yè)的盈利能力略有改善。但新聞紙子行業(yè)仍處于供大于求狀態(tài)，國際新聞紙價格低迷對出口形成抑制，國內(nèi)需求在奧運高峰過后歸于平靜，同時由于受經(jīng)濟增速下行影響，預(yù)計報業(yè)的廣告會減少，從而影響對新聞紙的需求。雖然新聞紙在今年上半年景氣略有抬頭，但基于供求狀況無根本改善，子行業(yè)走出低谷還待時日。
箱板紙：景氣下行仍將持續(xù)
箱板紙子行業(yè)受下游工業(yè)包裝需求影響較大，受國際經(jīng)濟放緩影響，我國工業(yè)品出口增速趨緩，同時國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，從而導(dǎo)致下游工業(yè)對包裝用箱板紙需求放緩。而在供給方面，由于近兩年新建箱板紙項目較多，尤其是玖龍紙業(yè)、理文紙業(yè)、景興紙業(yè)、揚州永豐余造紙公司等大型生產(chǎn)線的相繼投產(chǎn)，新增產(chǎn)能較多。箱板紙子行業(yè)面臨較大產(chǎn)能釋放壓力，而需求又面臨放緩，供求狀況形勢嚴峻，景氣下行仍將持續(xù)。
3、行業(yè)過冬，政策因素利好龍頭企業(yè)
《節(jié)能減排綜合性工作方案》、《造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》
07年頒布的《節(jié)能減排綜合性工作方案》、《造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》被認為是推動此輪紙業(yè)景氣的重要因素�！豆�(jié)能減排綜合性工作方案》中，淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達標(biāo)的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，淘汰目標(biāo)650萬噸；《造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》明確了對項目起始規(guī)模的要求。這兩大政策的落實將限制行業(yè)供給，從而在需求不振的情況下緩解供需矛盾；同時亦將推進行業(yè)的整合，有利于具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的發(fā)展，使行業(yè)集中度提高。
新《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》
新《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》于2008年8月1日起正式執(zhí)行�，F(xiàn)有制漿造紙聯(lián)合企業(yè)自2009年5月1日至2011年6月30日，COD 排放限值由400mg/L下降到120mg/L(廢紙制漿及造紙企業(yè))及150mh/L(其他制漿及造紙企業(yè))，20011年7月1日起統(tǒng)一執(zhí)行90mg/L的標(biāo)準(zhǔn)，新建制漿造紙企業(yè)于2008年8月1日起執(zhí)行90mh/L的標(biāo)準(zhǔn)。新的排放標(biāo)準(zhǔn)將提高行業(yè)進入門檻，環(huán)保風(fēng)暴帶來的關(guān)停力度的加大，將進一步限制行業(yè)供給，同時亦有利于已實行較高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的龍頭企業(yè)的發(fā)展。
增值稅改革
增值稅改革的主要內(nèi)容是：自2009年1月1日起，允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備所含的增值稅。增值稅改革對于有新建項目、資本開支較大的造紙企業(yè)來說形成利好。由于《造紙產(chǎn)業(yè)政策》提高了新建項目的起始規(guī)模，目前企業(yè)在建和擬建投資的項目數(shù)量并不多，主要集中在幾大龍頭企業(yè)，博匯紙業(yè)的35萬噸白卡紙項目、太陽紙業(yè)的制漿生產(chǎn)線項目、晨鳴紙業(yè)湛江林漿紙一體化項目、華泰股份的林漿項目等。允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備所含的增值稅新政將利于這些龍頭企業(yè)項目的推進。
三、板塊估值歷史低位
今年以來(截止12月3日)，滬深300指數(shù)下跌63.42%，造紙行業(yè)指數(shù)下跌66.22%。今年1月起至3月初，市場對于人民幣升值使行業(yè)進口原料成本下降、環(huán)保整治淘汰落后產(chǎn)能對行業(yè)供求的改善及產(chǎn)品提價對企業(yè)盈利的提升預(yù)期強烈，行業(yè)指數(shù)上漲，走勢強于大盤。但在大盤整體較弱及香港造紙估值的快速下降的影響下塊板經(jīng)歷深幅下調(diào)，下半年由于部分產(chǎn)品市場的價格波動及對未來增長趨緩的預(yù)期進一步帶動國內(nèi)造紙板塊下調(diào)。目前造紙板塊的估值已處于歷史低位，并且低于A 股平均水平。
四、維持“中性”評級，關(guān)注龍頭企業(yè)
1、維持“中性”行業(yè)評級
基于經(jīng)濟下滑影響紙業(yè)的需求，同時行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能形成壓力，造紙行業(yè)已告別歷時一年(自07年下半年至08年上半年)的景氣上行，拐入下行周期。我們預(yù)計景氣下行將導(dǎo)致產(chǎn)能利用率的下降，產(chǎn)品價格仍有下行空間，產(chǎn)品市場的價跌量減將影響企業(yè)銷售收入。雖然纖維原料價格的下降將有利于企業(yè)成本的降低，但由于原料庫存的影響因素，企業(yè)盈利水平仍將下滑。目前A股的造紙板塊估值已處歷史低位，我們維持對行業(yè)“中性”的評級。
2、投資策略：關(guān)注龍頭、景氣差異、完整產(chǎn)業(yè)鏈
關(guān)注龍頭
《節(jié)能減排綜合性工作方案》淘汰落后生產(chǎn)力的加緊落實，《造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》的規(guī)劃實施，新《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》的實行，都將提高行業(yè)集中度，具有規(guī)模、技術(shù)等核心競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)將能利用行業(yè)整合的機會，獲得更大的發(fā)展空間。我們建議關(guān)注龍頭企業(yè)：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份。
關(guān)注景氣差異
行業(yè)整體景氣下行，子行業(yè)景氣度各異。文化紙受經(jīng)濟波動影響較小，需求相對穩(wěn)定，可關(guān)注相關(guān)企業(yè)：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)。
關(guān)注完整產(chǎn)業(yè)鏈
由于紙業(yè)65%的成本源于纖維原料，原料自給率的提高將有助于企業(yè)的成本控制，完整產(chǎn)業(yè)鏈的形成將有利于提高公司的長期競爭力，建議對打造完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)予以關(guān)注，相關(guān)公司包括晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、華泰股份。
3、重點關(guān)注公司
晨鳴紙業(yè)
公司作為大型綜合類造紙企業(yè)總產(chǎn)能約330萬噸，主要產(chǎn)品包括銅版紙、白卡紙、雙膠紙、新聞紙、輕涂紙、箱板紙等，規(guī)模優(yōu)勢顯著。08年前三季公司營業(yè)收入同比增長13.16%，凈利潤同比增長85.35%，實現(xiàn)攤薄每股收益0.62元。預(yù)計公司08、09年每股收益分別為0.75元和0.64元。國家的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及加大落實淘汰落后產(chǎn)能的力度將有利于具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的發(fā)展。同時公司自制漿比重的提升也對公司盈利水平的提高形成積極影響。公司的新增產(chǎn)能為年產(chǎn)12萬噸美術(shù)涂布印刷紙項目。此外，湛江林紙一體項目正在有序推進，將提升公司競爭力，維持“跑贏大市”的投資評級。
太陽紙業(yè)
公司主要產(chǎn)品為涂布包裝紙(白卡、白板紙)、銅版紙、非涂布文化紙，產(chǎn)能約200萬噸。公司在規(guī)模、技術(shù)、管理、人才上具有優(yōu)勢。08年前三季營業(yè)收入同比增長25.85%，凈利潤同比增長31.03%，實現(xiàn)每股收益0.64元。合作公司山東國際紙業(yè)太陽紙板有限公司年設(shè)計生產(chǎn)能力40萬噸的液體包裝原紙生產(chǎn)線已于2008年8月正式投產(chǎn)。此外公司積極投建自制漿項目以解決公司的原料短板，公司控股子公司兗州永悅紙業(yè)有限公司年產(chǎn)10萬噸化學(xué)機械漿項目將于08年底進行設(shè)備安裝，預(yù)計09年5月投產(chǎn)。同時設(shè)立老撾林業(yè)公司的設(shè)立標(biāo)志著境外建立林漿基地的工作取得進展。預(yù)計公司08、09年每股收益分別為0.99元和1.02元，維持“跑贏大市”的投資評級。
