四季度行業(yè)毛利受到空前擠壓，原因是上半年行業(yè)景氣令原料價(jià)格高位及廠商三季度囤積加速，隨著行業(yè)景氣回落及經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)一步加速這種回落，高價(jià)原料被迫于四季度消化，而紙價(jià)因產(chǎn)品需求萎縮及原料價(jià)格下拉而持續(xù)下降。受此影響，重點(diǎn)公司盈利環(huán)比預(yù)期下滑近九成，部分主流廠商將出現(xiàn)虧損。這個(gè)預(yù)期還不包括可能的產(chǎn)品減值準(zhǔn)備，否則全行業(yè)虧損亦屬正常。由于這一階段的產(chǎn)品毛利決定因素形成的不利交集難以持續(xù)，本季的盈利下滑并非常態(tài)。
一季度盈利環(huán)比回升四倍但仍不及三季度水平
各主流廠商將于四季末消化完畢前期高價(jià)原料，自明年一季度起產(chǎn)品價(jià)格與原料價(jià)格將恢復(fù)正常的匹配關(guān)系，行業(yè)盈利能力得到部分恢復(fù)，盈利環(huán)比預(yù)期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。
三季度高價(jià)原料庫(kù)存快速增加埋下禍根
以重點(diǎn)關(guān)注的7家上市公司為例(下同)，我們以二季度原料庫(kù)存占存貨比例，測(cè)算出三季度原料庫(kù)存由二季度的37.3億元提高到52.8億元，增長(zhǎng)率達(dá)到42%；若全部以6000元/噸含稅價(jià)折算為木漿庫(kù)存，上述原料庫(kù)存由二季度的73萬(wàn)噸擴(kuò)大到103萬(wàn)噸。同樣地，以各公司綜合紙價(jià)假設(shè)折算的商品庫(kù)存由二季度的46萬(wàn)噸上升至59萬(wàn)噸，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在價(jià)格高位加快了原料的囤積。在三季度經(jīng)濟(jì)形成下滑趨勢(shì)的背景下，這種對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的集體性誤判對(duì)四季度盈利帶來(lái)了超出預(yù)期的不利影響。
四季度毛利受擠
隨著行業(yè)層面上不同紙種景氣分化開(kāi)始，以及經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)下滑跡象引發(fā)需求縮減，從二季末開(kāi)始各紙種價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)并導(dǎo)致隨后的價(jià)格下跌，它隨后在三季后半段導(dǎo)致了原料價(jià)格的快速下滑。
原料跌價(jià)是紙品跌價(jià)的結(jié)果，而非毛利率上升的理由。相反地，在紙價(jià)因供需關(guān)系惡化進(jìn)一步下跌的背景下，三季度建立的龐大高價(jià)原料庫(kù)存在四季度擠壓著紙品毛利，令行業(yè)盈利能力顯著下滑；與此同時(shí)，需求的銳減又令紙品銷量下降。因而，本季在利潤(rùn)率和銷量?jī)蓚�(gè)方面遭受重創(chuàng)，盈利水平加速下滑，這是四季度行業(yè)盈利超預(yù)期之處。我們之前的測(cè)算是盈利環(huán)比下滑四成，現(xiàn)在看仍顯樂(lè)觀。
四季度盈利環(huán)比將下滑近九成但非常態(tài)
基于上述行業(yè)運(yùn)行過(guò)程，我們重新測(cè)算重點(diǎn)關(guān)注公司未來(lái)盈利，四季度收入環(huán)比下降18%，凈利潤(rùn)下降88%，其中部分公司于本季微利甚至虧損。由于各廠商前述原料庫(kù)存均將在12月末消化完畢，不正常盈利的階段將宣告結(jié)束，從明年一季度起紙品價(jià)格與原料價(jià)格將形成正常的匹配關(guān)系，盈利能力回升，盡管銷量因減產(chǎn)有所下滑，整體利潤(rùn)水平仍將快速回升，我們測(cè)算環(huán)比回升4倍左右，但還是不能達(dá)到今年三季度的水平，之間差距有四成。
上述盈利預(yù)期尚未包含可能的產(chǎn)品減值準(zhǔn)備，因而仍只能代表盈利的方向。
目前主流廠商的合計(jì)產(chǎn)品庫(kù)存不低于70萬(wàn)噸，期末紙價(jià)平均跌幅不低于500元/噸，即使以200元/噸作減值，合計(jì)盈利損失也將超過(guò)1億元，覆蓋了我們上述測(cè)算的8028萬(wàn)元合計(jì)凈利潤(rùn)，全行業(yè)虧損并不奇怪，好在這個(gè)階段即將過(guò)去，這個(gè)盈利不具有持續(xù)性和代表性。
