一、行業(yè)回顧
2008 年上半年，由于節(jié)能減排政策力度加強(qiáng)，各地紛紛關(guān)停小造紙企業(yè)，這為市場(chǎng)供應(yīng)騰出了空間，另外奧運(yùn)會(huì)刺激因素使得印刷企業(yè)和出版社紛紛增加庫(kù)存，短期內(nèi)刺激了需求的增加，導(dǎo)致造紙企業(yè)相繼提升了出廠產(chǎn)品價(jià)格，從而帶來(lái)收入和利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，造紙行業(yè)保持了07 年下半年以來(lái)的景氣度。
3 季度以來(lái)，造紙業(yè)的景氣度急轉(zhuǎn)直下，受國(guó)際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，全球紙張需求降低，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)外銷減少導(dǎo)致包裝紙銷量下滑，前期出版社積累的庫(kù)存需要有一個(gè)消化的過(guò)程，購(gòu)紙需求減少，而新增產(chǎn)能投放使得供需失衡，前期一路上漲的紙價(jià)開(kāi)始見(jiàn)頂回落，三季度造紙行業(yè)主要上市公司營(yíng)業(yè)收入環(huán)比下降11%，凈利潤(rùn)環(huán)比更是下降37.5%。國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)景氣指數(shù)跌至2005 年以來(lái)的最低值，行業(yè)目前正在經(jīng)歷寒冬。
二、2009 年行業(yè)展望-形勢(shì)不容樂(lè)觀
2.1 行業(yè)固定資產(chǎn)投資增加使供給過(guò)剩
今年初受國(guó)家“節(jié)能減排”政策影響，造紙行業(yè)景氣度不斷增加，而造紙工業(yè)從土建開(kāi)始到建設(shè)竣工一般不超過(guò)18 個(gè)月，這就刺激了行業(yè)固定資產(chǎn)投資不斷增加。雖然近幾個(gè)月融資環(huán)境的進(jìn)一步惡化導(dǎo)致了新建項(xiàng)目的停工和延遲，投資增速有所放緩，10 月份投資額為73 億元，同比下降9.45%，為07 年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，不過(guò)前11 月份投資額為907.11 億元，累計(jì)增速仍然達(dá)到26.6%，這就預(yù)示著造紙行業(yè)將會(huì)不斷有新增產(chǎn)能釋放。根據(jù)《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，到2010 年，紙及紙板有效產(chǎn)能將達(dá)到9000 萬(wàn)噸。
2.2 經(jīng)濟(jì)增速下滑促使行業(yè)景氣度下降
目前世界經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，將面臨巨大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致的需求下降會(huì)影響中國(guó)的出口，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2008 前三季度我國(guó)GDP 同比增長(zhǎng)9.9%，為2002 年2 季度以來(lái)GDP 累計(jì)增幅首度低于10%,其中第三季度增長(zhǎng)9%，GDP 連續(xù)5 個(gè)季度下降，IMF 預(yù)測(cè)我國(guó)2008 年和2009 年經(jīng)濟(jì)增速分別為9.7%和8.5%。最近公布的11 月份出口數(shù)據(jù)顯示當(dāng)月出口商品總額為1149.87 億美元，同比增長(zhǎng)率為-2.2%，這是自2001 年6 月以來(lái)中國(guó)出口首次較上年同期下降。根據(jù)我國(guó)紙和紙板消費(fèi)量與GDP 回歸分析，經(jīng)濟(jì)下滑，出口包裝用紙減少，房地產(chǎn)等廣告減少，這些都導(dǎo)致用紙需求減少。
由于經(jīng)濟(jì)增速的放緩，國(guó)內(nèi)外紙業(yè)需求大幅減少，這將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)供求過(guò)剩，再加上前期奧運(yùn)會(huì)因素，社會(huì)庫(kù)存大量增加放大了2008上半年造紙行業(yè)的需求，隨著奧運(yùn)刺激事件結(jié)束，下游大量消化庫(kù)存導(dǎo)致需求減少使得供求基本面出現(xiàn)惡化。購(gòu)買欲望不強(qiáng)烈，印刷包裝業(yè)的相對(duì)不景氣，液態(tài)奶業(yè)的受沖擊等等，這些相關(guān)問(wèn)題使得造紙行業(yè)景氣度下滑。雖然造紙產(chǎn)量增速逐漸下降，9月份紙品產(chǎn)量為691.63萬(wàn)噸，同比減少4.01%，連續(xù)兩月出現(xiàn)負(fù)數(shù)，不過(guò)受下游需求增長(zhǎng)有限的制約，仍然出現(xiàn)了企業(yè)庫(kù)存積壓、限制產(chǎn)能的現(xiàn)象，今年前3季度產(chǎn)銷率為97.27%，同比去年下降1.1%。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不明朗的情況下，國(guó)內(nèi)紙產(chǎn)品生產(chǎn)量和消費(fèi)量增速將會(huì)繼續(xù)下滑。
由于生產(chǎn)增長(zhǎng)速度超過(guò)了消費(fèi)增長(zhǎng)速度，使得2007年國(guó)內(nèi)紙及紙板生產(chǎn)量首次超過(guò)了消費(fèi)量。我們預(yù)計(jì)這種狀況將會(huì)持續(xù)，預(yù)計(jì)2009年全年紙及紙板產(chǎn)品需求增速降至6.9%，消費(fèi)量8500萬(wàn)噸，產(chǎn)量為8800萬(wàn)噸，較差的基本面給造紙企業(yè)帶來(lái)了壓力，造紙行業(yè)后市不容樂(lè)觀。
2.3 出口難有起色，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重
由于行業(yè)供求形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，中國(guó)造紙業(yè)必須面對(duì)從進(jìn)口國(guó)向出口國(guó)的轉(zhuǎn)型。2007年我國(guó)出口紙產(chǎn)品476萬(wàn)噸，同比上升33%，進(jìn)口402萬(wàn)噸，同比下降9%，該年中國(guó)造紙工業(yè)首次實(shí)現(xiàn)出口總量超過(guò)進(jìn)口總量，凈出口74萬(wàn)噸。2008年受外圍需求不振影響，中國(guó)月出口同比下降速度較快，2008年前10個(gè)月，出口量為356萬(wàn)噸，進(jìn)口310萬(wàn)噸，凈出口46萬(wàn)噸，估計(jì)這種狀況在09年很難改觀，國(guó)內(nèi)行業(yè)承壓較大。
2008年前10月份紙張出口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的5.1%，較2007年占比6.5%下降較快，分紙種來(lái)看，新聞紙和瓦楞紙的跌幅最為明顯，出口下滑的態(tài)勢(shì)使得09年供求形勢(shì)更加嚴(yán)峻。
三、原料價(jià)格將繼續(xù)下跌但幅度有限
3.1 原料價(jià)格跌幅巨大
由于我國(guó)是一個(gè)少林的國(guó)家，而國(guó)內(nèi)紙和紙板產(chǎn)量的迅速攀升造成了我國(guó)木漿和廢紙漿進(jìn)口量的增加，同時(shí)其對(duì)外依存度逐漸上升，2007年我國(guó)木漿和廢紙對(duì)外依存度分別為58%和45%。2008年1至10月，中國(guó)累計(jì)進(jìn)口木漿826萬(wàn)噸，累計(jì)進(jìn)口金額為59.6億美元，同比分別增長(zhǎng)16.9%和30.5%。
從2002年開(kāi)始的國(guó)際木漿牛市在今年10月份出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格出現(xiàn)下滑。中國(guó)、巴西、俄羅斯等國(guó)投資新建的漿廠已陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)期，供給迅速增加，需求方面受經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期導(dǎo)致下游采購(gòu)商對(duì)新訂單持謹(jǐn)慎態(tài)度,需求的下滑和產(chǎn)能的投放使得一直保持供應(yīng)緊張的木漿基本面得到了改善，11月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示全球紙漿庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到44天的供應(yīng)量，同比大幅增加了15天。在庫(kù)存積壓、需求不足的情況下，生產(chǎn)商采取了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，最近進(jìn)口木漿價(jià)格一直保持下跌態(tài)勢(shì)，針葉漿價(jià)格從最高的900美元/噸下降到662美元/噸，闊葉漿價(jià)格由840美元/噸下降到620美元/噸，跌幅巨大。印尼和拉美的一些工廠已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施減產(chǎn)，預(yù)計(jì)還將有更多的廠商減產(chǎn)，由于全球紙張耗用量的下滑不會(huì)在短期內(nèi)得到有效的遏制，漿價(jià)將繼續(xù)下滑，這在一定程度上緩和了國(guó)內(nèi)紙價(jià)下滑給公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)損失，不過(guò)由于目前木漿價(jià)格離成本線很近，預(yù)計(jì)其下跌幅度有限。
同樣新聞紙和箱板紙的原材料美廢8#和11#價(jià)格跌幅也比較明顯，其中箱板紙?jiān)厦缽U11#跌速更快。由于紙廠受需求不振影響開(kāi)工不足，廢紙庫(kù)存偏大，因此采購(gòu)并不積極。我們預(yù)計(jì)廢紙價(jià)格后市將長(zhǎng)期走弱，主要原因是新聞紙和箱板紙紙種的不景氣，造成其新建產(chǎn)能比較有限，另外國(guó)內(nèi)廢紙回收量的漸漸加大，對(duì)于進(jìn)口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。
3.2 人民幣升值放緩減少行業(yè)收益
由于我國(guó)造紙業(yè)原料在外，市場(chǎng)在內(nèi)，人民幣升值有利造紙行業(yè)。進(jìn)口針葉漿和闊葉漿08年價(jià)格上漲幅度分別為8.3%和13.4%，但是考慮匯率因素后分別為-0.9%和3.7%，人民幣升值有效地覆蓋了木漿價(jià)格的漲幅。由于受金融風(fēng)暴沖擊，海外需求疲軟使得中國(guó)出口受阻，有業(yè)內(nèi)人士呼吁通過(guò)人民幣貶值來(lái)支持出口。不過(guò)國(guó)家明確表示將保持匯率基本穩(wěn)定，所以未來(lái)人民幣升值步伐會(huì)放緩，造紙行業(yè)收益降低。
四、各紙種供需前景各不相同
國(guó)內(nèi)造紙上市公司主要產(chǎn)品有非涂布文化紙、銅版紙、白卡紙、新聞紙和箱板紙，最近其價(jià)格均出現(xiàn)了下跌，不過(guò)各紙種由于其不同的基本面而表現(xiàn)不同。
4.1 非涂布文化紙:供需前景樂(lè)觀
在國(guó)務(wù)院節(jié)能減排淘汰落后產(chǎn)能中，文化紙是最受益的紙種，關(guān)停的650萬(wàn)噸產(chǎn)能中超過(guò)40%為低檔文化紙，這使低檔文化紙突然供不應(yīng)求，而未來(lái)對(duì)低檔文化紙發(fā)展的限制，將導(dǎo)致文化紙向中高檔紙方向發(fā)展，也將影響中高檔文化紙的供需狀況。2007年總計(jì)生產(chǎn)1345萬(wàn)噸，而消費(fèi)量為1336萬(wàn)噸。從供給來(lái)看，目前在建的文化紙項(xiàng)目只有岳陽(yáng)紙業(yè)的20萬(wàn)噸超級(jí)壓光紙和20萬(wàn)噸高檔靜電復(fù)印紙，預(yù)計(jì)09年下半年投產(chǎn)，而文化紙的下游需求主要是書(shū)刊的印刷，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，一直保持比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，因此我們預(yù)測(cè)在2010年以前文化紙仍然能夠保持較高的景氣度。
雙膠紙和書(shū)刊紙價(jià)格2008年內(nèi)漲幅分別為8.8%和20.7%，其中中低擋文化紙書(shū)刊紙的價(jià)格漲幅是所有紙種中漲幅最大的，這表明淘汰落后產(chǎn)能對(duì)于這種紙種價(jià)格的支撐。最近受印刷淡季影響以及木漿價(jià)格大幅下跌傳導(dǎo)，文化紙價(jià)格也出現(xiàn)一定程度的下跌，但其下跌幅度相比其它紙種不大，由于小紙廠關(guān)停而導(dǎo)致的供需缺口依然存在，因此我們認(rèn)為文化紙供需前景比較樂(lè)觀。
4.2 新聞紙:產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格難以上漲
由于我國(guó)新聞紙的產(chǎn)量增長(zhǎng)的速度比較迅速，從2006 年起我國(guó)新聞紙市場(chǎng)的供需狀況已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生改變，部分過(guò)剩產(chǎn)能不得不通過(guò)拓展海外市場(chǎng)來(lái)尋求消化，2007 年我國(guó)新聞紙凈出口量接近58 萬(wàn)噸。而受到外圍需求不足的影響，新聞紙出口局面短期不會(huì)好轉(zhuǎn)，2008 年前10 個(gè)月出口量為32 萬(wàn)噸，同比大降36%，我們預(yù)計(jì)2009 年隨著國(guó)內(nèi)外新聞紙需求增速的降低，供給過(guò)剩將愈發(fā)嚴(yán)重。
隨著奧運(yùn)短期需求拉動(dòng)因素的消失及新聞紙生產(chǎn)商庫(kù)存的逐漸升高，新聞紙價(jià)格跌副最大，相比最高價(jià)格下跌23%。不過(guò)其主要原料美廢8#價(jià)格也已開(kāi)始大幅下跌，生產(chǎn)商的成本壓力將大大緩解，不過(guò)在新聞紙市場(chǎng)總體仍處于供過(guò)于求的狀態(tài)下，紙價(jià)將維持頹勢(shì)。
4.3 銅版紙:依靠出口消費(fèi)過(guò)剩產(chǎn)能
目前國(guó)內(nèi)銅版紙產(chǎn)能約為460 萬(wàn)噸，08 年依照10%的消費(fèi)增速預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)量為410 萬(wàn)噸，這就需要通過(guò)出口來(lái)消費(fèi)剩余的50 萬(wàn)噸產(chǎn)能，比照07 年進(jìn)口41 萬(wàn)噸、出口83 萬(wàn)噸、凈出口42 萬(wàn)噸的數(shù)據(jù)，目前銅版紙出口仍有小幅增長(zhǎng)，供需狀況并不太糟糕，未來(lái)還主要看新增產(chǎn)能投放狀況和出口形勢(shì)的變化。從供給來(lái)看，雖然08 年新增產(chǎn)能較少，不過(guò)09 年下半年后將會(huì)有大批新增產(chǎn)能建成投產(chǎn)，主要有南通王子紙業(yè)80 萬(wàn)噸(一期40 萬(wàn)噸于09 年投產(chǎn))和華泰股份45 萬(wàn)噸(公司增發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2010 年投產(chǎn))。目前對(duì)進(jìn)口銅版紙依然征收30-50% 的反傾銷稅率，因此進(jìn)口銅板紙不會(huì)馬上沖擊到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的影響，我們認(rèn)為總體來(lái)講銅版紙的消費(fèi)量增速將有較大程度的下滑，未來(lái)紙價(jià)仍有下跌空間。
4.4 白卡紙:產(chǎn)能集中投放給行業(yè)造成壓力
白卡紙屬于涂布白紙板中的高檔產(chǎn)品，是包裝用紙的一種，主要用于卷煙、化妝品、食品飲料和醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。最近白卡紙的景氣度有所下降，08年以來(lái)雖然價(jià)格維持上漲趨勢(shì)，但隨著河南新亞20萬(wàn)噸和美利漿紙30萬(wàn)噸的投放，以及3季度太陽(yáng)紙業(yè)40萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，白卡紙將面臨較大的市場(chǎng)壓力。需求來(lái)看，00～07年國(guó)內(nèi)涂布白紙板消費(fèi)年均增長(zhǎng)率為20%，是所有紙品中增長(zhǎng)最快的品種之一，我們認(rèn)為白紙板和白卡紙的發(fā)展主要收益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品包裝化、包裝高檔化的大趨勢(shì)，下游食品、醫(yī)藥和化妝品等行業(yè)的快速發(fā)展較大程度拉動(dòng)了社會(huì)卡的消費(fèi)量上升，不過(guò)經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費(fèi)。
隨著新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，我國(guó)白卡紙市場(chǎng)將會(huì)承受一定壓力，白卡紙價(jià)格大幅下跌，從最高點(diǎn)下降16.7%，不過(guò)降價(jià)似乎并未阻止各廠商的庫(kù)存繼續(xù)上升，因此，在預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認(rèn)為白卡紙的價(jià)格仍有較大下降的空間。
4.5 箱板紙:出口下滑使過(guò)剩狀況更加嚴(yán)重
箱板紙屬于工業(yè)包裝用紙，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展及出口的相關(guān)性非常高，目前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)放緩，中國(guó)出口增速的下降導(dǎo)致了箱板紙的需求下降，11 月份中國(guó)出口商品總額同比降低2.2%,首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，隨著市場(chǎng)需求走弱，各大廠商庫(kù)存迅速增加，從而也影響到了對(duì)美廢11#的需求，使得廢紙價(jià)格也出現(xiàn)大幅回調(diào)。
從供給來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)箱板紙核心企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的加速，箱板紙市場(chǎng)在2008年出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求年均增長(zhǎng)約120 萬(wàn)噸。而根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，幾家核心企業(yè)2007 年新增產(chǎn)能將達(dá)到240 萬(wàn)噸，2008 年將達(dá)到160萬(wàn)噸，兩年就新增產(chǎn)能400 萬(wàn)噸，箱板紙產(chǎn)能過(guò)剩的情況已經(jīng)比較嚴(yán)重，我們預(yù)計(jì)2009 年在需求增速逐漸走低的情況下仍會(huì)有140 萬(wàn)噸的供給過(guò)剩。
箱板紙價(jià)格08 年較07 年平均上漲16.2%，這主要是由于行業(yè)原材料成本的上升對(duì)行業(yè)帶來(lái)了很大壓力，而且這種壓力是企業(yè)難以自身去化解的。紙箱生產(chǎn)的主要原材料美廢11#價(jià)格1-10 月份平均上漲了16.8%，很大程度上抵消了產(chǎn)品價(jià)格的上漲幅度。雖然最近箱板紙價(jià)格下跌幅度較小，不過(guò)在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的條件下，箱板紙價(jià)格后市不容樂(lè)觀，尤其是廢紙價(jià)格的大幅回調(diào)也將促使紙價(jià)進(jìn)一步下降。
五、售價(jià)和成本雙降下的毛利率演變
最近國(guó)際漿價(jià)攜同紙價(jià)出現(xiàn)下行，雖然漿價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)造紙公司有降本增效的作用，不過(guò)我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)造紙公司的盈利短期難于從漿價(jià)下跌中受益。這是因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，需求的萎縮最先傳導(dǎo)至紙廠，需求不振使得紙廠庫(kù)存升高，只能通過(guò)壓價(jià)銷售，紙廠生產(chǎn)動(dòng)力不足，使得對(duì)于紙漿的需求下降，從而導(dǎo)致原料價(jià)格的下跌，這可以從我國(guó)造紙企業(yè)的原材料和產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)看出，價(jià)格指數(shù)從8 月份開(kāi)始率先下跌，不過(guò)原材料指數(shù)到10 月份基本沒(méi)有下跌，直到11 月份才開(kāi)始下降。企業(yè)還必須消化前期堆積的高價(jià)原材料，這使得造紙公司的毛利率將會(huì)出現(xiàn)下降。
從國(guó)內(nèi)9 家主要造紙上市公司存貨來(lái)看，進(jìn)入2008 年由于紙種的高景氣度，原材料快速上漲使得各大紙廠加大了庫(kù)存，紙業(yè)景氣下半年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，原料和產(chǎn)品庫(kù)存增加嚴(yán)重，3 季度末存貨接近1000 億元，同比增加48%，而四季度主要廠商產(chǎn)品庫(kù)存仍在上升，前期高價(jià)原材料預(yù)期在年底才能消化完畢。等到高價(jià)原料庫(kù)存消化完畢，各主要紙種仍然供給過(guò)剩，在不利的供求關(guān)系下，受原材料價(jià)格暴跌，紙價(jià)將會(huì)進(jìn)一步下跌，只有供需平衡出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，公司毛利率才會(huì)逐步回升。
通過(guò)分析2008 年各紙種價(jià)格上漲幅度以及成本變化幅度，并分析各主要產(chǎn)品的原材料構(gòu)成比例后，我們發(fā)現(xiàn)各紙種盈利水平相對(duì)2007 年是增加的。廢紙價(jià)格上漲幅度明顯高于木漿上漲幅度，這在很大程度上抵消了新聞紙和箱板紙價(jià)格的上漲幅度，這兩紙種需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，供給過(guò)剩使得后市不容樂(lè)觀。文化紙由于供給受到限制，而需求增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，過(guò)去一年書(shū)刊紙盈利能力增加最快，雙膠紙作為中高檔文化紙表現(xiàn)不如書(shū)刊紙，我們看好中低檔文化紙2009 年的表現(xiàn)。銅版紙和白卡紙由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)過(guò)快，糟糕的基本面使得價(jià)格將走向頹勢(shì)。
我們?nèi)?008 年12 月份紙種平均價(jià)格4957 元/噸，按照20%的平均毛利率及木漿成本占主營(yíng)成本的70%計(jì)算了2009 年紙價(jià)下跌以及木漿價(jià)格下跌對(duì)于紙張毛利率的敏感性分析，假設(shè)除漿價(jià)外的其它成本不變，則紙價(jià)下跌對(duì)于毛利率下降比漿價(jià)下跌對(duì)于毛利率提升影響程度要大，平均結(jié)果為紙價(jià)下跌10%，毛利率下降13.5%，而漿價(jià)下跌10%，毛利率上升7.6%。通過(guò)前面我們的分析，預(yù)計(jì)2009 年一般紙種的降價(jià)空間要比紙漿的下跌幅度要大，造紙企業(yè)明年利潤(rùn)將會(huì)下滑。
