按板塊劃分來(lái)看，造紙?jiān)谳p工業(yè)中只占很小的比重，主業(yè)比較鮮明的上市公司大致有20家，業(yè)績(jī)參差不齊，但就是這一小小的團(tuán)隊(duì)，在今年大盤(pán)反彈過(guò)程中悄無(wú)聲息地走出了大行情，全部個(gè)股均跑贏大盤(pán)，凱恩股份、美利紙業(yè)股價(jià)更是翻番。是什么動(dòng)力激發(fā)了這個(gè)板塊的做多熱情呢？
新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)5月實(shí)施 利于行業(yè)景氣回升
新排放標(biāo)準(zhǔn)將從5月1日起開(kāi)始執(zhí)行，不僅在污水排放限值上大幅度提高，而且還增加了四項(xiàng)控制指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)分散的紙種尤其是由形成行業(yè)80％污染來(lái)源的非木漿為原料的低檔文化紙產(chǎn)能是淘汰重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)先進(jìn)紙機(jī)基本上從上世紀(jì)90年代中期開(kāi)始陸續(xù)上馬，1994年以前的存量產(chǎn)能大致可歸為落后產(chǎn)能，它應(yīng)當(dāng)不低于當(dāng)年產(chǎn)量2135萬(wàn)噸，協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2005年落后產(chǎn)能為2100萬(wàn)噸也與之吻合。落后產(chǎn)能的規(guī)模淘汰從2006年開(kāi)始，至今三年來(lái)共淘汰547萬(wàn)噸，存量仍達(dá)1500萬(wàn)噸左右，占當(dāng)前9000萬(wàn)噸左右產(chǎn)能的17％，意味著標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格實(shí)施將提高行業(yè)開(kāi)工率相同的百分點(diǎn)，對(duì)行業(yè)景氣影響顯著。因此，行業(yè)當(dāng)前需求端的相對(duì)低迷不應(yīng)是紙業(yè)景氣的唯一判斷因素，供給的縮減與需求的增加同等重要。
觀察近兩年來(lái)環(huán)保部執(zhí)法嚴(yán)厲，典型的如節(jié)能減排方案得到嚴(yán)格執(zhí)行，2006年—2008年每年關(guān)閉小廠1000家以上，項(xiàng)目審批屢次兌現(xiàn)“一票否決”，這讓我們信賴其執(zhí)法方式仍將延續(xù)。年內(nèi)環(huán)保部的一些工作計(jì)劃值得關(guān)注：一是4月—6月份集中對(duì)重點(diǎn)流域的重污染行業(yè)及重點(diǎn)排污企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)檢查；二是7月、8月份對(duì)2008年7月以來(lái)的建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行全面清查，集中整治未批先建項(xiàng)目；三是9月、10月份對(duì)造紙行業(yè)進(jìn)行全面檢查，促進(jìn)污染減排和結(jié)構(gòu)調(diào)整。這顯示環(huán)保方面催化作用不斷。
因此，在“保增長(zhǎng)、促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策背景下，“調(diào)結(jié)構(gòu)”較之“保增長(zhǎng)”更適合造紙行業(yè)的調(diào)整方向。
固定資產(chǎn)投資增速下滑 自我凈化功能突出
行業(yè)自我凈化功能突出地體現(xiàn)在投資上，今年前兩個(gè)月行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資53.5億元，較上年同期的60.3億元下降了11.3％，成為近年來(lái)首次累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)月份，如果考慮今年行業(yè)應(yīng)對(duì)五月標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行的環(huán)保投資，則這個(gè)下滑幅度會(huì)更大些。行業(yè)未必需要投資負(fù)增長(zhǎng)方可景氣改善，2006年16.9％的增幅已經(jīng)帶來(lái)了其后一年半的景氣持續(xù)上升。
當(dāng)前投資增速的下滑一方面來(lái)源于廠商對(duì)行業(yè)未來(lái)前景的悲觀；另一方面也來(lái)自在建項(xiàng)目的中止和擬建項(xiàng)目的推遲甚至取消，項(xiàng)目中止對(duì)當(dāng)前供給減弱有實(shí)質(zhì)意義。
銷售旺季來(lái)臨 持續(xù)復(fù)蘇有望
二季度是行業(yè)固有的銷售旺季，部分廠商甚至從三月份已經(jīng)反饋訂單的增加。需求回升也受益于前期經(jīng)銷商及下游印廠的過(guò)度去庫(kù)存，目前產(chǎn)業(yè)鏈的該兩鏈節(jié)出現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)，這將超出紙品正常消費(fèi)量，即這種庫(kù)存需求與生產(chǎn)需求的合并可能令需求回升階段性加快，而造紙廠商普遍反映當(dāng)前的訂單具有持續(xù)性，這契合于紙品需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)相關(guān)特征，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下紙品消費(fèi)難以出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。
一季度環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。2008年四季度生產(chǎn)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，至今年1月份高價(jià)位的原材料庫(kù)存基本消化完畢，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸走低，生產(chǎn)企業(yè)和經(jīng)銷商庫(kù)存壓力有所減輕。一季度有望成為全年盈利低點(diǎn)，關(guān)注造紙行業(yè)二季度毛利率反彈。1-2月行業(yè)盈利下滑符合預(yù)期，由于四季度以來(lái)紙品銷售較為疲軟，產(chǎn)能利用率較低，再加上國(guó)際漿價(jià)持續(xù)下跌，幾大因素共同作用下導(dǎo)致企業(yè)一季度盈利較差，但隨著未來(lái)木漿價(jià)格企穩(wěn)和二季度需求的轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)毛利率將反彈到歷史平均的14％左右，建議投資者密切關(guān)注二季度造紙行業(yè)顯現(xiàn)的積極變化。
自制漿虧損符合前期預(yù)期，國(guó)內(nèi)企業(yè)大量進(jìn)口木漿鎖定二季度生產(chǎn)成本。由于國(guó)際漿價(jià)大幅回落，而國(guó)內(nèi)木材成本較為剛性，因此導(dǎo)致產(chǎn)漿盈利快速下滑，當(dāng)前國(guó)內(nèi)木漿生產(chǎn)含稅成本在4200-4500元/噸，因此在國(guó)際漿價(jià)低于4000元的背景下，國(guó)內(nèi)自制漿必然虧損。但值得注意的是，國(guó)內(nèi)紙企一季度進(jìn)口木漿力度較大，2月進(jìn)口量達(dá)到118萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)44％，在漿價(jià)企穩(wěn)的大背景下，一季度國(guó)內(nèi)大量進(jìn)口可將生產(chǎn)成本鎖定在低位，有利于二季度盈利好轉(zhuǎn)。
產(chǎn)能擴(kuò)張＋淘汰落后 龍頭企業(yè)將受益
國(guó)內(nèi)需求的回暖導(dǎo)致原料需求上升及漿價(jià)近期反彈，針、闊葉漿價(jià)目前已從低點(diǎn)回升15％左右，而廠商及原料經(jīng)銷商購(gòu)買(mǎi)木漿熱情顯現(xiàn)，這
與全球其他地區(qū)漿價(jià)依然下行反差明顯。漿價(jià)上漲盡管會(huì)推動(dòng)紙價(jià)上漲，但本身無(wú)法導(dǎo)致紙品利潤(rùn)的上升，后者由紙品供需關(guān)系決定。但在漿價(jià)推動(dòng)紙品上漲過(guò)程中，紙品經(jīng)銷商往往推波助瀾，令紙價(jià)上漲超過(guò)原料價(jià)格漲幅，造紙廠商無(wú)形中獲益，就如同去年下半年經(jīng)銷商拋售庫(kù)存而造紙廠商受損一樣�；谌蚰緷{庫(kù)存依然高位、漿廠開(kāi)工下降、未來(lái)制漿項(xiàng)目仍可能增加等原因，我們判斷漿價(jià)缺乏持續(xù)上漲動(dòng)力，其對(duì)國(guó)內(nèi)紙價(jià)的推動(dòng)很可能是階段性的，除非匯率因素持續(xù)作用。盡管漿價(jià)上漲未必能夠給造紙廠商帶來(lái)持續(xù)性實(shí)質(zhì)利益，但它至少反映紙品需求的向好，廠商利益將更多地來(lái)自紙業(yè)供需的改善。
由于一季度為傳統(tǒng)的造紙消費(fèi)淡季，紙企銷售不暢，加上2月原材料價(jià)格二次下跌，導(dǎo)致了一季度企業(yè)盈利仍處于較低水平，但全年來(lái)看，漿價(jià)于二季度企穩(wěn)是一個(gè)大概率事件，這將引導(dǎo)下游衍生出部分存貨需求，且隨著二季度需求旺季到來(lái)，造紙行業(yè)環(huán)比數(shù)據(jù)將較快轉(zhuǎn)好，因此，可在估值水平的指引下積極布局造紙企業(yè)的盈利反彈。
造紙行業(yè)需求相對(duì)剛性（除箱板紙），產(chǎn)能擴(kuò)張和淘汰成為主要的景氣驅(qū)動(dòng)因素。行業(yè)利潤(rùn)超工業(yè)平均利潤(rùn)時(shí)，新產(chǎn)能逐步進(jìn)入并最終形成景氣高點(diǎn)下行；行業(yè)利潤(rùn)走低甚至虧損時(shí)，產(chǎn)能逐步退出（此外還有環(huán)保淘汰落后小產(chǎn)能因素）使得剩者（剩下并擴(kuò)張的）取得合理利潤(rùn)。從長(zhǎng)期看，造紙行業(yè)由于產(chǎn)品的高度同質(zhì)，行業(yè)盈利能力必然維持在長(zhǎng)期平均工業(yè)利潤(rùn)率的水平，想長(zhǎng)期高利潤(rùn)不可能，長(zhǎng)期虧損也不可能。
公司地位＋產(chǎn)品需求＋估值 三大標(biāo)準(zhǔn)確定選股思路
行業(yè)投資方面，招商證券認(rèn)為要點(diǎn)有三：1.看公司地位，管理水平與份額增長(zhǎng)能力；2.看產(chǎn)品舞臺(tái)的大小，即子行業(yè)的需求增長(zhǎng)性；3、硬估值便宜程度（PB、分紅回報(bào)率和微觀公司研究）。
（一）公司地位——兼并重組時(shí)勢(shì)造英雄
在行業(yè)整體不景氣時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇同在，龍頭企業(yè)可以通過(guò)兼并重組國(guó)內(nèi)外具有資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，減少技術(shù)開(kāi)發(fā)周期和成本，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，加快做大做強(qiáng)步伐，成為具有先進(jìn)水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型制漿造紙企業(yè)。
輕工振興計(jì)劃及環(huán)保政策都鼓勵(lì)兼并重組，并驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度的提高。要尋找產(chǎn)能滄桑變遷中的受益者。
（二）看產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)性——不同紙種的舞臺(tái)大小不一
從人均用紙看，人均用紙與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平高度正相關(guān)，隨著中國(guó)城市化的加快，用紙人口及高檔紙用量都將增長(zhǎng)。中國(guó)06年人均用紙量為54kg，為全球平均70.8kg的76％，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲139kg、北美292kg的平均水平，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間仍然很大。
不用紙種的需求增長(zhǎng)潛力差異很大，我國(guó)各紙種逐年消費(fèi)量及趨勢(shì)提示紙種增長(zhǎng)勢(shì)頭從強(qiáng)至弱的紙種依次是：依次是白卡紙、雙膠紙、銅版紙、箱板紙、新聞紙。
白卡紙作為高檔包裝紙，總體包裝需求增長(zhǎng)的同時(shí)，還有低端包裝（運(yùn)輸型包裝）向高檔包裝（消費(fèi)型包裝）升級(jí)的侵蝕型增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)，因此說(shuō)，白卡紙是最強(qiáng)的了行業(yè)。
雙膠紙、銅版紙作為文化用紙，增長(zhǎng)能力強(qiáng)。
新聞紙由于INTER高速發(fā)展而全球脫媒（平面媒體），是最弱的紙種。
箱板紙需求與經(jīng)濟(jì)景氣高度正相關(guān)，是波動(dòng)性最大的紙種。
�。ㄈ┯补乐怠銐虮阋藭r(shí)介入
紙業(yè)公司一般不存在太大的產(chǎn)品差異和技術(shù)差異，行業(yè)平均利潤(rùn)率是他們的必然結(jié)果（龍頭公司可能利潤(rùn)率略高一點(diǎn)）。投資紙業(yè)公司的原則應(yīng)該是硬估值（PB及公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析），即價(jià)格足夠便宜時(shí)介入，估值吸引力降低時(shí)出局。紙業(yè)公司不具備長(zhǎng)期高估值的潛質(zhì)。
�。ㄋ模┙Y(jié)合以上三點(diǎn)分析，進(jìn)行公司排序如下：
太陽(yáng)紙業(yè)：最強(qiáng)子行業(yè)（白卡紙）的龍頭公司，子行業(yè)地位高，硬估值略高于紙業(yè)平均水平合理。
金東紙業(yè)：較強(qiáng)子行業(yè)（銅版紙、生活用紙）龍頭企業(yè)。擬上市公司，上市后將提高紙業(yè)公司占總市值比例。
晨鳴紙業(yè)：子行業(yè)龍頭企業(yè)，是歷史至今紙業(yè)圈地運(yùn)動(dòng)的勝者。缺點(diǎn)是具體到每個(gè)紙種都不是國(guó)內(nèi)第一。
安妮股份：較強(qiáng)子行業(yè)（商務(wù)活動(dòng)用紙）中的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，目前行業(yè)高度分散，需求增長(zhǎng)快，存在總體市場(chǎng)和份額提高雙增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)：較強(qiáng)子行業(yè)（文化用紙）的較強(qiáng)勢(shì)企業(yè)。
岳陽(yáng)紙業(yè)：子行業(yè)較穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)“林紙一體化”的先天稟賦最好，但中國(guó)與全球比，搞“林紙一體化”的先天稟賦極差。
華泰股份：子行業(yè)舞臺(tái)不大（需求增長(zhǎng)能力弱），全球最大新聞紙龍頭企業(yè)，成長(zhǎng)性差，穩(wěn)定性強(qiáng)。在硬估值（現(xiàn)金分紅率、PB、PE）方面產(chǎn)生吸引力時(shí)，會(huì)有安全性高的投資機(jī)會(huì)。
合興包裝：子行業(yè)波動(dòng)性強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，但分散度高。標(biāo)準(zhǔn)化方面做得好，外延式增長(zhǎng)前景可期。
