以原油為代表的大宗商品價(jià)格上漲，美元走弱及存在的通脹預(yù)期正越來(lái)越強(qiáng)烈地讓紙張市場(chǎng)的漲價(jià)具備持續(xù)性，迫使我們不得不重新以資源視角審視岳陽(yáng)紙業(yè)。我們目前對(duì)公司2009-2011年盈利預(yù)測(cè)分別為0.19/0.34/0.42元，對(duì)應(yīng)09/10年P(guān)E分別為43/24倍，我們認(rèn)為資源價(jià)值重估將顯著提升公司估值水平，按照2010年30倍市盈率計(jì)算目標(biāo)價(jià)為10.2元，調(diào)升評(píng)級(jí)至買入。
紙漿價(jià)格與油價(jià)高度相關(guān)
紙張成品和紙漿與原油具有非常強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，上一輪的紙張/漿市場(chǎng)牛市從02年初開(kāi)始，至08年8月結(jié)束，與石油周期完全重合。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)石油價(jià)格上漲10%時(shí)，紙漿價(jià)格相應(yīng)上漲1.6%。此次原油從最低點(diǎn)36美元反彈至今反彈幅度已近一倍，紙漿價(jià)格的反應(yīng)遲于原油價(jià)格，但我們也已經(jīng)觀察到紙漿價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始上漲，F(xiàn)OEX針葉漿指數(shù)從4月最低點(diǎn)的577美元已上升至5月底的589美元，而國(guó)內(nèi)部分品種的成品紙和紙漿的價(jià)格反彈幅度已經(jīng)超過(guò)了10%。我們預(yù)期在通脹預(yù)期的帶動(dòng)下，紙漿和成品紙將逐步走出牛市格局。
制造型造紙公司與資源型造紙公司
在同時(shí)來(lái)自于需求和成本兩端推動(dòng)的通脹預(yù)期下，我們認(rèn)為制造型造紙公司反應(yīng)偏中性，資源型造紙公司則是明顯的利好。擁有林/漿等資源的造紙公司將被迫接受價(jià)值重估，這與近期其他資源型板塊如煤炭/有色的價(jià)值重估邏輯并無(wú)二致。
我們認(rèn)為作為林漿紙一體化的龍頭公司，岳陽(yáng)紙業(yè)是造紙板塊中唯一有能力做到從林到漿到紙完全自供的公司。目前公司擁有林地101萬(wàn)畝，木材儲(chǔ)量800萬(wàn)方，已經(jīng)有少部分林地進(jìn)入輪伐期，預(yù)計(jì)2011年之后采伐量將大幅度增加，預(yù)計(jì)每年貢獻(xiàn)利潤(rùn)0.6-1.1億元之間。
公司整體受益于通脹預(yù)期，在大宗商品出現(xiàn)整體上漲時(shí)，岳紙將完成從制造型公司到資源型公司的角色轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)重估不僅是可能，而且是必要。也就是說(shuō)，通脹主題下，岳陽(yáng)紙業(yè)并不適用造紙公司的估值體系，它更像是一個(gè)隱性的石油礦藏股——樹(shù)/漿/紙本身就是石油化工的結(jié)晶，而樹(shù)下的林地則更是不折不扣的抗通脹資產(chǎn)。
