明年“穩(wěn)健”貨幣政策很可能只是輕微緊縮，即明年M2和人民幣新增貸款目標規(guī)模的調(diào)整幅度估計不會太大，通脹將可能貫穿明年全年甚至長期化，資產(chǎn)價格也面臨上漲風險。
按照目前國內(nèi)的通脹壓力和資產(chǎn)價格上漲趨勢，預計通脹將可能貫穿明年全年。在此背景下，特別是在執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的前提條件下，央行將如何確定明年的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）及人民幣新增貸款規(guī)模的目標，這個問題尤為值得關(guān)注。
在筆者看來，即將開始的“穩(wěn)健”貨幣政策很可能只是輕微緊縮。這是因為，從中央政府提出明年經(jīng)濟增長目標為8%、CPI漲幅4%左右和城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.6%以內(nèi)等預期目標來看，明年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和人民幣新增貸款目標規(guī)模的調(diào)整幅度估計不會太大�；谶@樣的政策面預測，明年GDP增幅很可能仍然會顯著高于8%，CPI指數(shù)也有可能高于4%，這為資產(chǎn)價格大幅上漲奠定了流動性基礎(chǔ)。
之所以會形成這樣的宏觀經(jīng)濟政策取向，是因為盡管改革開放以來人民幣貨幣供應(yīng)量長期高于經(jīng)濟增長速度，但發(fā)生通脹的次數(shù)和幅度仍然有限，這一頗具中國特色的現(xiàn)象被一些學者稱為“中國貨幣之謎”。在過去10多年中，貨幣供應(yīng)量增速比經(jīng)濟增長速度高出幾個百分點已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的一種慣例，但預期中的通脹卻遲遲沒有來臨。由此，導致我們逐漸放松了對通脹的警覺，恰恰如果此時發(fā)生通脹才可能誘發(fā)出乎意料的破壞力。
那么，如何解釋“中國貨幣之謎”？筆者認為，“市場化說”最具競爭力。因為，過去10多年來，離不開貨幣的市場力量逐漸取代了不需要貨幣的非市場力量，成為配置經(jīng)濟資源的主角，這是引領(lǐng)中國快速增長的動力之一。這種轉(zhuǎn)變也導致了中國經(jīng)濟對貨幣需求的快速增長。
如果這一解釋比較接近中國經(jīng)濟的真實情形，那么中國經(jīng)濟的貨幣化進程應(yīng)當引起我們的高度關(guān)注。因為，如果中國經(jīng)濟的市場化程度不是太高或仍然處于快速市場化進程中，那么中央銀行就應(yīng)該為實體經(jīng)濟提供足夠多的貨幣供給。反之，如果中國的市場化程度已經(jīng)較高或已經(jīng)沒有快速市場化的潛力，那么中央銀行就應(yīng)該適當降低貨幣供應(yīng)量增長速度，以避免通脹上升壓力。
就目前而言，中國經(jīng)濟的市場化進程在最近幾年里已有所降低。一方面，10多年前開始的那輪市場化進程即使沒有結(jié)束也已接近尾聲，使得市場化速度自然減慢；另一方面，下一輪市場化進程尚未啟動，因為體制轉(zhuǎn)變是每一輪快速市場化啟動的關(guān)鍵所在，但目前我們在這個方面遇到了不小阻力�？梢钥吹�，中國經(jīng)濟走上市場化道路，是因為當時舊的體制已經(jīng)難以為繼，所以不得不嘗試新的模式。盡管如今經(jīng)濟增長（短期）似乎不成問題，但市場化仍然缺少動力，短期內(nèi)市場化速度不可能加快。正因為如此，貨幣供應(yīng)量維持高增長才成為一個問題。
進入新世紀以來，資產(chǎn)價格上漲早已顯示貨幣超發(fā)的信號，但這個信號卻被忽略了。誠然，資產(chǎn)價格上漲，總能從基本面影響中找到解釋，如房價上漲可以被解釋為住房分配體制改革、快速城市化或土地稀缺的結(jié)果等。但在解釋資產(chǎn)價格重估時，貨幣超發(fā)卻總是被忽略。
根據(jù)筆者的早先觀察，緊縮性貨幣政策從降低廣義貨幣供應(yīng)量開始傳遞到降低CPI指數(shù)，在中國有將近兩年的時滯。因此，即便現(xiàn)在連續(xù)動用三大貨幣政策工具，也不能撼動明年的通脹水平。但鑒于明年甚至更遠，如果“穩(wěn)健的貨幣政策不意味著緊縮”，那就意味著通脹在2011年之后還可能會持續(xù)。國內(nèi)外的經(jīng)驗均表明，通脹長期化恐怕是一個嚴重問題。
有人在通脹中受損，也有人在通脹中獲益。但是，能夠從通脹中獲益的群體畢竟是少數(shù)，大多數(shù)人在通脹中通常仍然是受損的群體。讓通脹把人群分成受益和受損兩組已經(jīng)有失公平，也會增大社會風險。其實，早在2009年二季度就可以預測到這一輪通脹來臨，只是多數(shù)人直到2010年10月才恍然看到。這樣，出乎意料的通脹達到了刺激經(jīng)濟的效果。不過，通脹不可能反復地“出人意料”。因為，公眾預期到的通脹，不僅達不到刺激經(jīng)濟的效果，還有可能導致通脹失控的風險。
