今年初，全球投資者還沉浸在西方經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期中，投資者的樂(lè)觀預(yù)期推動(dòng)了各類資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升。但美國(guó)公布的一季度經(jīng)修訂后的GDP增長(zhǎng)率從去年四季度的3.1%跌至1.9%，大大低于投資者預(yù)期。4月份耐用消費(fèi)品、制造業(yè)、存量房屋銷售繼續(xù)下滑。5月份ISM制造業(yè)指數(shù)從4月份的60.4大幅下滑至53.5。6月份失業(yè)率則回升至9.2%，創(chuàng)造了2011年來(lái)的新高。值得欣慰的是6月份美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)略有回升，從5月份的53.5升至55.3，而房?jī)r(jià)則仍在下跌中。
上述情況使美聯(lián)儲(chǔ)不得不承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度令人失望，并宣稱不知經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的真實(shí)原因，并第二次將美國(guó)今、明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，見(jiàn)下圖。
印鈔機(jī)帶來(lái)的繁榮與扭曲
在巨大的債務(wù)壓力下歐美國(guó)家已走上了財(cái)政緊縮之路，盡管超級(jí)寬松的貨幣政策還在維持。過(guò)去幾年，歐美央行在實(shí)施超級(jí)寬松的貨幣政策過(guò)程中紛紛加班加點(diǎn)開動(dòng)印鈔機(jī)，驅(qū)使大批投資者把資金投向了風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)，造成了金融市場(chǎng)在震蕩中的繁榮。
印鈔機(jī)帶來(lái)的繁榮源于廉價(jià)的資金成本和充裕的流動(dòng)性。所以，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，但在廉價(jià)資金支撐下金融市場(chǎng)卻在震動(dòng)中維持了繁榮，不同類別的金融資產(chǎn)價(jià)格在金融危機(jī)后均大幅上升。以美國(guó)為例，金融危機(jī)以來(lái)道瓊斯指數(shù)已從09年3月6日的最低點(diǎn)上漲90%左右。但即便如此，在目前的水平上，以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量美國(guó)股市仍是便宜的，美國(guó)股市的牛市也還沒(méi)走到盡頭�？梢�(jiàn)，股市一方面受經(jīng)濟(jì)基本面左右，在一定程度上仍是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但另一方面它更是市場(chǎng)流動(dòng)性的晴雨表。經(jīng)濟(jì)影響市場(chǎng)，而流動(dòng)性決定市場(chǎng)。
自全球金融危機(jī)以來(lái)，由于有形之手的強(qiáng)烈干預(yù)，金融市場(chǎng)在一定程度上已被扭曲。
首先是基準(zhǔn)利率的扭曲。歐美央行傳統(tǒng)上以2%作為通脹目標(biāo)，以這個(gè)通脹目標(biāo)來(lái)衡量歐美央行現(xiàn)在的基準(zhǔn)利率顯然是不足以應(yīng)對(duì)通脹的。超低基準(zhǔn)利率是為了防范通縮，但現(xiàn)在通脹已起，超低的基準(zhǔn)利率卻并未回歸常態(tài)。因此，最近國(guó)際清算銀行不得不發(fā)表報(bào)告呼吁各國(guó)加快加息步伐以遏制通脹。
其次是國(guó)債供求關(guān)系的扭曲。根據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析，自美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策實(shí)施以來(lái)的8個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了美國(guó)財(cái)政部債務(wù)凈發(fā)行額的約85%。美聯(lián)儲(chǔ)的巨額購(gòu)買導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率在通脹預(yù)期上升的情況下不斷下降，6月份甚至跌破3%，收益率曲線出現(xiàn)了扭曲。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為量化寬松政策相當(dāng)于減息40到120個(gè)基點(diǎn)。
最后是貨幣價(jià)值的扭曲。美國(guó)為擴(kuò)大出口、創(chuàng)造出口行業(yè)的職位，有意促使美元貶值。自2008年金融危機(jī)高峰期以來(lái)，美國(guó)通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策和非傳統(tǒng)的量化寬松政策，使美匯指數(shù)下跌20%以上，人為扭曲了美元的價(jià)值。
基準(zhǔn)利率和長(zhǎng)期利率是風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率和長(zhǎng)期利率的扭曲自然造成了風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)價(jià)格的扭曲。而美元又是大宗商品和許多金融交易的計(jì)價(jià)貨幣。美元貶值自然就推升了大宗商品的價(jià)格。因此，可以說(shuō)目前金融市場(chǎng)的繁榮，是建立在有形之手帶來(lái)的市場(chǎng)扭曲基礎(chǔ)上的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)停滯導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，那么全球風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)的價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上升，并加大新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力�？傮w來(lái)看金融市場(chǎng)的盛宴應(yīng)該還會(huì)在市場(chǎng)的扭曲中繼續(xù)下去。
歐美經(jīng)濟(jì)走向與啟示
考慮到醫(yī)保、社會(huì)保障的缺口，美國(guó)政府債務(wù)失控是不可避免的。
從目前歐美經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)看，有幾個(gè)趨勢(shì)值得我們關(guān)注：
一是滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。歐美超級(jí)寬松的貨幣政策成功抵御了通縮，但同時(shí)引發(fā)了潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)。目前美國(guó)十年期TIPS顯示的通脹預(yù)期為2.5%，5月份CPI已達(dá)3.6%，扣除食品、能源的核心通脹也已達(dá)1.5%，而一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只有1.9%，滯脹風(fēng)險(xiǎn)已開始顯現(xiàn)。貨幣政策在推動(dòng)增長(zhǎng)與遏制通脹中處在了兩難選擇之中。
除美國(guó)外，英國(guó)6月份的通脹率達(dá)4.2%，歐元區(qū)的通脹率6月份為2.7%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，通脹預(yù)期與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)雙雙上行。但無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是英格蘭銀行都還沒(méi)有任何加息的意圖。在通脹風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，這些央行遲遲不愿意果斷加息反映出在目前的全球經(jīng)濟(jì)格局下，維持低利率在一定程度上也是全球貨幣戰(zhàn)的一部分。低利率意味著弱貨幣，弱貨幣則意味著強(qiáng)出口。在這一邏輯之下，西方主要經(jīng)濟(jì)體較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨較高的通脹率這樣的滯脹格局可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。
二是美國(guó)國(guó)債不會(huì)違約但會(huì)失控。目前，美國(guó)兩黨圍繞債務(wù)上限的斗爭(zhēng)實(shí)際上已演變成2012年總統(tǒng)大選的前哨戰(zhàn)。對(duì)此民主、共和兩黨及市場(chǎng)均心知肚明。因此，除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的威脅外，市場(chǎng)并未認(rèn)真對(duì)待美國(guó)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)五年期國(guó)債信用違約掉期（CDS）的價(jià)格并未出現(xiàn)大幅上升。
盡管美國(guó)會(huì)避免出現(xiàn)債務(wù)違約，但美國(guó)政府債務(wù)未來(lái)失去控制看來(lái)不可避免。未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)算假設(shè)將增加政府4萬(wàn)億美元債務(wù)，利率回歸常態(tài)將在未來(lái)十年增加4.9萬(wàn)億美元利息支出，這兩項(xiàng)就使美國(guó)政府未來(lái)增加8.9萬(wàn)億美元的債務(wù)。考慮到醫(yī)保、社會(huì)保障的缺口，美國(guó)政府債務(wù)失控是不可避免的。在債務(wù)規(guī)模不斷膨脹的情況下，傳統(tǒng)上減輕債務(wù)的辦法就是貨幣貶值、通貨膨脹。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策走的正是這條老路。如第三輪的量化寬松在失業(yè)率高企的背景下推出，短期會(huì)刺激金融市場(chǎng)。但中長(zhǎng)期造成的通脹及收益率上升造成債務(wù)市場(chǎng)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)反而更大。對(duì)此，我們不得不警惕。
三是歐元將有驚無(wú)險(xiǎn)，但中短期難復(fù)強(qiáng)勢(shì)。
歐債危機(jī)在解決過(guò)程中有兩個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是當(dāng)前對(duì)希臘的第二輪救助。第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是2013年第一輪救助到期后，永久救助機(jī)制的建立及其規(guī)模。如屆時(shí)西班牙、意大利兩國(guó)出事，歐洲的銀行就不堪一擊。所以，為防范風(fēng)險(xiǎn)傳染，建立更大規(guī)模的救助基金，在希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙與西班牙、意大利間建立起防火墻將十分重要。屆時(shí)發(fā)行歐元債就成了一個(gè)重要選項(xiàng)。但這將推高德國(guó)的融資成本，并需強(qiáng)化財(cái)政聯(lián)盟，這在德國(guó)國(guó)內(nèi)必然面臨極大的政治阻力。
目前對(duì)希臘的第二輪救助已勢(shì)在必行。維護(hù)與強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟也是成員國(guó)的共識(shí)。歐元是成員國(guó)的共同財(cái)富。歐元崩潰論是聳人聽聞的，歐元必將有驚無(wú)險(xiǎn)。但由于歐元區(qū)成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)日趨分化，歐洲央行在反通脹與平衡區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面面臨越來(lái)越艱難的抉擇。歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟財(cái)政政策的融合、救助機(jī)制的制度化也還需時(shí)日。這些都將在中短期影響歐元的走勢(shì)，歐元在中短期恐怕很難恢復(fù)在2008年和2009年的強(qiáng)勢(shì)。歐元與美元之間1.6：1的匯價(jià)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將成為歷史。
