6-8月造紙行業(yè)需求進(jìn)入小淡季，而產(chǎn)能釋放壓力猶存，我們預(yù)計近期紙價及銷量仍難有改善。經(jīng)過近期股價回落，目前造紙板塊主要上市公司11年P(guān)E/PB回落至14倍/1.2倍左右，較歷史存在折價，但盈利壓力使行業(yè)缺乏上漲催化劑。
產(chǎn)能釋放靴子未落，中下游補(bǔ)庫謹(jǐn)慎，紙廠庫存略有上升。11年1-6月國內(nèi)累計生產(chǎn)機(jī)制紙及紙板5415.30萬噸，同比增長14.9%。新產(chǎn)能釋放+淡季需求平淡，經(jīng)銷商和下游謹(jǐn)慎采購。紙廠銷售情況一般，加之新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，整體庫存偏高，壓力較大。行業(yè)靜待盈利拐點(diǎn)，維持“中性”評級。
供大于求，行業(yè)量增利減
在造紙部分，新產(chǎn)能投放推動產(chǎn)量穩(wěn)定增長，毛利率下滑導(dǎo)致利潤同比減少。
11年上半年行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)定增長，3-6月單月產(chǎn)量連創(chuàng)新高。我國1-6月合計生產(chǎn)機(jī)制紙及紙板5415.30萬噸，累計同比增長14.9%。1-2月為行業(yè)淡季，單月產(chǎn)量處于低位；3-6月新產(chǎn)能陸續(xù)投放，推動單月產(chǎn)量連創(chuàng)新高，其中6月單月生產(chǎn)1026.6萬噸，同比增長18.1%。
1-6月行業(yè)進(jìn)口量同比回落，1-6月出口平穩(wěn)增長。11年1-6月我國累計進(jìn)口紙張168萬噸，同比下降4.9%；累計進(jìn)口金額為20.50億美元，同比增長11.4%；進(jìn)口均價為1254美元/噸。1-6月行業(yè)實(shí)現(xiàn)機(jī)制紙及紙板累計出口227萬噸（約占行業(yè)總產(chǎn)量的4.2%），同比增長22.8%；累計出口金額為23.86億美元，同比增長34.3%；出口均價為1092美元/噸。
收入穩(wěn)定增長，利潤同比下滑，毛利率先抑后揚(yáng)。2011年1-6月，造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入3116.22億元，同比增長23.8%；利潤總額154.57億元，同比下降1.6%。11H1行業(yè)毛利率為13.3%；三項費(fèi)用率為6.6%；銷售利潤率5.0%較10H1的6.2%有所回落。單月來看，造紙行業(yè)毛利率先抑后揚(yáng)，4月底開始國內(nèi)紙漿價格持續(xù)下行，考慮庫存滯后效應(yīng)，6月造紙行業(yè)毛利率回升至16.6%的歷史高點(diǎn)。
在紙漿制造部分，產(chǎn)量平穩(wěn)增長，毛利率下滑導(dǎo)致利潤增速遠(yuǎn)低于收入。產(chǎn)量平穩(wěn)增長，1-5月進(jìn)口均價逐月抬升。除2月春節(jié)以外，制漿行業(yè)產(chǎn)量處于較高水平，1-6月累計生產(chǎn)1117.2萬噸紙漿，同比增長10.1%。我國1-6月累計進(jìn)口紙漿719萬噸，同比增長26.3%；其中1月進(jìn)口量為141萬噸，創(chuàng)歷史單月新高。1-5月進(jìn)口漿價逐月攀升，5月進(jìn)口均價達(dá)897美元/噸；6月小幅回落至886美元/噸，較10年12月的773美元/噸上漲14.6%。進(jìn)入淡季，國內(nèi)紙廠對高價原材料采購呈謹(jǐn)慎態(tài)度；6月進(jìn)口量環(huán)比下降18.0%。
毛利率下滑，利潤增速遠(yuǎn)低于收入。1-6月紙漿制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入130.05億元，同比增長10.6%；毛利率由10H1的18.0%下滑至11H1的15.2%，利潤總額同比下降38.34%至5.29億元。
紙價漿價雙雙下滑
上半年各紙種顯現(xiàn)成本推動型的提價，淡季需求低迷7月起銅版紙價格明顯回落。上半年，各紙種現(xiàn)成本推動型的提價，提價落實(shí)程度最好的是10年紙價基本持平的新聞紙（上漲5.4%）。下半年淡季來臨，加之新增產(chǎn)能釋放壓力，銅版紙價格明顯回落。
雙膠紙：成本壓力推動雙膠紙1-6月價格上漲，7月紙廠報價基本平穩(wěn)。截至11年8月5日，各品牌雙膠紙終端價格為6781元/噸，較年初的6704元/噸上漲1.1%。受成本上漲推動，各主要紙廠紛紛于春節(jié)后提漲報價，然因下游需求平淡，提價落實(shí)較為緩慢；5月金華盛繼續(xù)上調(diào)報價200元/噸；7月，面臨淡季需求低迷，各紙廠報價平穩(wěn)，但市場成交價有所下滑。
新聞紙：價升量跌，預(yù)計龍頭公司盈利將觸底回升：新聞紙11年1-6月累計生產(chǎn)180.6萬噸，同比回落14.0%。受電子媒體替代影響，行業(yè)產(chǎn)量從10年下半年開始就呈現(xiàn)明顯的回落趨勢。新聞紙價格在經(jīng)歷10年的沉寂之后，11年逐步回升：7月報價為5325元/噸，較年初的5050元/噸上漲5.4%。基于：1）下游各大出版商銷量相對穩(wěn)定，電子化替代影響較小；2）中小紙廠產(chǎn)能淘汰有利于龍頭公司集中度提高；3）紙價回升趨勢明顯。我們預(yù)計龍頭公司的盈利將觸底回升。
國際紙漿庫存天數(shù)小幅上升，但仍處于歷史合理水平。國際漿價Q1基本平穩(wěn)，Q2上漲，7月起下跌。國際紙漿6月底庫存天數(shù)為34天，但仍處于歷史合理水平。截至8月5日針葉漿價格相比年初上漲5.8%，闊葉漿價格下跌1.0%。國內(nèi)漿價：Q1上漲，Q2快速下跌，8月初企穩(wěn)。國內(nèi)漿價年初至今走勢大致分三段：Q1漿價由6569元/噸上漲至6850元/噸；4月以后，漿價出現(xiàn)回落調(diào)整，下跌至7月末的5756元/噸，8月初企穩(wěn)至5810元/噸。
維持行業(yè)“中性”評級
5月以來造紙行業(yè)基本面及股價走勢均完全符合我們前期的判斷。產(chǎn)能陸續(xù)釋放預(yù)期加之銷售淡季，中下游采購意愿不強(qiáng)，紙品銷售一般導(dǎo)致紙價松動，在短期行業(yè)盈利壓力下，板塊回落也在情理之中，這也是我們在5月下調(diào)評級至中性的初衷。目前造紙行業(yè)仍處于小淡季，而產(chǎn)能釋放的壓力仍在。
預(yù)計紙價及銷量依然疲弱，預(yù)計8月盈利仍難改善。經(jīng)過近期股價回落，目前造紙板塊主要上市公司11年P(guān)E回落至14倍左右/11年P(guān)B回落至1.2倍，但盈利壓力使行業(yè)缺乏催化劑。
行業(yè)的整合重組及集中度提高是貫穿未來造紙行業(yè)投資機(jī)會的主要脈絡(luò)。
選擇經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度明顯小于污染貢獻(xiàn)度的造紙行業(yè)作為節(jié)能減排的重點(diǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長的“帕累托最優(yōu)”，而落后產(chǎn)能的淘汰也有助于行業(yè)的長期健康發(fā)展，目前行業(yè)的現(xiàn)狀和國外行業(yè)比較說明未來整合和集中度提高空間很大，這一過程也將增強(qiáng)龍頭企業(yè)的議價能力和行業(yè)的有序發(fā)展。
