山東太陽(yáng)紙業(yè)股份有限公司是國(guó)內(nèi)高端紙品的龍頭企業(yè)，目前漿紙產(chǎn)能合計(jì)約400 萬(wàn)噸(包括合資公司)。公司始終堅(jiān)持“高、精、特，差異化競(jìng)爭(zhēng)”的理念，擁有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司白卡紙和涂布包裝紙板為國(guó)內(nèi)第一品牌，市場(chǎng)占有率第一，文化紙和銅版紙市場(chǎng)占有率排名前三。戰(zhàn)略上不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加強(qiáng)對(duì)上游原材料的控制。公司目前在老撾擁有原料林，自制漿比例約30%，未來(lái)將繼續(xù)加大林漿布局，提高自制漿比例，打造林漿紙一體化現(xiàn)代造紙企業(yè)。
我們預(yù)測(cè)太陽(yáng)紙業(yè)2012年、2013年、2014年?duì)I業(yè)收入分別為102.67億元、113.41億元、126.07億元，歸屬上市公司凈利潤(rùn)分別為2.34億元、3.29億元、6.16億元，折合EPS分別為0.20元、0.29元、0.54元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013年EPS為17.3倍PE水平。目前造紙行業(yè)景氣改善預(yù)期明顯，公司作為造紙行業(yè)中管理最優(yōu)秀、運(yùn)營(yíng)效率最高、成本控制最好的企業(yè)，業(yè)績(jī)改善最為顯著，給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7元。
紙價(jià)具備恢復(fù)上漲動(dòng)力
目前國(guó)內(nèi)造紙業(yè)正經(jīng)歷著持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次低迷期，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)1年有余。在此過(guò)程中，已出現(xiàn)不少中小企業(yè)退出行業(yè)的情況，特別是有一些沒(méi)有自身特色與優(yōu)勢(shì)的中型紙廠，由于無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間忍受低迷市場(chǎng)而退出行業(yè)。在這期間，大型造紙企業(yè)盈利大幅下滑，“調(diào)整結(jié)構(gòu)，理性投資”成了它們主要的應(yīng)對(duì)調(diào)整方式。2011年底開(kāi)始，造紙行業(yè)新增產(chǎn)能投資出現(xiàn)明顯下滑，我們預(yù)計(jì)隨著未來(lái)產(chǎn)能的逐漸消化，供需關(guān)系較差的局面將逐步得以改善。
2012年二季度至三季度是造紙行業(yè)最困難的時(shí)候，目前行業(yè)整體情況略有好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在下游需求略有恢復(fù)、中游貿(mào)易商及經(jīng)銷商等備貨待漲意愿增強(qiáng)、紙企產(chǎn)成品庫(kù)存已經(jīng)回到合理的位置等，部分紙種已經(jīng)提價(jià)或者正在醞釀提價(jià)。
我們認(rèn)為，紙業(yè)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一年多的持續(xù)低迷之后，雖然短期內(nèi)改善幅度有限，但其在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)應(yīng)處于一個(gè)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)之中，環(huán)比持續(xù)改善確定性較強(qiáng)。未來(lái)有以下有利因素支持行業(yè)轉(zhuǎn)好：
供給釋放，壓力大幅減少。在行業(yè)盈利能力連續(xù)下滑和資金成本較高的情況下，行業(yè)新增產(chǎn)能大為放緩。
2013年除白卡紙和生活用紙產(chǎn)能有較大釋放之外，箱板紙只有少部分產(chǎn)能投放，文化紙幾乎沒(méi)有產(chǎn)能投放;2014年新增產(chǎn)能也只集中在箱板紙和生活用紙，其他紙種并無(wú)新增產(chǎn)能壓力。由此我們判斷2012年至2013年上半年為行業(yè)供需關(guān)系最差的時(shí)期，加上國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，行業(yè)景氣下滑在所難免，但2014年開(kāi)始行業(yè)供需將迎來(lái)顯著的改善。
短期內(nèi)下游補(bǔ)庫(kù)存因素具有正面刺激作用。當(dāng)前中下游經(jīng)銷商庫(kù)存較低，在紙價(jià)上漲預(yù)期之下，經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存?zhèn)湄浀囊庠篙^強(qiáng);補(bǔ)庫(kù)存將帶動(dòng)行業(yè)需求的增長(zhǎng)和紙價(jià)的上漲。
紙企自救行為已產(chǎn)生積極效果，2013年二季度之后紙價(jià)具備恢復(fù)性上漲動(dòng)力。我們認(rèn)為，短期內(nèi)紙價(jià)上漲主要因素是中下游補(bǔ)庫(kù)存和紙廠經(jīng)歷長(zhǎng)期低迷后預(yù)期好轉(zhuǎn)或?qū)⒌絹?lái)的一種自救行為，其背后真實(shí)的需求拉動(dòng)基礎(chǔ)并不非常牢固。假如2013年下半年整體經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)一定的恢復(fù)，加之行業(yè)2014年供需關(guān)系比2011-2013年有相對(duì)明顯的改善，我們認(rèn)為在2013年下半年紙價(jià)可能具備一個(gè)相對(duì)較強(qiáng)的恢復(fù)性上漲動(dòng)力。
做大做強(qiáng)生物纖維
在行業(yè)景氣度持續(xù)下滑過(guò)程中，太陽(yáng)紙業(yè)的盈利能力不斷下滑，目前各紙種的盈利能力已跌至最低谷。作為行業(yè)中成本控制最好的公司，部分紙種已無(wú)盈利可言，其他同業(yè)則更加慘淡，行業(yè)中“限產(chǎn)保價(jià)”成為它們的選擇。
目前，情況已比最差時(shí)有了明顯的好轉(zhuǎn)，“走量不提價(jià)”使開(kāi)工率提高，未來(lái)隨著需求恢復(fù)與供求關(guān)系的改善，小幅提價(jià)將成為大概率事件。我們認(rèn)為，紙業(yè)在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期低迷之后，未來(lái)盈利將持續(xù)小幅改善，程度雖然有限，但其改善的趨勢(shì)與持續(xù)的時(shí)間是值得期待的。
2011年太陽(yáng)紙業(yè)成功地將本部30萬(wàn)噸化學(xué)漿技改為20萬(wàn)噸溶解漿，2012年又在生產(chǎn)溶解漿的工藝過(guò)程中提取木糖醇并獲得初步成功。未來(lái)公司準(zhǔn)備在生物纖維方向繼續(xù)做大做強(qiáng)。
太陽(yáng)紙業(yè)溶解漿目前盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投產(chǎn)之初的預(yù)期，2012年溶解漿價(jià)格持續(xù)走低，其主要原因是棉價(jià)大幅下跌以及下游紡織行業(yè)需求低迷共同導(dǎo)致的。2012年四季度開(kāi)始，溶解漿價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)并有所回升，但受紡織業(yè)不景氣的影響，溶解漿下游粘膠短纖的產(chǎn)量與價(jià)格僅僅有小幅上行，并不足以支撐溶解漿價(jià)格的顯著上升。
目前溶解漿處于盈虧平衡點(diǎn)之下，但公司采用的是安德里茨的連續(xù)蒸煮技術(shù)，相比國(guó)內(nèi)采用間歇式蒸煮生產(chǎn)溶解漿的主流企業(yè)噸漿成本低800-1000元，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。按此推算，國(guó)內(nèi)其他企業(yè)虧損更為嚴(yán)重，不排除有產(chǎn)能陸續(xù)退出的可能性。
支撐溶解漿盈利最關(guān)鍵的因素——棉花價(jià)格，仍在底部徘徊，棉花整體庫(kù)存較大，外棉價(jià)格較低，國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)又將發(fā)生，短期內(nèi)棉價(jià)難見(jiàn)起色。我們認(rèn)為，在下游需求(粘膠短纖)逐步回暖的大背景下，如產(chǎn)能得以有效控制，溶解漿價(jià)格在2013年或能有緩慢回升，太陽(yáng)紙業(yè)憑借其成本優(yōu)勢(shì)加之改進(jìn)管理，有可能使溶解漿處于盈虧平衡點(diǎn)上方。
木糖醇是太陽(yáng)紙業(yè)在制漿過(guò)程中的副產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，因?yàn)槠涞统杀緦傩�，未�?lái)可能成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。在制漿過(guò)程中，主要是提取出纖維素，木糖醇作為其制漿的副產(chǎn)品本無(wú)價(jià)值可言。公司與相關(guān)的科研院校聯(lián)合攻關(guān)，成功掌握了利用制漿水解液提取物生產(chǎn)新型木糖、木糖醇的技術(shù)(已經(jīng)進(jìn)行了專利保護(hù)申請(qǐng))。
太陽(yáng)紙業(yè)已成立子公司圣浩生物科技來(lái)專門從事該業(yè)務(wù)，計(jì)劃利用制漿水解液年產(chǎn)1萬(wàn)噸結(jié)晶木糖醇和4000噸液體木糖醇。
目前木糖醇主要從玉米芯中提取，而太陽(yáng)紙業(yè)從木漿水解液中提取，成本明顯較低(作為副產(chǎn)品再利用，新增成本很少)，盈利能力較傳統(tǒng)方式更高。但由于目前產(chǎn)品尚未正式推向市場(chǎng)，我們暫時(shí)不考慮該業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
銅版紙有提價(jià)意向
銅版紙收入占比較高，銅版紙谷底回升對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)盈利有積極貢獻(xiàn)。受到銅版紙產(chǎn)能過(guò)剩與整體經(jīng)濟(jì)不佳的影響，近兩年持續(xù)低迷，2012年7月銅版紙價(jià)格最低點(diǎn)時(shí)比2012年內(nèi)高點(diǎn)下跌了800-1000元/噸(約15%)，各銅版紙廠商均陷入不同程度的虧損。2012年四季度開(kāi)始，金海帶頭提價(jià)，但下游接受程度較低，提價(jià)未能執(zhí)行。2012年底，金東、金海再次宣布漲價(jià)100元/噸，有別于之前情況，去年年底的提價(jià)態(tài)度尤其堅(jiān)決，嚴(yán)格把控出貨價(jià)格。金海認(rèn)為臨近年末，掛歷、節(jié)日促銷廣告等訂單會(huì)推動(dòng)銅版紙需求出現(xiàn)季節(jié)性增長(zhǎng)，向銷售人員下達(dá)了提價(jià)與年終績(jī)效掛鉤的壓力。目前，金東、金海將會(huì)繼續(xù)執(zhí)行漲價(jià)政策，金華盛也上調(diào)銅版卡價(jià)格，包括太陽(yáng)紙業(yè)在內(nèi)的山東主要銅版廠商均有提價(jià)的意向或已下發(fā)提價(jià)函。我們認(rèn)為銅版紙?jiān)诔掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間低迷之后可能出現(xiàn)谷底回升。
需要說(shuō)明的是，近年來(lái)國(guó)內(nèi)銅版紙產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，激烈競(jìng)爭(zhēng)之下價(jià)格連續(xù)下跌，幾乎所有銅版紙廠商均處于虧損或盈虧平衡狀態(tài)，各廠商為了自救，紛紛“限量保價(jià)”，使得下游客戶庫(kù)存減少。在需求出現(xiàn)回暖的跡象，加之經(jīng)銷商有補(bǔ)庫(kù)存的意愿，銅版紙價(jià)格出現(xiàn)一定的程度的上漲是正�，F(xiàn)象。我們認(rèn)為銅版紙的景氣度回升是一個(gè)持續(xù)緩慢復(fù)蘇的過(guò)程，由于銅版紙產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，前期新增銅版紙產(chǎn)能的利用率整體偏低，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象后，紙廠開(kāi)工率提升，增加的供給壓力又將顯現(xiàn)，同時(shí)銅版紙作為國(guó)內(nèi)紙企最大的出口紙種，外需的波動(dòng)性也將增加國(guó)內(nèi)銷售的壓力。
