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導(dǎo)語(yǔ)：今年多數(shù)周期品都漲價(jià)了，紙也不例外。但盡管紙漲價(jià)了，還是有造紙企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑。對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，今年業(yè)績(jī)自然明顯受公共衛(wèi)生事件的影響，造紙業(yè)顯然也受此事件的影響。 作為造紙業(yè)的龍頭之一，理文造紙?jiān)谪?cái)報(bào)中表示公司上半年業(yè)績(jī)受公共事件影響營(yíng)收凈利雙降。盡管連理文的業(yè)績(jī)都不容樂(lè)觀，但對(duì)于下半年的行情，多家機(jī)構(gòu)卻一致保持樂(lè)觀。他們認(rèn)為，上半年包裝紙已完成近十輪漲價(jià)，年底旺季包裝紙價(jià)格更有支撐。 一、關(guān)于業(yè)績(jī) 1、理文中期純利同比跌16.6%至14億港元，包裝紙收入跌近15% 理文造紙(02314)發(fā)布2020年中期業(yè)績(jī)，該集團(tuán)期內(nèi)收入為110.7億港元，比去年同期下跌14.5%。香港商報(bào)報(bào)道：其中，包裝紙收入有90.18億港元，下跌近15%，衛(wèi)生紙收入有20.47億港元，下跌逾12%。 
報(bào)告期內(nèi)，公司毛利為21.656億港元，同比減少7.36%。純利為14.0億港元，比去年同期下跌16.6%。公司擁有人應(yīng)占盈利為13.36億港元，同比減少20.5%。每股盈利30.68港仙，宣派中期股息每股12港仙。 
公告顯示，集團(tuán)截至2020年6月30日止6個(gè)月的總銷(xiāo)售量為278萬(wàn)噸，產(chǎn)品平均每噸凈利潤(rùn)為505港元。 此外，于2020年6月30日，集團(tuán)的股東資金總額為255.53億港元(2019年12月31日：260.83億港元)。于2020年6月30日，集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)達(dá)118.98億港元(2019年12月31日：124.91億港元)，而流動(dòng)負(fù)債則為91.39億港元(2019年12月31日：84.60億港元)。于2020年6月30日的流動(dòng)比率為1.30，而于2019年12月31日則為1.48。 二、關(guān)于紙價(jià) 2、理文中期銷(xiāo)量、售價(jià)、噸凈利同比下滑，下半年價(jià)格與盈利有望同步修復(fù) 對(duì)于理文造紙中期業(yè)績(jī)下滑，中金公司分析稱(chēng)： 1）受需求不景氣影響，銷(xiāo)量小幅下滑。2020年上半年全國(guó)包裝紙需求持續(xù)受疫情壓制，全國(guó)箱板紙、瓦楞紙產(chǎn)量分別同比下滑8%和10%，但理文造紙受益于自身產(chǎn)能提升，報(bào)告期內(nèi)成品紙銷(xiāo)量為278萬(wàn)噸，僅同比下跌1%； 2）產(chǎn)品售價(jià)、噸凈利同比下滑。受需求疲軟拖累，上半年行業(yè)箱板瓦楞紙均價(jià)大幅下滑，理文造紙報(bào)告期內(nèi)成品紙均價(jià)3982港幣/噸，同比亦下滑約 14%（亦有人民幣貶值約5%的因素），拖累噸凈利同比下滑94港幣至505港幣，為近三年來(lái)較低水平。 3）費(fèi)用率、凈負(fù)債率有所上升。由于理文造紙發(fā)力拓展東南亞市場(chǎng)，公司報(bào)告期內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比增0.7ppt和1ppt至2.8%和4.5%，使噸銷(xiāo)售及管理費(fèi)用同比增加約30港幣至291港幣；凈負(fù)債率亦較2019年底略增5ppt 至41%。 4）股息率具備一定吸引力。理文造紙派發(fā)中期股息12港仙，分紅比例較 1H19增加5ppt至39%，如全年維持該分紅比例，對(duì)應(yīng)2020e股息率為6%，具備一定吸引力。 同時(shí)，中金公司認(rèn)為理文造紙上半年業(yè)績(jī)是受需求偏弱拖累，2020年下半年業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善，下半年價(jià)格與盈利有望同步修復(fù)。 7月初，理文造紙主要產(chǎn)品箱板瓦楞紙需求有所恢復(fù)，成本端廢紙價(jià)格上漲，龍頭紙廠推動(dòng)箱瓦紙價(jià)格連續(xù)上漲至高位，7~8月行業(yè)箱瓦紙均價(jià)較3Q19價(jià)格已高7%（vs. 2Q20行業(yè)箱瓦均價(jià)同比跌9%）。 展望下半年，中金公司研究所認(rèn)為行業(yè)下游需求仍在恢復(fù)，且四季度旺季在即，同時(shí)廢紙價(jià)格穩(wěn)中有漲、持續(xù)堅(jiān)挺，對(duì)紙價(jià)形成了較強(qiáng)的支撐，理文造紙2H20業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善。2021年需求有望進(jìn)一步恢復(fù)，但新增供給較多或壓制價(jià)格修復(fù)空間。 3、上半年包裝紙已完成近十輪漲價(jià)，年底旺季包裝紙價(jià)格有支撐 據(jù)智通財(cái)經(jīng)報(bào)道：由于公共衛(wèi)生事件的影響，引發(fā)過(guò)階段性供需錯(cuò)配，紙張價(jià)格曾出現(xiàn)大幅的拉升。今年3月份，包裝紙?jiān)牧弦欢瘸霈F(xiàn)極度短缺，帶動(dòng)紙價(jià)出現(xiàn)較大拉升，但這個(gè)現(xiàn)象也僅僅只是曇花一現(xiàn)。隨著紙廠開(kāi)工率提升，紙廠供應(yīng)量上升，下游需求依舊疲軟，因此紙價(jià)又開(kāi)始一路下行。 5月份下旬以來(lái)，下游需求開(kāi)始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價(jià)，但此次漲價(jià)也并沒(méi)有持續(xù)下去，而是在7月底又出現(xiàn)下跌的情況。 以瓦楞紙為例，wind數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)由年初的3547.3元/噸上漲至7月31日的3710.7元/噸，每噸價(jià)格上漲近164元。盡管瓦楞紙今年每噸價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上漲，但和去年同期相比，截至2020年6月30日，瓦楞紙價(jià)格平均下跌4.4%。7月份出現(xiàn)大幅度的上行，和去年同期相比，每噸價(jià)格漲幅超10%。 
短期來(lái)看，瓦楞紙漲幅較大，能否持續(xù)上漲，可持續(xù)性仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)，因?yàn)橄掠涡枨蟛](méi)有較大的改善。 盡管瓦楞紙漲價(jià)存疑，但價(jià)格也難出現(xiàn)大幅下降。通常中秋節(jié)期間是紙張的傳統(tǒng)旺季，今年中秋節(jié)在10月1日，較往年更晚些，因此綜合考慮，紙張價(jià)格或維持在高位震蕩。對(duì)于理文造紙而言，只要紙張價(jià)格不出現(xiàn)下跌，價(jià)格較去年同期能有所上行，即今年下半年公司業(yè)績(jī)或有較為不錯(cuò)的改善。 第一上海證券亦認(rèn)為，5月份下旬以來(lái)，下游需求開(kāi)始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價(jià)，不同以往，此輪漲價(jià)呈現(xiàn)出漲幅大、頻率高的特點(diǎn)，說(shuō)明下游接受度較高，需求恢復(fù)不錯(cuò)。由于近期紙價(jià)漲幅較大，其認(rèn)為短期內(nèi)紙價(jià)可能會(huì)在高位震蕩，同時(shí)，今年中秋節(jié)在10月1日，較往年更晚，綜合考慮，第一上海證券認(rèn)為今年傳統(tǒng)旺季行情啟動(dòng)會(huì)晚于往年，但不會(huì)缺席，對(duì)下半年行情保持樂(lè)觀。 三、關(guān)于產(chǎn)能 4、理文造紙國(guó)內(nèi)擴(kuò)張降速，報(bào)告期全年僅增加產(chǎn)能5000噸 對(duì)比理文造紙公告發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一年中，理文造紙的擴(kuò)張明顯降速，公司全年產(chǎn)能僅比2019年同期增加了5000噸衛(wèi)生紙產(chǎn)能。公司總產(chǎn)能為618萬(wàn)噸箱板紙，18萬(wàn)噸木漿及90萬(wàn)噸衛(wèi)生紙。 從收入構(gòu)成來(lái)看，理文造紙2020年上半年公司營(yíng)收110.71億港元，其中包裝紙營(yíng)收90.18億港元，同比下降14.89%，占公司營(yíng)收比例的81.45%，較去年同期下降0.39個(gè)百分點(diǎn)。衛(wèi)生紙收入20.47億港元，同比下降12.89%，占公司營(yíng)收比例的18.49%，較去年同期上升0.34個(gè)百分點(diǎn)。 
自2018年開(kāi)始，由于中美貿(mào)易的影響，內(nèi)地包裝紙業(yè)務(wù)相對(duì)有所萎縮，加之從2017年開(kāi)始，中國(guó)內(nèi)地陸續(xù)推出關(guān)于限制廢紙進(jìn)口的政策。相關(guān)限制政策的出臺(tái)一定程度上限制了原材料的供應(yīng)，對(duì)國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)生一定沖擊，公司的廢紙回收受到一定影響。 由于包裝紙業(yè)務(wù)下滑，衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)提升成為理文戰(zhàn)略發(fā)展方向。因此，公司提出重視生活用紙業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品鏈打造�？傮w來(lái)看公司的衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)總體發(fā)展平穩(wěn)，現(xiàn)時(shí)總年產(chǎn)能已達(dá)90萬(wàn)噸。伴隨著衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)的提升，公司整體毛利率也有了相應(yīng)的提升，公司毛利率由同期的18.1%提升至19.6%。 理文造紙主席李文俊博士表示：“2020年造紙行業(yè)依然面對(duì)一定壓力，中美貿(mào)易摩擦仍在持續(xù)，造紙成本攀升，影響消費(fèi)者的消費(fèi)信心。理文造紙積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，一直致力于通過(guò)積極整合上游資源，發(fā)展涵蓋制漿及廢紙回收的垂直業(yè)務(wù)模式，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化方向發(fā)展，確保原材料的供應(yīng)；同時(shí)，我們?cè)诂F(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)充規(guī)模、控制成本、提升產(chǎn)能，為集團(tuán)帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。” 理文造紙首席執(zhí)行官李文斌先生總結(jié)：展望未來(lái)，集團(tuán)積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，以實(shí)現(xiàn)紙張和紙漿業(yè)務(wù)的多元化。同時(shí)，在原有生產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，集團(tuán)響應(yīng)“一帶一路”戰(zhàn)略，瞄準(zhǔn)東南亞市場(chǎng)，拓展國(guó)際產(chǎn)業(yè)布局，增加新產(chǎn)能。未來(lái)，集團(tuán)將繼續(xù)在“一帶一 路”國(guó)家以及城市發(fā)掘商機(jī)，并對(duì)于“一帶一路”長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展抱有信心，憑借我們于造紙業(yè)的領(lǐng)先地位以及貫徹始終的穩(wěn)健發(fā)展優(yōu)勢(shì)，相信集團(tuán)能為股東帶來(lái)最大的利益。 5、2021年小紙廠將被迫減產(chǎn)甚至退出，理文有望受益市場(chǎng)格局改善 中金公司預(yù)期2021年箱瓦紙需求有望從疫情影響中進(jìn)一步恢復(fù)， 但同時(shí)，行業(yè)待投產(chǎn)箱瓦紙產(chǎn)能規(guī)模較大（截至2020年6月，中金公司估算在建/擬建但未投產(chǎn)的項(xiàng)目產(chǎn)能超過(guò)1600萬(wàn)噸，占行業(yè)產(chǎn)能近 30%），或壓制2021年紙價(jià)修復(fù)空間。 
同時(shí)，根據(jù)固廢進(jìn)口管理規(guī)定，2021年進(jìn)口廢紙進(jìn)口配額將被削減至0，雖然玖龍、理文、山鷹等行業(yè)龍頭已布局海外廢紙漿產(chǎn)能以替代固體廢紙進(jìn)口，但中金公司預(yù)期2021年行業(yè)廢紙?jiān)瞎⿷?yīng)仍將趨緊，小企業(yè)或面臨原料成本抬升和原料缺乏的雙重?cái)D壓，可能被迫減產(chǎn)甚至逐步退出市場(chǎng)，理文造紙作為行業(yè)龍頭之一有望受益于市場(chǎng)格局的改善。
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