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行業(yè)供給收縮和新增需求拓展,山鷹紙業(yè)公司內(nèi)生增長(zhǎng)+產(chǎn)業(yè)鏈拓展驅(qū)動(dòng)確定增長(zhǎng),首次覆蓋,給予“買入”評(píng)級(jí)評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)5.00元。山鷹紙業(yè)公司所在箱板瓦楞原紙行業(yè)供給收縮+下游電商/冷鏈物流提供新增需求,短期低庫(kù)存+成本上漲推動(dòng)快速漲價(jià),提供業(yè)績(jī)彈性,中長(zhǎng)期看好行業(yè)集中度提升。山鷹紙業(yè)公司箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動(dòng),多重改善有望快速提升盈利水平。預(yù)計(jì)2016-2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.22億元、8.88億元、11.85億元,三年CAGR為78.3%;對(duì)應(yīng)EPS分別為0.07元、0.20元、0.26元,PE為52、18和14倍。公司完成重組上市后的內(nèi)部整合,2017年開始進(jìn)入業(yè)績(jī)快速釋放期,募投產(chǎn)能釋放后箱板瓦楞原紙產(chǎn)能約500萬(wàn)噸,接近理文造紙;盈利能力方面,預(yù)計(jì)2017-2018年毛利率分別為22.0%和22.9%,凈利率分別為5.8%和6.7%,向業(yè)內(nèi)標(biāo)桿理文持續(xù)靠攏。
行業(yè)兼具需求增長(zhǎng)和供給收縮邏輯。需求端箱板瓦楞紙應(yīng)用功能更加多樣化,消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)包裝用紙領(lǐng)域維持3%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。電商2016年預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)億元,2015年占社零比例升至22%,并維持上升趨勢(shì);冷鏈包裝有望成為另一增長(zhǎng)極,我國(guó)冷鏈物流率水平很低,最高的水產(chǎn)品也僅23%,其中在冷鏈包裝中紙包裝占比僅約8%,而美國(guó)已經(jīng)達(dá)到20%水平,提升空間巨大。供給端主動(dòng)投資減少+落后產(chǎn)能被動(dòng)淘汰,原紙行業(yè)供給收縮。供需格局改善,行業(yè)整體產(chǎn)能利用率穩(wěn)步上升,15年達(dá)到77%,十三五期間將持續(xù)提升。
短期看好成本快速傳導(dǎo)和持續(xù)漲價(jià),中長(zhǎng)期看好市場(chǎng)集中度提升。16年以來,廢紙價(jià)格持續(xù)上漲,美廢率先提價(jià),并間接帶動(dòng)國(guó)廢漲價(jià);煤炭和運(yùn)價(jià)提漲亦影響成本,原紙廠低庫(kù)存、下游包裝行業(yè)分散(CR10=8%)使龍頭議價(jià)能力強(qiáng),成本通過持續(xù)漲價(jià)快速傳導(dǎo),目前含稅價(jià)約4500元/噸,靜態(tài)噸利水平持續(xù)提升。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場(chǎng)占有率15年達(dá)到35.4%,中長(zhǎng)期行業(yè)集中度將持續(xù)提升。
山鷹紙業(yè)公司箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動(dòng),看好確定增長(zhǎng),持續(xù)改善比肩玖龍理文水平。山鷹紙業(yè)公司推出股權(quán)激勵(lì),行權(quán)價(jià)格2.93元/股,考核標(biāo)準(zhǔn)以2015年扣非凈利潤(rùn)為基數(shù),16-18年增長(zhǎng)率不低于50%、200%、400%,彰顯公司信心。包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理盈利水平持續(xù)提升,預(yù)計(jì)毛利率提升4pct/年,對(duì)應(yīng)增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1億元以上;橫向整合空間大,縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈,提供云包裝一體化服務(wù)。自備電廠熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本,同時(shí)為造紙?zhí)峁┱羝?兩個(gè)基地自建電廠擴(kuò)建項(xiàng)目擁有近2億元能源成本節(jié)省空間。產(chǎn)能募投年產(chǎn)120萬(wàn)噸新生產(chǎn)線/湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能,提供增量。公司有望從產(chǎn)能布局、盈利水平提升、減少美元外債、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域,不斷縮小和玖龍、理文差距。
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