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5月以來，原料紙價加速上漲，瓦楞原紙參考價月初為3950元/噸，5月17日最新報價則達(dá)到4775元/噸，半個月漲幅達(dá)20.89%，同比上漲約50%。山鷹紙業(yè)等主流紙廠瓦楞紙價格亦水漲船高，超過5500元/噸。資本市場上，造紙板塊同樣一路高歌，山鷹紙業(yè)累計(jì)最大漲幅近10%。而山鷹紙業(yè)此前公布的年報顯示，2017年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.1億元，同比增長471%。 《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，2017年，山鷹紙業(yè)通過大規(guī)模收購以及新建基地、增設(shè)子公司等不斷加快擴(kuò)張步伐。對此，業(yè)內(nèi)人士頗有微詞，尤其對其債務(wù)較高背后的流動性風(fēng)險質(zhì)疑較多。 一時紙貴：凈利暴漲471% 年報顯示，2017年山鷹紙業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入174.70億元，同比增長43.96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤20.15億元，同比增長471.00%。這一凈利潤在造紙行業(yè)A股上市公司中排列第三，位居第二的太陽紙業(yè)同期實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤20.24億元。 對于業(yè)績大幅上漲的原因，山鷹紙業(yè)在年報中解釋：2017年是公司戰(zhàn)略擴(kuò)張的關(guān)鍵之年。受國家環(huán)保整治、淘汰落后產(chǎn)能，原材料價格波動等因素影響，原紙價格高位震蕩，公司把握機(jī)遇，積極作為，經(jīng)營業(yè)績顯著提升。報告期內(nèi)，公司在多領(lǐng)域開展并購，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。現(xiàn)在海內(nèi)外共擁有5大造紙基地，包裝紙生產(chǎn)基地分布于安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽、湖北荊州公安(尚在建設(shè)中)和福建漳州，以及位于瑞典和挪威的特種紙生產(chǎn)基地北歐紙業(yè)。包裝產(chǎn)業(yè)方面，公司成立包裝設(shè)計(jì)中心，探索包裝產(chǎn)業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)模式，取得了里程碑式突破。同時，公司還積極提升信息化整體水平，加強(qiáng)人才培養(yǎng)與梯隊(duì)建設(shè)，提升品牌影響力。 光大證券研究報告指出，紙張價格上漲、新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，加上成本優(yōu)勢明顯，山鷹紙業(yè)等龍頭紙企2017年年報與2018一季報整體有較高增長，且有望繼續(xù)維持高位。另外，成本端壓力將擠出部分中小企業(yè)，造紙行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。 另有分析指出，造紙龍頭企業(yè)超預(yù)期的利潤增長，與外廢進(jìn)口配額關(guān)系甚為緊密。占有價格優(yōu)勢的外廢進(jìn)口配額向龍頭企業(yè)傾斜，進(jìn)一步對大型造紙企業(yè)形成利好效應(yīng)。 數(shù)據(jù)顯示，截至5月2日，生態(tài)環(huán)境部在今年發(fā)放的前11批外廢進(jìn)口許可證中合計(jì)核定進(jìn)口量1101萬噸，其中玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)(含聯(lián)盛)共獲得配額681萬噸，占總核定量的61.8%，集中度有所提升。2017年，上述企業(yè)所獲得的配額在總核定量的比重為53.2%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，進(jìn)口額度的審批向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進(jìn)口上面臨更大的困難。 據(jù)了解，箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費(fèi)1.1噸廢紙，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢。以兩個進(jìn)口額度差異的企業(yè)對比來看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸；無配額的企業(yè)B沒有廢紙進(jìn)口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。 山鷹紙業(yè)在2018年一季報中也指出，混雜廢紙的禁止進(jìn)口和含雜率標(biāo)準(zhǔn)提升，使進(jìn)口廢紙進(jìn)一步收緊，國內(nèi)廢紙需求旺盛但供給不足，這推高了紙價，并由此造成中小企業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰和行業(yè)集中度的提升。但紙業(yè)龍頭企業(yè)則擁有相對成熟的外廢進(jìn)口渠道和充足的進(jìn)口配額，獲得競爭優(yōu)勢，可以以較低的成本完成生產(chǎn)，企業(yè)盈利水平有望進(jìn)一步提升。 趁勢圈地：建廠收購一個都不少 在業(yè)績向好以及造紙行業(yè)景氣度不斷提高的情況下，2017年以來，山鷹紙業(yè)展開了大規(guī)模收購。 2017年7月20日，山鷹紙業(yè)發(fā)布公告，擬以19.52億元的價格收購北歐紙業(yè)(NordicPaper)100%的股權(quán)。這起涉及2.9億美元的跨國并購，以3個半月的“超速”節(jié)奏走完相關(guān)審批流程完成交割，并成為浙江嘉興史上單個規(guī)模最大的跨國并購典型案例。山鷹紙業(yè)通過此次收購也正式進(jìn)軍具有高技術(shù)壁壘和高盈利的特種紙細(xì)分領(lǐng)域。 而在完成北歐紙業(yè)交割一個多月后，山鷹紙業(yè)再一次亮出重磅收購計(jì)劃。2017年12月20日，山鷹紙業(yè)對外公告，將以19億人民幣現(xiàn)金收購福建省聯(lián)盛紙業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊�，�?lián)盛紙業(yè)將成為其全資子公司。這是中國造紙行業(yè)發(fā)展歷史上最大一筆國內(nèi)企業(yè)間的現(xiàn)金收購。 公開資料顯示，聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線，所有紙機(jī)在2016年至2017年完成技改，實(shí)際產(chǎn)能利用率超100%。2017年1月至9月，聯(lián)盛紙業(yè)凈利潤為9808.41萬元。交易雙方同意以2017年12月31日作為本次交易的計(jì)價基準(zhǔn)日，目標(biāo)公司計(jì)價基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)不低于2.92億元，凈利潤不低于1.3億元，總負(fù)債減去流動資產(chǎn)后的金額不超過12.42億元。 值得注意的是，山鷹紙業(yè)并未采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為此次收購依據(jù)，而是采用收益評估法。2017年12月28日，山鷹紙業(yè)再度發(fā)布的公告顯示，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估方式下，聯(lián)盛紙業(yè)的估值為4.8億元；而采用收益法評估，聯(lián)盛紙業(yè)的估值高達(dá)16.04億元。 這引發(fā)了外界對該次收購的高溢價質(zhì)疑。不過，在山鷹紙業(yè)看來，聯(lián)盛紙業(yè)的生產(chǎn)效率、內(nèi)部管理、地理優(yōu)勢、客戶資源、銷售資源、市場占有率、自備熱電廠等因素?zé)o法在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中考慮，收益法評估綜合考慮了上述因素對股東全部權(quán)益價值的影響。 彼時，亦有分析稱，由于環(huán)保政策趨嚴(yán)，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴(yán)格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。對于大型紙企來說，更為快捷易行的辦法，就是通過橫向并購進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力和市場占有率，整合產(chǎn)業(yè)資源，完善全國性產(chǎn)能布局。 今年4月26日，山鷹紙業(yè)再一次宣布加碼福建基地，對聯(lián)盛紙業(yè)增資10億元。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，聯(lián)盛紙業(yè)的總資產(chǎn)228563.35萬元，凈資產(chǎn)31207萬元，營業(yè)收入277153.15萬元，凈利潤13478.38萬元。截至2018年3月31日，聯(lián)盛紙業(yè)總資產(chǎn)269431.56萬元，凈資產(chǎn)36633.22萬元，營業(yè)收入71045.61萬元，凈利潤5426.22萬元。 而大手筆收購之外，山鷹紙業(yè)的擴(kuò)張之路還包括不斷投資新建基地、設(shè)立子公司。 2017年7月28日，山鷹紙業(yè)位于湖北的山鷹華中紙業(yè)基地開工建設(shè)。該項(xiàng)目總投資90億元，年產(chǎn)220萬噸高檔包裝紙板，打造造紙、紙板、紙箱全產(chǎn)業(yè)鏈。公司2017年年報還顯示，華中基地一二期預(yù)計(jì)2019年初完工，對應(yīng)新增產(chǎn)能127萬噸，同時華中三期49萬噸項(xiàng)目亦在建設(shè)規(guī)劃中。公司已投及儲備項(xiàng)目產(chǎn)能共達(dá)650萬噸以上，穩(wěn)居龍頭之列。 子公司方面，2017年12月1日，山鷹紙業(yè)宣布，擬投資共計(jì)8.248億元，投資創(chuàng)建三家子公司，分別是山鷹紙業(yè)(重慶)有限公司、愛拓環(huán)保能源(浙江)有限公司、山鷹環(huán)境資源有限公司(均為暫定名)。 其中，重慶山鷹是山鷹紙業(yè)在重慶乃至西南地區(qū)的第一家造紙廠，是其向內(nèi)陸深入發(fā)展戰(zhàn)略的承載。浙江山鷹以自有資金出資人民幣1.248億元投資入股愛拓環(huán)保，主打的就是廢物發(fā)電技術(shù)。山鷹環(huán)境資源是山鷹此次投資的另一家環(huán)保相關(guān)的子公司，主要經(jīng)營污水處理和再利用等業(yè)務(wù)，污水處理一直都是造紙廠面臨的一大難題。 舉債擴(kuò)張：危險游戲還是市場機(jī)遇 引人注目的是，高歌猛進(jìn)的山鷹紙業(yè)屢次遭到風(fēng)險防控方面的質(zhì)疑。其中，流動性風(fēng)險問題首當(dāng)其沖。 2017年8月，評級機(jī)構(gòu)新世紀(jì)資信在關(guān)于山鷹紙業(yè)的信用評級報告中指出，山鷹紙業(yè)擴(kuò)張過快，短期債務(wù)償付壓力大，面臨突出的流動性風(fēng)險。報告稱，近年來，山鷹紙業(yè)融資規(guī)模保持在較高水平，且債務(wù)期限機(jī)構(gòu)主要集中于短期，公司資產(chǎn)流動性弱，加之受限貨幣資金占比較大，公司短期償債壓力大。 今年1月，上交所對山鷹紙業(yè)發(fā)出《關(guān)于對山鷹紙業(yè)媒體報道流動性風(fēng)險及高溢價收購資產(chǎn)等事項(xiàng)的問詢函》，就山鷹紙業(yè)的流動資金是否充足、短期償債壓力是否較大、未來是否存在償付風(fēng)險提出問詢。 山鷹紙業(yè)在回復(fù)函中稱，2017年公司長期對外投資總額為人民幣67億元，截至2017年12月底實(shí)際已投資金額為人民幣30億元，其中，募集資金出資人民幣6.8億元，自有資金出資人民幣23億元。山鷹紙業(yè)還表示，2017年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤為人民幣20億元左右，考慮折舊和攤銷因素，增加的現(xiàn)金流足夠滿足自有資金出資需求。 山鷹紙業(yè)還強(qiáng)調(diào)，截至2017年12月底，預(yù)計(jì)公司可動用庫存資金人民幣16億元左右，保持了一定的資金流動性，可以保障短期資金運(yùn)營的安全。此外，從銷售收入與短期負(fù)債配比上來看，目前山鷹紙業(yè)短期負(fù)債占銷售收入比例不到50%，維持在較合理的水平。 財務(wù)報表顯示，山鷹紙業(yè)2016年資產(chǎn)負(fù)債率為57.97%，2017年為61.21%，2018年第一季度為64.49%，呈增長趨勢。 今年4月，聯(lián)合信用評級有限公司發(fā)布山鷹紙業(yè)公司債券2018年跟蹤評級報告指出，2017年，公司債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，且短期債務(wù)規(guī)模占比較高，存在一定短期償付壓力，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善。跟蹤期內(nèi)，公司商譽(yù)規(guī)模較大，若被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，公司將面臨一定的商譽(yù)減值風(fēng)險。 報告指出，截至2018年3月底，公司負(fù)債合計(jì)200.73億元，較上年底增長21.76%，主要系短期借款和其他流動負(fù)債增加所致，其中流動負(fù)債占77.48%，非流動負(fù)債占22.52%，仍以流動負(fù)債為主。截至2018年3月底，公司全部債務(wù)160.08億元，較上年底增長23.27%，其中短期債務(wù)占74.25%，長期債務(wù)占24.75%；資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率和長期債務(wù)資本化比率分別為64.49%、59.16%和27.16%，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。 總體看，跟蹤期內(nèi)，公司負(fù)債規(guī)模有所上升，負(fù)債構(gòu)成仍以流動負(fù)債為主；公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，且以短期債務(wù)為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。 業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，從目前趨嚴(yán)的環(huán)保政策以及進(jìn)口配額制度來看，2018年行業(yè)形勢依然向好，龍頭企業(yè)仍有利好，在可控范圍內(nèi)的負(fù)債擴(kuò)張是合理的，不過，背負(fù)流動性風(fēng)險的擴(kuò)張行為背后，是危險游戲還是市場機(jī)遇仍待進(jìn)一步觀察�！督�(jīng)濟(jì)參考報》針對山鷹紙業(yè)大規(guī)模并購以及加速擴(kuò)張產(chǎn)能帶來的相關(guān)問題發(fā)出采訪函，但截至發(fā)稿，尚未得到相關(guān)回復(fù)。
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